专业解读

摘要：2015年可望成为中国的“注册制元年”，面对新股发行制度的重大变革，首当其冲受到影响的券商，正在积极把转型战略落实到行动上，如设立资本市场部，强化销售能力；设立行业小组，深耕行业。未来投行的竞争将走向差异化，实力强的会继续走全能型大投行的道路，中小投行则会向精细发展的精品投行转变。

由于《证券法》的修改工作预计在2015年完成，2015年，正被期待会成为中国的“注册制元年”。

注册制的实施将彻底改变现有券商的竞争体系，使其核心职能真正回归为企业的价值挖掘和价值判断。如何真实披露投资者决策需要的相关信息，设计出市场、投资者认同的金融产品，将变得尤为重要。投行业务将从重保荐转向重承销，定价、销售能力将成为投行核心竞争力的重要体现。在眼下的过渡期，各家投行正纷纷谋求转型，以增强定价与销售能力。

过渡期续演“新股不败”神话

2014年，停滞1年3个月以后，IPO再度开闸。由于当前尚处于审核制到注册制的过渡期，发行人、券商、投资者三方的制约机制仍然没有形成，各方责任归位尚未实现，且新股停发已有一年多之久，市场对新股处于饥渴状态。在这样的背景下，新股发行价一旦放开，就意味着发行三高问题会再度出现，这会伤害二级市场的投资者，也不利于市场公平。因此，监管层对于新股发行的市盈率、资金超募都作了严格的限制（表1）。

2014年新股平均发行市盈率为23.91倍，远远低于创业板70倍和中小板46倍的市盈率，从而推动了资金打新、炒新的浪潮。2014年发行的125家新股，上市后在二级市场的表现远远超过了各大指数的同期表现。新股上市首日平均涨幅为43.24%，上市当年平均涨幅为148.21%，远高于上证综指57.63%的全年表现。

再看实行注册制的成熟股票市场情况。美国市场每年新股发行数量是中国的2-3倍，平均每只股票的募资金额上，中国的新股要明显高于美国。2014年美国主要市场新股走势呈分化状态：通信、医疗健康和消费品板块涨幅超过30%，而公用事业、能源和交通板块跌幅却超过了10%。可以预计，在中国股票发行全面推行注册制之后，每年的新股发行规模、募资规模将向成熟市场靠拢，新股走势也将出现分化。这无疑将对投行收入、人员配置带来影响。

2014年，43家券商一共从IPO中获得了近50亿元的承销保荐费用，其中，广发证券、招商证券、国信证券等位居前列，IPO承销保荐费用分别为6.2亿元、4.7亿元、3.67亿元，IPO市场原有的券商位次已被颠覆。据国泰君安证券研究员孙金钜预测，2015年新股发行频率可能为月均15-20家，发行公司总量为180-240 家。在向注册制过渡的这一年，这一行业的竞争格局还将发生什么变化，暂且拭目以待。

过半券商再融资业务收入超过IPO

2014年，证监会在努力解决IPO堰塞湖的同时，也在不断简化并购重组审批程序，并购重组热度因此继续高涨，由此也催谷了上市公司再融资的热情。因公开增发难度大，2014年最受资本青睐的再融资模式依然是定向增发，共有465家上市公司实施定向增发，实际募集资金达到6690.26亿元，相较2013年接近翻番。

由于注册制仍未实施，IPO的开闸还未能释放券商的销售定价能力，再融资业务相对而言市场化程度更高，可作为考验投行定价销售能力的试金石。在Wind统计的61家有主承销收入的券商中，增发收入大于首发收入的券商有32家，占比超过一半，包括海通证券、中金公司、国金证券、安信证券、西南证券等。

按“卖方”身份重建队伍：保荐人失宠，资本市场部角色吃重

尽管过渡期的IPO项目仍处于“有股不愁卖”的状况，但变化已在悄然发生，最先突破的是投行队伍结构。

投行的竞争一度曾体现在保荐代表人的多寡上，因为企业IPO、上市公司发行新股、可转换公司债券及证监会认定的其他情形，都需要2个保荐代表人在项目文件上签字，才有资格向证监会报送发行申报，而最初保代资格考试报考条件限制严、考试难度高、通过率低，投行只能高薪争取人数极其有限的保荐人。

自2012年起，保代资格由行政资格许可改为证券业协会自律，考试逐步放宽。2014年11月，国务院宣布取消对保荐代理人资格审核，同时，保代资格考试从报考条件到考试难度继续大幅下降。这被看作为注册制实施进行的准备之一。

随着注册制改革的推进，受影响的不仅仅是保荐代表人这一群体的生存空间，投行的制度红利也开始消褪，未来保荐投行将向承销投行转型，新股发行最终将会由卖方市场转变为买方市场。在实行注册制的成熟资本市场，新股发行多是网下配售占比高，网上公开认购占比少，比如香港市场是90%网下配售，10%网上认购。未来A股势必会提高网下配售比例，买卖双方的博弈强弱对比会发生根本性变化，销售能力的比拼将成为决定投行位次的主要指标之一。

在明显的政策昭示下，券商已经开始加强投行销售力量的建设，最先受到重视的就是负责对接投行和询价机构的资本市场部。

在新股发行中，资本市场部发挥“询价、定价、销售”的作用。在目前新股发行销售不愁的情况下，很多机构投资者会直接联系保荐代理人或发行人，资本市场部角色定位难免尴尬。但在注册制改革速度加快的情形下，多家券商开始明确提出要加大资本市场部人员配置，建立清晰的销售机制和专业销售团队，将销售真正融入投行体系。在一些大型券商内，如中金公司、中信证券、国泰君安，资本市场部已被列为平行于投行部的一级部门，形成了十分规范的业务链条。

目前尚无法通过IPO项目判定券商的销售定价能力，但在增发业务中，券商面对的都是风险判断能力较强的机构客户，如何定价，方式是选择股票期权还是现金，如何对不同投资方提供合适的价格选择，都考验券商的智慧。

在债券业务中，围绕着利率、价格等的设计能力更是早已显示出销售的重要性。正是考虑到过去几年资本市场中债券的定价能力比股权更加专业，国泰君安开创了由债券承销团队管理资本市场部的先河，体现了其销售至上的团队管理思路。

行业深耕将助投行差异化竞争

2014年12月11日，陌陌 （MOMO.NSDQ）登陆纳斯达克，在其充斥一连串国际大投行的联席主承销商的名单中，华兴资本是唯一一家中国投行。2014年，华兴资本共参与了7起中国企业赴海外IPO的承销，包括京东、聚美优品、途牛、乐居、神州租车等，被称为中国互联网最牛投行。

总结其经验，华兴资本合伙人杜永波首先提到的就是“深耕行业”。华兴在投资领域做了十年，但只专注互联网、消费、医疗健康等新型产业，“深耕行业的一个好处在于真的看得懂趋势，你知道哪些商业模式、哪些市场和团队最可能取得成功，而不是外行来了，看哪个都漂亮，看上去很多投资机会但其实都是陷阱。”杜永波说。

通过对行业的深耕，作为一家精品投行，华兴资本能够在企业成长的各个环节提供支持，为企业在战略、文化、管控、营销等各个方面提供专业意见，并在企业发展到一定阶段时适时提供私募资金或协助联络并购对象助力其成长，大大拓宽了投行产业链，对企业的价值挖掘能力超出不少国际大投行。

成立行业小组尚未成风气

注册制的推行对券商的生态模式将产生颠覆性影响，其中最重要的一点表现在注册获准后发行工作变得至关重要。如何推荐自己家承销的股票、如何选择发行时机、如何定出让买卖双方都满意的价格，这需要承销商有强大的行业研究团队及机构投资者资源做支持。

国际大投行非常重视行业研究，传统上会按照行业在内部设立若干小组，覆盖相关客户，以体现专业性。但在中国，新财富采访的多家投行都表示，目前来看，生硬划分行业并成立相关行业小组的做法，效果并不是特别好，多数投行还没有开始以行业划分部门。不过，券商加强行业研究能力，肯定是大势所趋，传统券商已经开始培养自己的优势行业。目前，中信证券等投行已设立了装备制造、TMT等行业小组。华泰联合也从并购队伍中分拆出了TMT小组，并计划将人员向医疗健康、大消费、高端制造、能源资源、节能环保、金融地产等六大行业方向归集。此外，广发证券也成立了TMT业务部；平安证券聚焦TMT、医疗健康等六大行业，聘请行业专家，设立了相应的行业组。

目前 IPO申报受理的拟上市企业所属行业特点显示，新兴行业的占比已出现大幅度上升，而传统行业则相应下降。其中，计算机、通信、软件，医药，传媒占比迅速提高。券商机构也已据此对研究行业的人员配置进行调整，将多个新兴产业作为研究重点进行特殊配置，并与公司内部的投行、资管和其他新业务部门建立专项小组，推进各个业务的拓展。

行业研究之外，对于新三板公司的研究也是券商投行部门关注的新方向。同时，在阿里巴巴于纽约上市之后，尚未盈利企业在A股上市也提上日程。对于这类企业如何定价，如何将其向国内投资者推销，也考验投行的研究、定价与销售能力。

未来，面临更大的市场机遇与挑战，投行将走向精细化发展、差异化竞争的道路。原本综合实力较强、规模较大的投行，会向高盛、摩根士丹利这类全能型大投行转变，实现行业和投行业务全覆盖。中小投行则会转向专注于某个行业、板块，或者某个地区、某类产品的精品投行。

注册制对传统投行的盈利模式将会产生巨大冲击，未来投行业务将更强调综合服务能力、产品设计能力和风险管控能力，为企业提供全生命周期的金融服务。这意味着，非IPO项目和非通道业务会在投行业务中占据越来越大的比重，综合实力强的券商市场份额会逐步增大。

同时，配合注册制改革，监管部门有意扩大投行牌照的发放，一批通过互联网介入投行业务或专门从事投行、资管等专项业务的特色券商将涌现出来，行业竞争将进一步加剧。另外一方面，注册制会在一定程度上提升增量IPO项目的发行速度，投行市场有望扩大，整体业务收入会得到提升。谁将在这个更庞大市场的更激烈竞争中占据优势地位，尚取决于当下转型的顺利。

来源：投资者报，张伟靖/文