专业解读

摘要：独具中国特色的双层SPV资产证券化，通过构造信托受益权作为合规基础资产帮助企业融资，是金融中介推动下形成的，复合商业理性与法律动因的金融创新。该模式的实质是回归企业主体信用的担保融资，可能存在被滥用于帮助企业加杠杆融资及监管套利，危及金融安全的风险，以及因信息披露和责任约束不到位，难以有效保护投资者的风险。有必要在肯定双层SPV资产证券化商业价值的基础上将其纳入企业资产证券化框架监管，予以贯彻必要原则和穿透原则，提升信息披露透明度并建立有效的约束规则，回应这一复杂法律构造的风险传导机制，助力其健康发展。

关键词：双层SPV  资产证券化  商业理性 必要原则  穿透原则 风险规制

《双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制》一文分四个部分进行推送，本文系该文章的第一部分，主要介绍双层SPV资产证券化的勃兴与问题及双层SPV资产证券化的法律结构与商业运用的主要类型。

引言：双层SPV资产证券化的勃兴与问题

资产证券化作为开创资产信用融资途径的金融工具，在经历2008年美国金融危机洗礼之后，其有效促进直接融资和市场深化的功能得到了进一步肯定。[1] 2012年我国重启资产证券化，在备案制取代审批制等利好政策的支持下，市场获得了蓬勃发展，从2014年至2017年企业资产证券化[2]累计发行1171单，发行规模15947.65亿元人民币，[3]位居亚洲资产证券化市场之首。但伴随着发行单数和规模上升，我国资产证券化开始出现产品违约和金融中介违规操作[4]乱象，其隐含的风险正在引发市场和监管者的关注。

双层SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）资产证券化始见于2014年8月发行的海印股份信托受益权专项资产管理计划，它开创性地构造了法律认可的信托受益权作为基础资产，帮助无缘传统融资的企业开辟融资新渠道，为市场提供“资产荒”时代信用评级良好的投资产品，主导的金融中介也得以拓展新业务，增加收入来源并增强资产管理地位，可谓“多方共赢”，这一操作因此成为市场青睐的证券化融资模式。据统计，从2014年至2017年双层SPV资产证券化共发行130单，累计规模2973.68亿元，占企业资产证券化发行总量的18.6%，信托受益权成为位居前列的证券化基础资产类型。

相比常规的单层SPV资产证券化，双层SPV资产证券化不仅仅是多叠加一层SPV的交易架构，而是金融中介推动下形成的独具中国特色的金融创新，其背后有着复杂的商业理性和法律动因，操作上因双层SPV的嵌入带来证券化风险形成和传导的重大差异。当前“稳步推进资产证券化发展”[5]已成为一项重要的公共政策，有必要探讨这一占比日益高企的新型证券化操作模式，是否还是固守“资产信用”的证券化融资，应否纳入企业资产证券化框架监管，以及一旦纳入，源于单层SPV的法律框架能否甄别双层SPV融资结构的风险，应如何改进以更有效地保护投资者等重大问题，以充分认识双层SPV资产证券化的属性和风险并建立有效的风险治理机制，助力我国资产证券化市场的健康发展。

双层SPV资产证券化的法律结构与商业运用

（一）双层SPV资产证券化的界定及其法律结构

资产证券化以SPV承接基础资产，隔离资产原始权益人的破产风险威胁，并用资产所生现金流偿付发行的资产支持证券（以下简称ABS）本息。[6] SPV是证券化中实现基础资产风险隔离和证券自我清偿，体现资产信用融资这一本质属性的核心载体。根据2014年的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》），企业资产证券化采用投资端发起的证券化模式，由证券公司、基金公司子公司（以下统称证券公司）充当管理人，设立资产支持专项计划（以下简称专项计划）作为SPV，向合格投资者发行ABS募集资金，用于购买原始权益人持有的基础资产纳入专项计划，之后进行管理并以所生的现金流偿付ABS本息，完成整个证券化过程（以下简称单层SPV模式）。

双层SPV模式也遵循上述操作流程，但专项计划买入的不是单层SPV模式下常见的应收账款、融资租赁等债权类基础资产，而是信托受益权。按其标准操作，第三方（委托人/信托受益人）先通过信托公司设立自益资金信托（SPV1），信托公司再用信托资金向融资人发放信托贷款；为保障贷款债务的清偿，通常要求融资人将其所有的底层资产（经营产生的应收账款或持有的不动产等）作为担保品抵质押给信托。[7]之后，管理人运用设立专项计划（SPV2）募集的资金购买该第三方（被视为资产证券化中的原始权益人）持有的信托受益权，成为新信托受益人，形成“专项计划+信托”的双层SPV融资结构，ABS本息偿付来自信托财产的分配，即融资人对贷款债权的还本付息。其简化的法律结构和资金流转关系，如下图所示。

图1：双层SPV资产证券化的法律结构与资金流向

（二）双层SPV资产证券化商业运用的主要类型

① 按SPV1（信托）属性不同分为资金信托型和财产权信托型

除上述自益资金信托外，委托人也可设立自益财产权信托，之后将信托受益权转让给专项计划，取得融资资金。这种情况下，委托人应拥有依法可设立信托的财产权利，财产权利附随的担保品和作为增信措施的担保品（如有）可办理（变更）登记至信托名下，专项计划享有的信托利益不来自融资人，而是该财产权利债务人的履约行为。例如2015年的中信·茂庸投资租金债权信托受益权资产支持专项计划，[8]就是委托人北京茂庸投资公司将持有的北京商用物业租金债权（根据签订的《房屋租赁合同》而享有）设为财产权信托，当专项计划受让茂庸投资的信托受益权后，收益将来自物业租户交纳的租金。该模式可省去资金信托模式下借用过桥资金的成本且结构更合理，担保品也能登记于信托名下，一举多得。但实践中许多权益类型不符合设立财产权信托的要求，例如与企业未来经营密不可分的公共事业收费权、收益权、未来债权等，因而更多地选用资金信托模式。如无特别说明，下文主要以资金信托为例进行分析。

② 按信托受益权生成时间不同分为存量模式和增量模式

存量模式是指信托受益权在专项计划设立时已存续，这通常是商业银行、信托公司或其他资产管理机构日常经营中通过设立信托开展业务形成的，其资金投向多为发放信托贷款或受让他方的应收账款债权，专项计划作为信托受益人的信托收益来自借款人的还本付息或应收账款债务人的履约行为。银行等原信托受益人通过向专项计划转让信托受益权，完成权益流转并获得相应资金，这种模式因而成为银行等资金方实现非标转标，[9]有效退出的通道。[10]例如2015年的嘉实建信信托受益权资产支持专项计划，就是建信信托将自持的多款存量信托受益权打包之后转让给专项计划；之后的国君资管恒信系列产品，则是国泰君安资产管理公司发起设立专项计划，专用于收购恒丰银行持有的存量信托受益权。

增量模式是指专项计划成立时未有现成的信托受益权，而是引入第三方过桥资金设立自益资金信托，构造新信托受益权作为合规基础资产，继而发放信托贷款帮助企业融通资金，第三方向专项计划转让信托受益权回收过桥资金，获取报酬并退出信托关系。过桥资金既可以是银行等金融机构的自营资金，也可以是其通过资管计划募集或受托管理的资金，还可以是融资人关联方（例如母公司）提供的资金等。实践中，已有企业利用其持有的权益类资产（如门票/机票收入、学费收入、未来公共事业服务收入、租金收入和物业服务收入等）进行融资，例如2015年的星美国际影院信托受益权资产支持专项计划、畅行资产支持专项计划，2016年的中金-宜人精英贷信托受益权资产支持专项计划、扬州迎宾馆信托受益权资产支持专项计划，2017年的二十一世纪国际学校学费信托受益权资产支持专项计划、天风证券-云信农分期一号资产支持专项计划等。这种模式可满足拥有一定底层资产和经营收入，但无法符合《管理规定》中基础资产等要求的企业的融资需求并可克服有关法律障碍，因而备受欢迎。后文将在第二部分详述，此处不赘。

③ 按金融机构作用不同分为信托公司主导型和信托公司通道型

资产证券化具有参与主体多元化和信用链条长的结构特点，双层SPV更是如此，需要统筹能力强的金融机构充当交易安排人，除提供项目来源外，还可主导项目可行性论证，设计交易结构、协调中介们开展工作、与监管部门沟通、安排ABS推广发行等全流程服务，[11]在保障项目成功发行的同时获取丰厚收益并掌控主导权，体现主动资产管理优势。如信托公司只在SPV1层面充当受托人和创设信托受益权，既未提供项目来源，也未提供过桥资金或主导项目其他事项，而由证券公司募集资金，再找信托公司搭建双层SPV并安排整个证券化流程，或由持有信托受益权（或资金）的银行推动项目，沟通证券公司设立专项计划募集资金和委托信托公司设立信托满足双层SPV的设计要求，完成融资过程，信托公司在整个过程中只被动执行安排并收取少量费用的，就属于信托公司通道型的操作。相反，如信托公司利用掌握的客户资源和资金创设或统合信托受益权，并沟通证券公司发行专项计划募集资金完成证券化过程，信托公司不仅充当受托人还更多地进行主动管理，发挥证券化整体服务商的作用，获取比提供信托服务更多收益的，则属于信托公司主导型的操作。

实践中信托公司通道型的操作，例如国泰君安资产管理公司发行的国君资管恒信系列产品，就是证券公司主导，利用双层SPV结构帮助恒丰银行盘活持有的信托受益权；2017年的兴证资管-九江银行信托受益权资产支持专项计划也是兴业证券资产管理公司主导，利用双层SPV结构帮助九江银行盘活信托受益权的操作，这些案例中信托公司都只起到通道作用。而上述的嘉实建信信托受益权资产支持专项计划，由建信信托充当SPV1的受托人并作为交易安排人主导项目的全流程服务，[12]则是典型的信托公司主导型操作；华能贵诚信托公司2016年后推出的智诚系列产品也属于这一类。     

*本文是教育部人文社会科学研究规划基金项目“民办教育资产证券化的法律构造与风险管理”（项目编号：17YJA820007）的阶段性研究成果。

注

[1]See Faten Sabry & Chudozie Okongwu, Study of the Impact of Securitization onConsumers, Investors, Financial Institutions and the Capital Markets, AmericanSecuritizaition forum, June 19, 2009.

[2]目前我国存在中国人民银行、证监会、中国银保监会等多头监管部门推动的资产证券化类型与市场，双层SPV结构主要发生于证监会主管的企业资产证券化市场，文章的讨论背景因此限于这一范畴。

[3]如无特别说明，文中数据主要来源于中国资产证券化网（www.cn-abs.com）。

[4]例如，2016年5月，“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”因通行的运煤车辆大幅减少导致大桥收费款锐减，无法如期兑付“14益优02”证券的收益，成为首例违约事件；2017年7月，恒泰证券因在管理“宝信租赁二期资产支持专项计划”等产品时违规转出基础资产现金流供原始权益人使用而遭到中国证券投资基金业协会的纪律处分。

[5]参见2016年2月14日中国人民银行、财政部、证监会等八部委联合发布的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》（以下简称《八部委联合意见》）之（七）。

[6]See Stevent L. Schwaicz, Bruce A. Markell & Lissa Lamkin Broome,Securitization, Structured Finance and Capital Markets, Lexis PublishingCompanies 2004, pp.6-8.

[7]在我国，因信托不具有法律主体资格，担保品通常登记在受托人信托公司名下。

[8]如无特别说明，本文有关项目资料内容主要来自网络公开资料。

[9]指将非标准化债权资产转换成标准化债权资产。2013年银监会发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》第1条规定，非标准化债权资产指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等；2018年中国人民银行等机构联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）第11条第一款规定，标准化债权类资产应同时符合以下条件：1.等分化，可交易。2.信息披露充分。3.集中登记、独立存管。4.公允定价、流动性机制完善。5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。

[10]参见胡喆、陈府申主编：《图解资产证券化：法律实务操作要点与难点》，法律出版社2017年版，第240页。

[11]任黄燕：《中小型信托公司参与信托受益权类资产证券化项目分析》，“用益研究”公众号，2016年5月3日。

[12]《建新以慎信而有征——建信信托主导国内首单信托受益权集合ABS成功发行》，2015年11月27日，资料来源：

http://www.ccbtrust.com.cn/templates/second/index.aspx?nodeid=65&page=ContentPage&contentid=5843，2018年2月27日最后访问。

作者丨洪艳蓉   北京大学法学院副教授

（本文选自《法学评论》2019年第2期，第84-98页；责任编辑：李安安。） 

来源 | 北京大学金融法研究中心（pku-finlaw）