专业解读

近年受市场下行的影响，很多公司陷入债务危机，即使大型公司也不例外，而这个冬天的疫情更是让困境公司雪上加霜，加剧问题的爆发。2月18日方正集团旗下6家上市公司发布提示性公告，因方正集团明显不具备清偿即将到期债务的能力，但具有重整价值，北京银行已向北京市第一中级人民法院申请对方正集团重整。2月29日，海航集团官网宣布，由海南省人民政府牵头组织相关部门成立“海南省海航集团联合工作组”，全力推进集团风险处置工作，这也意味着海航债务重组工作全面开启。

公司通过债务重组可以改善资产负债结构，化解市场风险，避免公司因债务危机走向破产。债转股作为一种重要的债务重组方式，一直被许多国家和地区用来应对债务危机，而我国也曾以此方式配合经济体制改革。2016年，我国提出市场化债转股的概念后，债转股模式在债权和股权的博弈中寻找最优地带，而市场化债转股的操作模式也在市场的实践中不断丰富。债转股初看简单，实际上其需要在债务人和债权人的利益权衡中取得黄金点，实务操作较为复杂，本文则主要从实务出发，评析市场化债转股的运作模式和实施中的主要问题。

我国在1999年的国有独资银行不良资产处置中实施过债转股的运作方式，这轮政策性债转股是在深化金融体制改革背景下展开，针对国有独资银行不良资产比重过高，达到化解银行运作中的金融风险的目的。政策性债转股在中央财政部门的监督下展开，剥离的资产按国务院批准的数额执行，不存在市场竞争机制。而《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）的发布，开启了市场化债转股，本轮债转股是在深化供给侧结构性改革背景下展开，基于我国资本市场发展相对成熟，已基本具备不同条件的股权交易市场，为了推动市场化债转股，国家发改委牵头部级联席会议，制定一系列的政策文件，明确债转股实施的指导原则，提供良好的制度环境。而这些指导性文件也表现出市场化债转股的灵活性，在转股模式、融资工具、参与主体、资产定价等诸多方面均为参与主体预留较大的空间，综合政策文件和实务操作，我们将市场化债转股的操作模式分为：收债转股模式、发股还债模式、基金模式、股债结合模式和优先股模式，以下分别作以介绍和评析。

一、收债转股模式

这种模式是先承接债权再将债权转为股权的模式。在政策性债转股时，是由四大资产管理公司承接四家国有商业银行的不良债权，再由资产管理公司对其实施债转股。市场化后的收债转股模式仍然需要债权人将债权卖给实施机构，后再由实施机构完成债转股。其中债权的类型通常包含正常类、关注类和不良类，债权以公允价值定价，但更多的是将债权打折后出售给实施机构。实施机构完成债转股后，持股阶段获得公司分红，退出阶段，实施机构可以通过二级市场转让第三方或者股东回购后退出。

这种模式在实践中适用比例相对较低，主要原因有三：首先，大型企业的债权人人数众多，实施机构面临需要与诸多企业债权人分别谈判的局面，谈判压力大，谈判周期长，收购成本较高；其次，对于债权人来说，相对优质的债权不愿意转让，能够出售的债权往往属于不良类债权，需要将债权折价出售，债权人积极性不高；另外，实施机构债转股之后，很可能面临长时间分红无法覆盖利息的局面，股权投资风险较高。

二、发股还债模式

发股还债模式是债务人直接通过金融市场发行新股，用股权抵押债权。这种模式相对较为简单，债权人为了避免面临债务人破产的局面，与债务人达成协议，债权人直接转变身份为股东，参与公司经营管理，改善企业的经营困难。但受《商业银行法》的限制，商业银行自身不能以股东身份参股企业，而实务中大多数陷入困难企业的债权人主要为商业银行，故模式受限较大，如果银行要选择这种模式，需要指定资产管理公司接收债权后，实现债转股。因此，一旦债权人为银行，实际上发股还债模式一定程度上转变为第一种收债转股的模式。

三、基金模式

基金模式，通常是由商业银行、转股企业和第三方资产管理公司三方共同发起设立基金，成立债转股合资公司入股企业，由合资公司增资入股，基金管理机构通过管理债转股合资公司间接管理企业运营。增资入股的部分用来偿还企业债务，减少企业负债比例。这种模式相较于发股还债来说，管理企业的并不是直接的债权人，而是第三方的资产管理公司，资产管理公司可以组建专业管理和经营团队指导企业发展，为企业带来生机。后续退出机制可以通过二级市场将股份出售回收资金。

基金模式是市场化债转股的主流模式，主要原因在于：

第一，新入股东为第三方资产管理公司，管理经营更为专业，其以股东的身份进驻对于企业后续发展更有价值。对于企业来说，通过债转股改善了企业资本结构，解决融资困境，同时借助资产管理公司的经营团队改善企业内部治理结构的不合理的部分，制定更适合企业或市场的战略方针，改善企业经营状况；

第二，从债权人银行的角度来看，这种模式下实施机构通常选择正常类和关注类债权，银行债权可以按照账面价值转换为股权，银行不需将债权折价。这对于银行来说不仅降低了坏账率，更减少了道德风险和操作风险，提升了银行推进债转股的积极性；

第三，发起设立有限合伙基金有利于从社会募集资金，降低银行资金压力，同时可以针对不同风险，对不同类型的投资者进行区分。

四、股债结合模式

股债结合模式是指银行等债转股实施机构在债转股的同时，为满足企业降杠杆的需求，签订协议时为企业提供服务帮助企业获取资金，如增加委托贷款、新增授信、定向增发等方式，为企业提供综合性金融服务方案。例如2018年陕西建工集团债转股时，落地资金81.03亿元，其中包括发行永续债等企业债筹集了股权性资金34亿元。

股债结合的模式避免了名股实债的问题。在这种模式中，企业可以采取多种方案，而银行或金融机构可以采取多种方式进行投资，不需要以实施债转股的名义将债权包装成股权。同时，这种模式可以更好的改善企业资本结构和融资难的困境，降低企业杠杆率。对于债务融资结构不合理的高负债企业，通过股债结合的模式实施债转股，可以调整债务结构，如低息债务替换高息债务，长期债务替代短期债务等。实践中，凡是有利于提升企业生产力和核心竞争力的手段，都可以纳入到这种模式中，如采取委托贷款、股权直投、收益权转让等方式。因此这种模式相对更为灵活，设计操作模式时可以紧贴企业和债权人的需求。

五、债转优先股模式

这种模式是指经过债务人与债权人双方签订协议，把债权转换为企业的优先股的模式。优先股是在企业破产清偿阶段，针对公司剩余财产和利润等优先于普通股股东分配，但限制参与公司治理的一种介于股权和债权两者之间的股份种类。优先股对于债权人来说风险较小，优先股股东可以参与公司的股权分红，但并无公司的经营管理权，退出机制较为单一，主要是通过赎回条款被公司赎回股权。

债转优先股的特点在于：第一，兼具股性和债性，优先股股东在企业的清偿顺序上优先于普通股股东，权益损失概率降低。对于实施债转股的机构而言，无论是银行还是资产管理公司，风险偏好较低，那么发行优先股明显比普通的股权风险要低。第二，兼具法定性和约定性。优先股的投资人和融资人可以对优先股事先约定定额或定息、是否参与剩余盈利的分配、是否可转为普通股、是否可赎回等条款，双方可协商的范围较大。同时，尽管优先股股东不能干涉企业经营，这种规定的好处在于既保护企业独立经营权，避免受到实施机构的过多干涉，影响企业发展的长期战略，也可以避免实施机构的经营管理压力。但优先股的约定性体现在实操中，实施机构和公司签订的协议中，可以保留部分管理权给优先股股东。如在公司面临重大决策事项时，优先股股东享有一票否决权，这又从一定程度上保障实施机构对企业经营监管的权利。债转优先股模式的这些特点使得债权人参与公司治理的权限和承担的风险介于股权和债权两者之间，因此这种模式通常用作混合型权益融资工具。

尽管优先股模式优势明显，但目前还面临较多制约，限制了其实践中的采用和作用发挥。

第一，发行主体受限。根据《优先股试点管理办法》，上市公司需要满足最近三个会计年度连续盈利，且实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息。非上市公众公司也需要满足严格的限制条件，这些限制对于需要利用债转股进行债务重组的企业来说很难满足。

第二，税收限制，优先股股利是税后支付，增加发行方企业的税务负担。

第三，发行额度的限制，发行优先股的存量不能超过普通股总数的一半，同时增量的筹集金额不能超过其净资产的一半。

第四，优先股退出难，缺乏二级交易市场。优先股一般存续时间较长，基于其可约定性的特点，发行条款较为复杂，标准化程度低，流动性差是其缺陷。

综合上述几种不同的债转股模式，后两种模式企业独立经营权更大，更为灵活，但优先股模式由于限制多，实践中采用的较少。股债结合的模式实施机构面临的风险较高，通常只针对经营状况良好，因资本结构不合理，负债率暂时提升的企业实施。因此目前实践中基金模式仍是主流。实际上，市场化债转股并无固定模式，还是应具体情况具体分析，采用“一企一策”的方针，深入分析企业可适用的运作模式，最终才会取得实施成效。