专业解读

摘要：随着宏观经济增速的放缓，我国步入了经济结构转型和产业结构调整的经济周期。但由于杠杆率居高不下、企业债务负担沉重，诸多实体企业的经营陷入困境，面临偿债困难或已经发生债务违约。其中，实施债务重组可以有效破解企业杠杆率高的难题。本文通过分析债务重组的重要方式即债转股的含义、适用范围、操作模式及债转股案例等相关内容，为企业纾困工作提供有益参考。

债转股作为债务重组的主要方式，其本质是债务人以其企业股权清偿应付债务，属于债权性质的变动。2016年，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“54号文”），鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的企业开展市场化债转股（本文所称“债转股”为54号文发布后的债转股）。同时，54号文要求，各级国资部门将国企降杠杆“纳入国有资产管理部门对国企的业绩考核体系”。

一、何为“债转股”

我国在上世纪末已采用债转股方式用于银行不良资产处置，对580户企业实施了债转股，涉及金额达4050亿元。近年来随着经济持续下行，企业杠杆率居高不下，债转股再次被广泛提及。

债转股作为债务重组的主要方式之所以被广泛适用，是因其具有独特的优势。首先，债转股可以提高银行的信用地位，通过银行来使企业重组，进而减轻企业负担，实现企业脱困目标；其次，债转股使企业的监管权被第三方获得，债务企业的约束力度被增加，有利于强化对企业的经营监督；最重要的是，债转股兼顾了财政、银行、企业三方面的利益。既没有增加财政支出，又减轻了企业还债负担，银行也获得了管理权，是一种现实代价最小的债务重组方案，社会震动小，所以可以在较大规模上运用，有利于在较短时间内舒缓国家银行和国有企业的债务问题。

（一）债转股的定义

我国法律对“债转股”并未有明确规定，《公司注册资本登记管理规定》对“债转股”的定义为：债权人以其依法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。但此处的“债转股”应是狭义上的债转股，仅限于债与股是同一主体且应当增加注册资本，可称之为“增资入股的债转股”。广义上的债转股是指外观表现为以股权“抵偿”债权的资产重组行为，而不仅限于《公司注册资本登记管理规定》规定的债转股，可称之为“以股抵债的债转股”，其性质是以股权转让方式进行的一种清偿行为。

（二）债转股的模式

随着债转股项目的陆续落地，实际操作中各类实施机构也探索出了许多债转股的操作模式，其中，主要有“收债转股”“入股还债”“股债结合”“债转优先”四种。

• 收债转股模式

“收债转股”模式指先承接债权再将债权转为股权。它是在债务人与债权人当前债务关系的存量基础上进行的会计调整，是双方关系的一种重新定义。但该模式往往需要银行先将债权折价出售给债转股实施机构，实施机构再以债权入股企业，而在大型企业债权人众多、谈判周期长、成本高的背景下，银行的积极性也就不是太高。从目前市场化债转股形势看，“收债转股”模式不太受债转股实施机构的青睐。

• 入股还债模式

“入股还债”模式指债转股实施机构先以股权投资的形式给高负债企业增资扩股，企业再以该笔注资偿还银行债务。其中比较有代表性的是由债转股实施主体、被转股企业和社会资金三方共同发起设立基金，并以有限合伙的形式入股企业，通过合伙协议将基金并入少数股东权益，用于偿还债务，降低企业资产负债率。“入股还债”模式一般不涉及银行债权的折价问题，减少了道德风险和操作风险，也最大限度地保护了各方推进转股工作的积极性，目前该模式已成为市场化债转股主流。

• 股债结合模式

“股债结合”模式是指银行债转股实施机构在跟企业签订债转股协议时，通常还会为其新增授信，并提供综合性金融服务。“股债结合”是从现实出发，为了切实满足降杠杆的现实需求，帮助企业调整债务结构、实现高质量发展的一类模式。该模式可以对困难企业既做股权投资，又做债权投资，允许有条件、分阶段地实现转股，有利于企业降杠杆；另外，该模式通过综合性方案能够在短期内解决企业流动性问题，为后续实施债转股创造良好的环境。

• 债转优先股模式

“债转优先股”模式指债转股实施机构将债权转换为被转股企业的优先股。优先股是在清偿阶段针对公司剩余财产和利润等优先于普通股股东分配，但参与公司治理的权利受到限制的一种介于股权和债权两者之间的股份种类，也是在发达国家资本市场，尤其是并购市场上十分常用的“混合型”权益融资工具。实践证明，优先股已成为政府应对金融危机的首选工具。

二、“债转股”企业的选择标准

根据目前案例，债转股企业主要为国有企业，且主要集中在煤炭、钢铁和建筑业、制造业、有色等行业。那么，对于实施债转股企业有哪些具体选择标准？54号文对此作出了明确规定：

• 正面类企业

① 54号文对适用债转股的企业提出了具体条件要求：

② 发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；

③ 主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；

④ 信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。 

• 鼓励类企业

54号文从政策层面鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：

① 因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；

② 因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；

③ 高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

• 禁止类企业

① 54号文也规定了债转股的禁止类目标企业类型：

② 扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；

③ 有恶意逃废债行为的企业；

④ 债权债务关系复杂且不明晰的企业；

⑤ 有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

三、“债转股”的实施范围

除了债转股的适用对象，哪些债权可以转为股权也是企业及银行等金融机构关注的问题，54号文规定债转股的实施范围具体包括：

1、转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主。可以适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。 

2、银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权（如非标债权）和非银行金融机构债权。 

3、监管层鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股（预计这将是市场化债转股的主要形式）。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。

4、允许实施机构受让各种质量分级类型债权，包括正常类、关注类、不良类贷款。

四、债转股的困境

债转股也存在其模式弊端，从当前落地的债转股项目来看，债转股存有如下困境：

（一）资金募集较为困难

债转股所需资金主要来源于银行出资和社会募集两个渠道。但因债转股的股权投资规模大、期限长、收益波动大、退出难度高，且目标企业基本都经营困难，甚至短期内很难产生收益，面临破产清算风险。因此，期限、风险和收益的不确定性使得债转股募集资金存在困难。

（二）转股定价难以统一

债转股方案设计中往往涉及现金清偿问题，而且重整后企业的发展也离不开新资金的投入用于公司的运营。这需要确定出资的交易定价，即需要与债权人、受困企业、投资人的充分谈判，达成一致。但目前债转股定价仍然是由实施机构与各个转股企业逐一谈判，没有独立的第三方评估机构和成熟的债转股定价、交易市场，这在一定程度上影响了债转股的效率。

（三）转股占用资本较多

目前，债转股实施机构金融资产公司因市场化债转股持有的上市公司、非上市公司股权的风险权重分别为250%和400%，明显高于一般企业贷款100%的风险权重。但由于金融资产投资公司一般需并表计算资本充足率，银行持有企业股权占用的资本较多，增加了商业银行资本压力。因此存在金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、占用资本较多的问题。

（四）退出途径存有难度

退出方案是债转股方案的重中之重。对于债权人而言，债转股最终的出口一般还是合理的价格退出，主要包含上市、股权转让、股权回购等方式。目前我国资本市场的退出机制仍不完善，股权退出存在一定难度。对于非上市企业而言，由于其流动性较差加之交易体量小，在一定程度上制约了其在中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场的股权转让。

五、国有企业与“债转股”

（一）典型案例

2017年8月15日，中国信达资产管理股份有限公司（下称中国信达）与中国船舶重工股份有限公司（下称中国重工）、大连船舶重工集团有限公司（下称大船重工）、武昌船舶重工集团有限公司（下称武船重工）签署市场化债权转股权协议，约定中国信达对中国重工下属两家子公司实施总额50.34亿元的债转股，其中大船重工31.5亿元、武船重工18.84亿元。

该笔债转股方式为中国信达和中国东方先购买了标的公司的金融机构贷款债权，然后再以债权出资的方式向标的公司增资，投资金额合计70.34亿元。除了中国信达和中国东方，还有其他六家机构与中国重工签署《投资协议》，约定分别以现金对标的公司进行增资，投资金额合计148.34亿元。增资完成后，中国重工对大船重工、武船重工的股比将分别降至57.01%、63.85%。

2018年3月1日，中国重工办理完毕新增股份的登记手续。8家投资机构成为中国重工股东，大船重工和武船重工重新成为中国重工全资子公司。本次市场化债转股项目顺利完成。本次增资前，中国重工资产负债率为69%，有息负债为626.23 亿元。在增资及后续定增完成后，公司的杠杆率与财务费用有望大幅降低，公司资产负债率有望降至58%，年均利息支出将减少7.65 亿元。

（二）国企与债转股

上述案例中，以中国重工为代表的钢铁行业是债转股典型实施行业，体现出目前实施债转股的行业和区域覆盖面在不断扩大，涉及钢铁、有色、煤炭、电力、交通运输等26个行业。由于国有企业与民营企业杠杆率分化不断加大，比起民营企业，国有企业负债率上升较快。因此现实案例中，上述行业实施债转股的多为国有企业，国有企业将成为我国企业部门去杠杆的主战场。

目前，国有企业通过推进债转股不仅可以引进非国有成分的第三方，也可以成为国有企业降杠杆的方式之一，给国有企业“混改”留下了很大的空间。债转股的实施，可以加大国有企业兼并重组力度，实现国有企业去杠杆的改革目标，能够减轻国有企业的负担，助力其脱困，推动企业改善治理结构，使其获得长足发展。

六、结语

自2016年以来，债转股作为一项债务重组的重要方式被反复提及，受当前“新冠”疫情的影响，可以预见的是未来会有相当体量的企业面临无法及时清偿银行债权的问题。新一轮的市场化债转股，对各方来说既是机遇又是挑战，亟待纾困的企业以及金融机构应共同努力，运用债转股的方式进行债务重组，从本质上改善企业经营情况，帮助企业降低杠杆率。