专业解读

《双层SPV资产证券化的法律逻辑与风险规制》一文分四个部分进行推送，本文系该文章的第二部分，主要介绍双层SPV资产证券化背后隐含的商业理性和法律动因。双层SPV资产证券化不仅契合特型企业的融资需求，并为其他企业提供更多元的融资途径，而且能有效解决法律障碍，灵活满足企业融资需求，弥补我国欠缺资产证券化专门立法的不足。 

双层SPV资产证券化的商业理性与法律动因 

双层SPV资产证券化的出现并非空穴来风，而是在我国一定法商环境下由金融中介积极推动形成的金融创新，其背后隐含的商业理性和法律动因，是这一模式得以风生水起并持续不衰的主因。

（一）金融中介推动的金融创新，契合了大资管时代金融中介做大做强的竞争需求

2012年以来，随着宏观层面简政放权、鼓励金融创新和利率市场化改革的推进，我国开始进入大资产管理时代，各类金融机构在迎来更宽松业务环境的同时也陷入日益激烈的竞争，以及需要更好地遵守监管部门提出的防控金融风险、发挥主动管理职能和服务于实体经济的要求。[1]在这种既宽松又严格的背景下，双层SPV模式因具有如下功能而成为金融中介竞相推进的资产证券化。

首先，帮助盘活信托受益权流动性，实现非标转标的跨市场操作，有效降低金融机构开展银信类业务的成本和风险，开辟业务新模式。2010年我国银行信贷收紧之后，银信合作成为银行表外放贷的主要途径和利润来源。据统计，截至2017年，贷款类的资金信托规模高达8.38万亿元，[2]其最终产品信托受益权属于非标，无法像证券那样在银行间债券市场或证券交易场所流通，掣肘业务发展。随着中国银保监会近年来逐步加大整顿非标和通道业务，特别是2013年《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》和2017年《关于规范银信类业务的通知》[3]的颁布，金融机构普遍面临盘活信托受益权的强烈需求。双层SPV模式以信托受益权作为基础资产，将之转化成标准的ABS在证券交易场所流通，帮助银行等金融机构解决了燃眉之急且释放了风险资本金，更为之开辟了引入资本市场资金发放贷款的业务新模式。

其次，帮助金融中介从通道服务走向主动管理，成为资产证券化全面服务商和大资管时代赢家。长期以来信托公司因作为银信合作的通道，未能实质发挥“受人之托，代人理财”的管理责任而饱受诟病，培养主动管理能力和更全面的客户服务功能成为在竞争激烈的大资管时代制胜的关键。尽管信托公司在双层SPV模式下仍有可能只是通道，但那些掌握资源和具有行业管理专长的信托公司却可通过存量或增量模式组织、创设信托受益权主导证券化过程，连接各方服务满足投融资双方的需求，并从跨市场资源整合、业务套利及掌控金融市场话语权中获取最大收益。这一角色也可为证券公司或银行取代，项目应由信托公司或其他金融机构主导并无一边倒趋势，很大程度上取决于机构自身资源和比较优势。[4]

最后，帮助金融中介拓展除金融服务收费之外的多元化收益，提升公司品牌并放大业务经济效益。在证券化业务中，金融中介除了提供充当受托人/管理人的服务并代为发行ABS收取一般融资服务费外，还可通过提供过桥资金、增信或流动性等服务而收取该等费用，以及通过投资次级ABS分享证券化清算的剩余价值，那些具有主导能力的金融中介还能组织安排整个证券化交易，从中享受作为交易安排人或财务顾问的回报，[5]也能由此形成公司提供证券化融资服务的系列产品和品牌，改变靠一般服务费反哺证券化投入的被动性，在证券化业务中享有更多议价能力和主导权，并强化作为行业领航者的马太效应。

（二）契合特型企业的融资需求，并为其他企业提供更多元的融资途径，成为信贷紧缩期的融资利器

资产证券化并非没有边界的点金术，《管理规定》第3条要求可证券化的基础资产应是“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”并具有可转让性，以便卖给专项计划用作偿付ABS本息的来源。双层SPV模式可帮助企业在欠缺合规基础资产的情况下实现证券化融资：

其一，解决企业资产难以特定化的问题。实践中，企业常拥有开展某种经营的基础设施或提供服务的条件与能力，但除了那些签订合同法律关系明确的交易外，更多的是未来不确定的交易，交易何时发生、交易对手为谁、交易的内容与金额等无法在证券化时确定，不能满足基础资产的特定化要求。例如景区、博物馆、电影院等票务收入，高速公路等交通费收入、水电煤气等公共事业费收入、教育学费收入、医疗服务收入等。这些可能产生的经营收入属于将来债权，需要未来添加特定事实后才转化为现实权益，[6]企业随之取得收入或可对债务人主张金钱债权请求权。采用双层SPV模式，可构造信托受益权这一特定化资产作为基础资产，换取专项计划募集资金向企业发放信托贷款，并将其未来经营收入按照《应收账款质押登记办法》的规定[7]质押给信托，锁定现金流作为企业偿还信托贷款的来源，完成证券化过程。

其二，解决企业资产现金流不稳定的问题。企业的生产经营常受到自然因素、人员流动、行业周期、监管政策等影响，收入常有较大波动，一些行业更存在周期性，如景区、电影院、航空等票务收入、教育培训收入等，实践中已出现大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划这类因基础资产经营波动导致ABS利息偿付违约的案例。因此为保障按时偿付ABS本息，往往要求拟证券化的基础资产能够产生稳定、可预期的现金流并具有一定的分散性。采用双层SPV模式，可构造信托受益权作为基础资产，换取专项计划募集资金向企业发放信托贷款，将企业不稳定的现金流收入转换成企业按贷款合同约定向专项计划（信托受益人）定期偿还贷款本息及以这些未来现金流收入作为偿债担保的结构安排，由此重构资产现金流形成稳定的信托受益权收益，完成证券化过程。

其三，解决企业资产不可转让或存在限制的问题。《管理规定》要求基础资产应具有可转让性并转让给专项计划，以实现与原始权益人的风险隔离，实践中常因如下情形无法落实：

① 资产受法律或合同约定的限制而不具有可转让性。例如公用事业服务常依附于一定的基础设施（公路、水坝、电站、污水处理厂等），无法将它们一起转让。尽管《应收账款质押登记办法》第2条认可了能源、交通运输、环保等基础设施和公用事业项目收益权可进行质押，但在真正处置权益时，对这些基础设施的经营和维护（例如污水处理厂的特许经营权）并不属于可转让的财产权利，质权人只对其收益权产生的现金流享有优先受偿权，[8]因而无法满足基础资产的风险隔离要求。

② 资产现金流的产生与企业的持续经营密不可分，需要企业先提供服务或履行义务才可对债务人主张金钱债权，例如企业需供应水电热气才能对使用人收费，航空公司需提供飞行服务才能最终取得机票收入，物业公司需提供物业服务才能最终收取物业费，以及学校需提供教育服务才能最终收到学费等。这类资产的存续需要企业确保持续经营能力，无法单独分离转让其对使用者的债权，否则容易遭到后者的抗辩或减损价值。

③ 资产虽可转让，但受让人根据法律或合同应具备相应的资质或符合一定条件，作为SPV的专项计划无法符合要求承接资产。例如根据《公路法》第62条，公路收费权虽可依法转让，但受让人应依法成立开发、经营公路的企业；再如污水处理权如转让，受让方应具有污水处理的相关资质等。在我国法制环境下专项计划不具有法律主体资格，尽管证券公司可充任管理人，但无法满足上述要求。

④ 资产虽可转让，企业却无权处分或受制于一定条件。例如首单采用双SPV操作的海印股份信托受益权专项资产管理计划，[9]融资人海印股份公司整租物业之后经重新定位和包装，转租给中小商户收取租金，赚取差价收益和管理费等增值服务收入，形成“二房东”商业经营模式。企业受制于物业所有权，无法将未来的租金债权直接转让给专项计划进行证券化，其租金债权也容易受到房东回收或出售物业的威胁。

采用双层SPV模式构造信托受益权作为基础资产，换取专项计划募集的资金向企业发放信托贷款满足融资需求，既回避了将上述受各种因素影响的资产作为基础资产直接转让给专项计划带来的法律风险问题，又可让它们充当底层资产作为企业偿还信托贷款的担保，一举两得。

（三）有效解决法律障碍，灵活满足企业融资需求，弥补我国欠缺资产证券化专门立法的不足

资产证券化是融合债权、担保、证券等多项法律制度优势而成的金融工具，其复杂的融资结构和长信用链条下各方主体的权责需要通过法律规定或合同约定予以规范和保障，海外不少国家都通过专门立法来解决证券化融资的法律障碍或提供优惠举措。[10]我国虽制订了《管理规定》，但难以借此统合其他部门法的规定，分业经营的要求也使证券化法律结构呈现一定的脆弱性[11]并存在一些操作障碍。通过双层SPV证券化，既能搭建可行的交易结构，满足上述不符合基础资产条件企业的融资需求，又能解决操作上的法律障碍，帮助企业更好地运用证券化融资。

其一，在信托层面将底层资产和担保类增信措施提供的担保登记于信托公司名下，解决实践中难以专项计划（证券公司）作为担保权人的困境。[12]相比证券化倚重的专项计划，[13]信托业务已开展多年，规模大且模式成熟，主管部门大多已接受信托公司作为信托财产等相关权益的登记主体。双层SPV的操作既可将各种保障信托利益分配的财产/权利登记于信托公司名下，解决登记难题，又可充分利用信托公司负有信义义务的约束，更好地控制和处分担保财产，服务于ABS的本息偿付。

其二，在信托层面纳入更多元和更大量的底层资产，扩大企业融资规模的同时增强对投资者的保护。尽管《管理规定》第3条规定基础资产可以是单项或多项资产组合，但基础资产应具有同质性的证券化原理要求和中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称《负面清单指引》）的规定[14]，无疑限制了采用单层SPV模式的企业可证券化基础资产的类型和数量。双层SPV在将信托受益权作为基础资产的基础上，可将企业多种类型或不同属性的资产，如应收账款、租金、物业费、房屋所有权，现存债权与将来债权等纳入底层资产，作为企业偿还信托贷款本息的担保，最大限度地根据企业未来经营收入规划证券化融资规模，而投资者也可从设定担保的多项底层资产中获得更有保障的信托利益分配。

其三，在信托层面通过信托贷款和客户引流新模式的有效结合，帮助新型企业通过证券化引入资本市场资金促进业务发展。市场经济的深化带来资金商品供需两旺和竞争加剧，买方市场下有效的客户引流已成为企业的制胜法宝，但实践中具有引流优势的企业未必持有放贷牌照且常存在资金短缺问题。双层SPV模式可借道信托发放信托贷款解决这类企业的放贷资格和资金匮乏之忧，将资本市场资金通过引流企业借贷给客户（债务人），助力业务发展。例如2016年的中金-宜人精英贷信托受益权资产支持专项计划，通过宜信的P2P平台汇集客户贷款需求，再利用信托发放贷款；2016的长安新生车贷一期资产支持专项计划，经由多家汽车经销商向客户推销汽车，再利用信托向购车者发放汽车消费信贷；2017的中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划，通过自如完成租房及客户需求信息收集，再利用信托向租户提供房租分期贷款。

其四，在信托层面通过信托贷款合同更好地契合企业的经营状况和融资需求，构造更合理的ABS偿付机制。与银行贷款和债券融资通常会限制募集资金用途，以确保借款人的清偿能力不同，资产证券化是企业售卖资产获得资金融通，因而享有对所募资金的自由使用权。尽管双层SPV模式下未必有单层SPV模式下的这种募集资金使用自由度，但通过信托贷款合同的约定，往往可灵活地设计资金用途、使用条件和还款安排等内容，更好地契合企业的经营特点和收入周期，并在专项计划端进一步重组资产现金流，形成契合投资者需求的ABS品种，充分协调投融资双方的意愿，体现证券化结构性融资的优势。   

*本文是教育部人文社会科学研究规划基金项目“民办教育资产证券化的法律构造与风险管理”（项目编号：17YJA820007）的阶段性研究成果。

注

[1]参见季奎明：《论金融理财产品法律规范的统一适用》，载《环球法律评论》2016年第6期；张继强、唐薇、仇文竹：《金融严监管的脉络与冲击》，“中金固定收益研究”公众号，2018年1月24日。

[2]数据来源：中国信托业协会http://www.xtxh.net/xtxh/statistics/44151.htm，2018年5月8日最后访问。

[3]根据该通知第2、3条，“商业银行在银信类业务中，应按照实质重于形式原则，将商业银行实际承担信用风险的业务纳入统一授信管理并落实授信集中度监管要求”、“商业银行对于银信通道业务，应还原其业务实质进行风险管控，不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，不得通过信托通道将表内资产虚假出表”。

[4]杨晓宴：《抢食券商、基金信托借双SPV发行交易所ABS》，载《21世纪经济报道》2016年5月6日第9版。

[5]例如2015年的畅行资产支持专项计划中，信托贷款利率6%与ABS发行利率5.6%之间0.4%的利差被信托公司、证券公司、评级公司所分。参见刘兰香：《首单交易所信托受益权资产支持专项计划解析》，载《资管高层决策参考》总第7期，智信资产管理研究院2015年6月5日。

[6]参见刘绍猷：《“将来之债权”的让与》，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑（中）》，五南图书出版社1985年版，第897页。

[7]第2条规定，本办法所称应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权。

[8]参见2015年11月最高人民法院发布的指导案例53号——福建海峡银行股份有限公司福州五一支行诉长乐亚新污水处理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同纠纷案。

[9]在操作上，浦发银行作为委托人将15亿元委托给大业信托设立单一资金信托，构造信托受益权作为基础资产卖给专项计划；同时信托向海印股份公司发放15亿元信托贷款，后者以旗下运营管理的14宗商业物业整租合同项下的特定期间经营收益（包括租金、管理费及其他相关收入）质押给信托并作为贷款本息偿付来源。参见李佳澎整理：《海印股份信托受益权专项资产管理计划案例述评》，载《金融法苑》总第95辑，中国金融出版社2017年版。第147-154页。

[10]参见洪艳蓉：《资产证券化法律问题研究》，北京大学出版社2004年版，第33-39页。

[11]参见沈朝晖：《企业资产证券化法律结构的脆弱性》，载《清华法学》2017年第6期。

[12]例如某市房屋管理局要求申请人必须具有银保监会批准的贷款资质，才能作为抵押权人办理房屋抵押权登记手续。信托公司因具有发放信托贷款的资格而符合要求，证券公司则不具备资格。

[13]专项计划最初来源于证券公司的客户资产管理计划，2014年2月证监会取消对它的审批之后，专项计划从中剥离并被单独规定于《管理规定》，但证监会仍要求开展证券化业务的证券公司应具备客户资产管理业务资格。

[14]负面清单第五项规定：法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。

作者丨洪艳蓉  北京大学法学院副教授

（本文选自《法学评论》2019年第2期，第84-98页；责任编辑：李安安。）

来源 | 北京大学金融法研究中心（pku-finlaw）