专业解读

摘要：2022年6月23日，最高人民法院（以下简称“最高院”）印发《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（法发〔2022〕17号，以下简称“保障意见”）。《保障意见》分为四大部分共计14条，系最高院就人民法院审理新三板挂牌公司、北京证券交易所（以下简称“北交所”）上市公司相关案件等问题所提出的最新意见，对于指导相关司法实践具有重要意义。本文将就《保障意见》中的核心内容作出解读。

一、北京证券交易所及其上市公司所涉案件管辖问题

在《保障意见》之前，已有《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（以下简称“科创板保障意见”）、《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》（以下简称“创业板保障意见”）相继发布。以上两份意见同样对于管辖问题作出了规定，详情对比见下表：

根据上表内容，北交所及其上市公司的证券民商事案件和涉北交所职能管理案件由北京金融法院集中管辖，承袭了《科创板保障意见》《创业板保障意见》中的集中管辖原则，集中管辖有利于统一裁判标准，健全金融类案件审判体系。

二、自律规则适用问题

对于交易所制定的自律规则在审判中是否能够适用的问题，三份意见都有明确回应，具体如下表：

本次《保障意见》就北交所和新三板的自律规则适用问题的规定与前两份意见一脉相承，再一次明确在审理案件时可依法参照适用证券监管部门、证券交易所制定的规章、规范性文件和业务规则。自律规则的规定更为细化，能够为司法实践提供更明确的指引。

三、虚假陈述案件的审理

虚假陈述是指证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。虚假陈述包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露信息四种类型。

《保障意见》针对虚假陈述类案件的审理主要提出几点原则性要求。

首先，最高院立足于新三板基础层、创新层和北交所的创新型中小企业处于发展早期，规模体量相对较小的现实情况，提出在审理服务此类企业的中介机构虚假陈述案件时，需要审慎确定中介机构的责任，对服务中小企业的证券中介机构的过错认定，坚持排除职业怀疑后的合理信赖标准，提高裁判标准的包容性和精准性。审慎判定主办券商的责任范围，防止过分苛责证券中介机构。

其次，《保障意见》指出，在认定虚假陈述内容是否符合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十条规定的重大性标准时，应当充分考虑中小企业尚处于成长期的特点，对其信息披露质量的司法审查标准不宜等同于发展成熟期的沪深上市公司，做到宽严适度。

再次，由于因北交所上市公司的财务造假等违法违规行为，部分可能追溯至其在新三板挂牌期间，对于该类案件，《保障意见》指出人民法院要结合其跨新三板基础层、创新层和北京证券交易所期间的信息披露等行为，准确把握不同阶段的信息披露要求，综合认定其违法违规行为及其实施日等要素，不得随意延展其虚假陈述实施日的时间范围，防止上市中小企业民事赔偿责任不当扩大。

最后，《保障意见》指出要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际，人民法院在新三板挂牌公司虚假陈述案件损失计算上，不宜直接适用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十七条和第二十八条的规定，而应主要根据第二十六条第五款的规定充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的通常估值方法等为参考，综合考量各项因素，合理确定投资者损失。

相较于前两份意见，本次《保障意见》在虚假陈述案件的审理方面明显考虑到新三板挂牌和北交所上市企业尚处于成长期，企业实力有限的前提条件，明确了对其信息披露质量的司法审查标准不比沪深的上市企业严格，对此通过查阅《创业板保障意见》的有关规定就可以明显看出区别，在《创业板保障意见》中明确指出，要支持依法加大对欺诈发行股票、债券罪，违规披露、不披露重要信息罪以及提供虚假证明文件罪追究刑事责任的力度，做到“零容忍”，依法提高市场主体违法违规成本。

过去在虚假陈述相关责任认定上对中介机构过于严苛的问题也在这次《保障意见》中予以改善，《保障意见》明确指出要审慎确定中介机构的责任，防止“一刀切”。《保障意见》之后，能够在一定程度上减轻北交所相关企业和中介机构的负担，助力以优质司法服务支持中小企业借助资本市场做大做强。

四、“业绩对赌协议”效力问题

“对赌协议”是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

《保障意见》指出，在上市过程中，对于为获得融资而与投资方签订的“业绩对赌协议”，如未明确约定公司非控股股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求非控股股东向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。

《保障意见》中就“对赌协议”效力的规定仅就非控股股东承担连带责任的情形进行了确认，即投资方不能够在与非控股股东没有明确约定的情况下要求其承担业绩补偿连带责任。就目前的对“对赌协议”效力的认定来看，这一点其实属于再强调，即使没有在本次《保障意见》中的明确规定也不存在争议。《九民纪要》出台后明确了投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下依法有效，与控股股东、实控人签订的“对赌协议”在不存在无效事由的情况下依法有效。“对赌协议”的义务方一般根据协议的约定来确定，因此，如果约定的是实控人、控股股东为义务方，则公司和非控股股东不对业绩补偿承担责任。《保障意见》对此再次明确，这也体现了对公司中小股东的保护态度。

五、“定增保底”性质条款效力问题

“定增保底协议”是指上市公司在定向增发等再融资的过程中，公司或主要股东/实控人与投资人约定的保证对方投资本金不受损失或保证其获取一定收益的协议。

本次《保障意见》中明确否定了“定增保底”条款的效力，其指出在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的“定增保底”性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。为降低中小企业上市成本，对于证券中介机构以其与发行人及其控股股东、实际控制人等在上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议中存在约定为由，请求补偿其因发行人虚假陈述所承担的赔偿责任的，人民法院不予支持。

早在2020年，证监会就相关问题发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，其中第二十九条规定上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。明确表明了证监会对“定增保底”条款的否定态度，但是由于此细则属于部门规章，在效力层级上低于法律法规，此后的司法实践中，对于“定增保底”条款依旧存在大量认定有效的案例。但在本次《保障意见》中，最高院明确指出“定增保底协议”无效，其从证券公平和维护中小企业利益角度出发，认为此类协议变相增加了中小企业的融资成本，违反了证券公平原则。在此之前，由主要股东、实控人作出的此类承诺由于不涉及上市公司本身，因此法院多有因其不损害公司及其他投资人利益而认定有效的裁判。《保障意见》之后，即使是主要股东、实控人签订的“定增保底协议”，依旧会被认定为无效。相对从前可谓是重大改变。当然，《保障意见》原则上针对北交所上市公司适用，但对于沪深交易所而言，这也不失为一个信号。

六、结语

本次《保障意见》是继《科创板保障意见》《创业板保障意见》后的又一重要指导文件，与前两份意见既有一脉相承，也有立足于北交所实际情况进行的变通规定，可以预见，《保障意见》将会对北交所相关证券案件的司法审判发挥重要指引作用。