专业解读

2020年11月18日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（下称“《通知》”）指出：近期发现部分市场机构在债券融资工具发行环节存在规则执行不到位、内控机制不健全等问题，暴露出市场快速发展背景下“重承揽承做、轻发行销售”、“重业务发展、轻合规管理”的现象。

对此，交易商协会进一步明确了市场操作规则，加强发行业务自律监管，严禁发行人“自融”，并提出加强“关联方”认购披露、规范簿记建档发行秩序等措施。本文列举了《通知》主要规范行为及案例，并初步分析如下。

一、严禁债券发行人自融

1.《通知》中关于禁止自融的规定

《通知》明确严禁发行人“自融”。发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具，认购资产支持票据及其他符合法律法规、自律规则规定的情况除外。

2. 违规自融的案例

2020年11月18日，交易商协会发布公告：

精功集团有限公司（下称“精功集团”）作为债务融资工具发行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”发行过程中，通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后购回的方式，主导了两只债务融资工具的发行，破坏了市场秩序。依据相关自律规定，经2020年第12次自律处分会议审议，对精功集团予以公开谴责、暂停其非金融企业债务融资工具相关业务2年；对精功集团法定代表人、总裁金良顺予以严重警告，认定为非金融企业债务融资工具市场不适当人选2年。

精功集团创立于2003年，注册资本12亿元，曾为中国民营企业500强。2018年精功集团出现严重流动性危机。2019年7月，“18精功SCP003”未能按期足额兑付本息，发生实质性债务违约，而后精功集团的信用评级被从AA-调为C级；2019年9月精功集团被法院裁定破产重整。

3. 自融违规性的初步分析

自融行为，是发行人自己作为投资者投资自己的债券，其运行方式主要是债券结构性发行与债券的质押回购。

结构化发行行为的基本模式有两种：

模式一

证券公司或者基金公司先成立一个集合资管计划（比如：10亿元规模的资管计划）。资管计划分为优先劣后：其中劣后级由发行人自己或者是发行人的关联方出资认购（比如：发行人关联公司购买5亿元规模的劣后级产品），优先级则由银行理财等出资认购（比如：银行理财购买5亿元规模的优先级产品）。

10亿元集合资管计划的全部资金用于认购发行人发行的10亿元债券。由于劣后级产品的5亿元是由发行人认购，因此通过这种方式，发行人获得的实际融资规模是5亿元。

比如，不考虑资管相关费用的话，债券的票面利率是6%，则债券发行人支出利息费用6000万元，这个先由资管产品全部获得。资管产品获得后，要先支付优先级产品的收益。假设优先级产品的收益是5%，5亿元就2500万元利息，这就是支付给优先级的收益。劣后级获得了6000万元-2500万元＝3500万元的收益。

有时候为了更加隐蔽，发行人并不直接认购资管产品劣后级，而是通过一个过桥方认购。

如果是已经存续的资管产品，也可以是产品先认购债券，发行人得到资金后再将A亿元投入资管产品。

模式二

发行人认购5亿元资管产品，并委托另一个过桥方认购5亿元资管产品，10亿元全部认购发行人债券，发行人实际融资5亿元。

接下来资管产品的管理人将发行人债券进行质押回购融资，融入5亿元，过桥方赎回退出。此后，管理人需要不断在市场上进行5亿元的滚动融资，维持杠杆，直至债券兑付后，管理人将兑付资金偿还质押回购融资后，剩下的部分返还给发行人，产品结束。

结构化发行还有一种变体，有的资管产品通过将持有的某些资质不错的债券向金融机构质押获得借款，进行另一种模式的杠杆运作。这种模式下，债券质押获得的融资，替代了原本由优先级产品提供的资金杠杆。

比如：

 发行人出资5亿元认购资管产品，资管产品通过债券质押回购的方式购买了10亿元的债券。这种情况下，发行人也是实际融得了5亿元资金，同时，支付的实际成本是债券质押回购的利率。由于债券质押回购都是短期限的金融交易，利率较低，且随着Shibor变化。这能够为发行人节省融资成本。但是明显可以看到，这种模式让发行人承担了较大的利率风险和流动性风险。一旦市场发生变化，债券价格下跌或是金融机构不再认可债券作为抵押品，融不到资。发行人就会面临困境，要么是提前偿还债券融入的5亿元资金，要么就是在债券市场急速出售，通常这个时候债券价格会受到抑制，从而为发行人带来损失。

此外，对于资金融出方（逆回购方）而言，因与发行人、资管产品存在严重的信息不对称，并没有有效的手段用于辨别质押券是不是结构化发行的，从而承担了额外的风险。一旦回购交易违约，可能需要通过折价卖出质押券收回资金。而这类债券资质不佳，可能导致无法收回全部资金，进而遭受实质损失。

按照正常的债券发行秩序，债券发行的利率或者价格应当以询价、协议定价等方式确定，在自融的情况下，发行人通过结构性发行与自融行为可以达到操纵发行定价、暗箱操作，谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益，债券的价格无法体现市场真实的供需关系，被人为操纵，从而会违反公平竞争、破坏市场秩序等。债市发行方的这些违规行为和不规范操作破坏市场秩序、扭曲市场资源配置机制，损害了投资人合法权利。其次，自融使得资金在内部循环空转，风险无法被有效分散和控制。同时，自融行为将债券发行的风险进行沉淀，使得债券市场投资者或资产管理产品的投资者在债券风险释放时承担违约风险，不利于债市健康发展。

二、承销商不得违规提供帮助

1.《通知》中关于承销商不得违规提供帮助的规定

《通知》亦明确规定，主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事“自融”行为，如在发行过程中发现上述情形，应立即停止相关发行工作，并及时向交易商协会报告。协会将进一步加大承销机构开展发行业务合规情况的日常管理力度，对存在相关问题的机构通过业务提示、业务通报、主承评议等多种形式强化自律管理。承销机构、投资人的业务开展情况将全面纳入相关会员市场评价体系予以考量。

2. 承销商违规提供帮助的案例

海通证券即为承销商违规提供帮助的典型案例。

2020年11月18日，交易商协会发布公告：近日，交易商协会对永城煤电控股集团有限公司开展了自律调查。根据调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券股份有限公司及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。依据《银行间债券市场自律处分规则》，协会将对海通证券股份有限公司及其相关子公司开展自律调查。

对此，海通证券于11月18日晚发布《关于交易商协会对公司及子公司启动自律调查的公告》称，根据中国银行间市场交易商协会在其网站发布的信息，交易商协会将对公司及相关子公司开展自律调查。公司将积极配合自律调查的相关工作，严格执行交易商协会《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》的有关要求，并及时履行信息披露义务。

3. 承销商违规提供帮助违规性的初步分析

承销商违规提供帮助，是承销商帮助发行人掩饰发行困难、发行失败的一种手段，本质上是自融行为，给投资方造成增信措施到位、发行成功的假象，扰乱市场、迷惑投资人对发行主体的信用评价，可能对投资人造成巨大损失。

资管机构的最重要职责是信托责任，是为委托人的利益行事的，暨受人之托代人理财，因此运作资管产品所获得的收益，应该完全属于资管产品。如果资管机构一边是通过资管产品承接债券，一边则通过投行部门向发行人收取财务顾问费，那么这种行为除了操纵价格之外，还将严重违背资管机构的信托责任。这种操作，存在明显的利益输送嫌疑，承销商置委托人利益于不顾，忽视承销商应尽职责和义务所在，丧失了“受人之托，代人理财”的功能，表面为委托人选择有投资价值的标的，实则募集资金为满足关联方的需求，资金的内部循环而不产生投资价值，使得委托人财产处于高风险区间。

三、规范簿记建档发行秩序

1.《通知》中关于规范簿记建档发行秩序的规定

交易商协会还加强了簿记建档发行秩序的规范，强调发行人调整簿记时间、利率区间等应事前履行信息披露义务，并第一时间通知到投资人，确保投资人的知情权，这一点是和《民法典》关于合同缔结诚实信用原则相契合的。

明确应在发行文件中明确约定簿记建档的截止时间，并精准至分钟；对于预计可能延长簿记时间的，发行人及簿记管理人应在发行文件中就相关事项进行披露；

为了便利境内外投资人参与债务融资工具发行认购，比照关于延长银行间债券市场现券买卖交易时段相关要求，发行人与簿记管理人约定的簿记建档截止时间原则上不晚于20:00。如约定的截止时间在20:00前，经发行人与簿记管理人协商一致，可延长簿记建档时间。延长后的簿记建档截止时间应不晚于20:00，且每次延长时长应不低于1个小时，预留投资人操作时间；

明确承销团成员或投资人在簿记截止时间之前，可以撤回或者变更申购要约；明确涉及调整簿记建档时间、利率（价格）区间等，第一时间通知承销团成员、所有投资人；明确对相关通讯信息做好相关记录和留档留痕，严禁提供虚假信息等诱导、误导投资人；减少合规操作风险，维护簿记发行良好秩序。

2. 不规范簿记建档的案例

2020年11月6日，交易商协会发布两则自律处分信息显示，光大银行以及渤海银行因违反银行间市场相关自律管理规则，被交易商协会谈话并责令整改。

交易商协会指出，光大银行作为债务融资工具主承销商，在相关债务融资工具的簿记建档过程中未妥善保存工作底稿，未就簿记建档工作建立有效的内部监督制度，违反了银行间市场相关自律管理规则。依据相关自律规定，经2020年第11次自律处分会议审议，对光大银行予以诫勉谈话，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。

自律处分信息显示，渤海银行作为债务融资工具主承销商，在相关债务融资工具的簿记建档过程中未妥善保存簿记建档相关工作底稿，簿记建档内部监督控制等制度未得到有效执行，内部监督部门未参与集体决策、出具书面意见，违反了银行间市场相关自律管理规则。依据相关自律规定，经2020年第11次自律处分会议审议，对渤海银行予以诫勉谈话，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改。

3. 不规范簿记建档违规性的初步分析

《通知》对规范簿记建档的进一步规范，主要是为了加快补齐制度短板，针对我国债券市场发展过程中所暴露出的一些簿记建档违规性问题，进一步明确债务融资工具发行业务相关环节的操作规范，强化自律管理和处分。