专业解读

引言：私募基金，作为连接资金配置和资产投资的一项工具，在全球市场力量融合带来的重大转变下，私募股权业务也面临着重大挑战。近年来，道可特持续深耕于私募领域，发布了一系列私募产品白皮书，坚持多角度多维度专业化研究，持续关注业务前沿。今日回顾启新思，长风破浪会有时。

摘要：实务中，私募基金基于特定情形或事件，出现部分投资人不再出资，某一投资人单独出资并投向特定基金或项目、投资人减资且不再参与基金后续投资项目、后续加入基金的投资人不参与基金前期已投项目等情形。以下我们将以前述三种实践中常见的情形为案例，逐一分析其是否构成投资单元。

一、揭开投资单元的面纱

《私募投资基金备案须知》（2019年12月23日）明确规定：管理人不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元/子份额，规避备案义务，不公平对待投资者。结合实务经验及中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）的监管实践，协会禁止的投资单元主要为横向和纵向两种情形：横向的投资单元，是指不同投资者参与并投向不同项目的情形，并基于各自所投目标资产独立进行收益分配或损失承担。纵向的投资单元，是指备案时存在某一投资者，后在很短时间内该投资者退出，后续又进来新的投资者，又在很短时间内退出，并基于各自所投目标资产独立进行收益分配或损失承担。

在我们长期服务私募投资机构的过程中，发现因为基金投资人的特殊需求、基金运营过程中的突发事件，导致部分基金不可避免地遭遇投资排除事件，如部分投资人不再出资，某一投资人单独出资并投向特定基金或项目、投资人减资且不再参与基金后续投资项目、后续加入基金的投资人不参与基金前期已投项目等。以下我们将以前述三种实践中常见的投资排除事件为案例，逐一分析其是否构成投资单元。

二、某一投资人单独出资并投向特定基金或项目

A基金的投资人受资管新规影响不能继续出资，但A基金作为国资委下属中央企业主持的大型基金，长期实缴出资不足实质上影响了该基金对相关地区、行业、领域的支持作用和示范作用。为充分发挥A基金的引导作用，A基金的基石投资人计划继续向A基金出资200亿元，用于A基金新设一只子基金。在A基金的投资协议中，各投资人明确约定除基石投资人之外的其他投资人不需要对A基金承担直接或间接的出资责任，因子基金而收回的全部投资本金及收益均应分配给基石投资人，A基金的其他投资人均不参与分配。

通过在A基金内部定向分配的方式取得收益，可能存在被质疑设定投资单元、不公平对待投资者的风险，但考虑到从机制安排和底层逻辑上，与市场惯常的投资单元存在区别。我们认为，通过在A基金投资协议或公司章程中明确约定“投资排除事件”条款的前提下，存在向协会沟通与解释的空间。

三、投资人减资且不再参与基金后续投资项目

B基金管理人因存在违约，B基金的两名投资人根据合伙协议的约定，要求通过减资的方式减少其所持全部B基金未实缴份额，同时对已投项目和未来项目进行新老划断。合伙协议补充协议具体约定为：自本协议生效之日起，某某基金和某某基金的全部实缴出资额均已完成项目投资，某某基金和某某基金将不参与本协议生效后合伙企业发生的任何投资项目，不参与本协议生效后发生的任何投资项目的收益分配，亦不分担相应投资项目的投资本金或亏损。

首先因管理人违反合伙协议触发相关条款，投资人退出不属于封闭运作的豁免情形，对此协会建议提交说明便于审核，最终以审核意见为准。但是，关于未来两名投资人不再参与任何投资项目的约定是否属于设置投资单元的情形？

在减资方案下，为避免减资方案涉及投资单元的问题，可由B基金各投资人签署合伙协议之补充协议，事先明确约定将两名投资人减资退出作为相关投资人的投资排除事件。我们认为，上述安排在经过全体投资人协议同意的前提下，其设置目的和背景具有一定的特殊性和合理性，不存在明显规避备案义务的情形和不公平对待投资者的情形，亦不损害B基金投资人（特别是本次在减资方案中未减资退出的其他投资人）的合法权益。因此，从合理分析的角度出发，该等安排不应被认定为构成《备案须知》所禁止的投资单元，属于投资排除事件。

四、后续加入基金的投资人不参与基金前期已投项目

我们的一位政府引导基金客户拟投资C基金，C基金在其入伙时已经完成备案并开始进行项目投资。在各方签署合伙协议时，C基金已经完成5个投资项目的交割，但是鉴于政府引导基金较为严格的审批监管机制，该政府引导基金明确不参与C基金已经完成的交割的5个投资项目，不分担5个投资项目的投资本金或亏损，只参与其入伙后C基金投资的项目并承担相应项目的投资本金和亏损。

同时，我们的另一位D基金客户也面临类似的问题，D基金的一位投资人属于国资母基金，因投资背景发生变化，该母基金不能继续出资，拟将未实缴出资部分全部转让予外部投资人。但已出资资金继续用于后续项目投资，直至前述资金使用完毕。受让其未实缴出资份额的外部投资人只参与其入伙后D基金投资的项目并承担相应项目的投资本金和亏损。

我们认为，上述两个基金的投资人诉求在经过全体投资人协议同意的前提下，其设置目的和背景具有一定的特殊性和合理性，不存在明显规避备案义务的情形和不公平对待投资者的情形，因此，从合理分析的角度出发，该等安排不应被认定为构成《备案须知》所禁止的投资单元。

我们理解，投资排除事件是基于基金运营过程中出现的特殊情形而在既有基金合作框架下进行的变通，在经过全体投资人协议同意的前提下，其设置目的和背景具有一定的特殊性和合理性，不存在明显规避备案义务的情形和不公平对待投资者的情形，亦不损害其他投资人的合法权益的，不应被认定为构成《备案须知》所禁止的投资单元，属于投资排除事件。

文章来源于PE之道 ，作者乔兆姝 冯林玉

律师简介

乔兆姝
道可特总部管委会委员、北京办公室管委会委员
道可特北京办公室高级合伙人

业务领域：金融业务、投资并购、企业改制重组、私募投资资金

邮箱：qiaozhaoshu@dtlawyers.com.cn

冯林玉
道可特北京办公室主管律师

业务领域：并购与重组、私募股权交易、私募基金、常年法律顾问

邮箱：fenglinyu@dtlawyers.com.cn