专业解读

摘要：近日，龙薇夫妇被证监会处罚事件再次把杠杆收购推到风口浪尖，使各方对杠杆收购问题重新重视起来。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队将对这一事件进行回顾，并从法律视角分析关于杠杆收购的监管问题。

一、事件回顾

2016年12月23日,万家文化第一大股东万家集团和龙薇传媒签署《股权转让协议》,由龙薇传媒受让万家集团持有的29.135%万家文化（600576）股权, 股份转让价款约30.6亿元，分四期支付完毕。收购完成后,龙薇传媒将成为万家文化控股股东，持有龙薇传媒95%股权的赵薇则成为万家文化的实际控制人。

根据万家文化披露，2017年1月，龙薇传媒用以收购的30.6亿元资金中，来自控股股东赵薇自有资金仅为6000万元，其余15亿元资金由赵薇以个人信用担保向银必信借款、其余149990万元以本次收购的上市公司股份为担保向金融机构质押。银必信发放了用于首付的1.9亿元，金融机构股票质押融资进行审批流程。这意味着赵薇仅用6000万元的自有资金作为首付价款，便撬动了一笔51倍的收购杠杆的交易。事件一经披露，万家文化股价一度上涨。2017年2月，万家集团与龙薇传媒将转让股份比例降至5.0396%，股转价款调整为约5.2亿。最后由于融资金额较大，金融机构融资审批无法完成等原因，双方解除了相关的股权转让协议。万家集团不再向龙薇传媒转让股份，并将前期已经收取的部分股款返还给龙薇传媒，双方互不追究违约责任。至此，历时3个月的高杠杆收购以失败告终，而策划这起撩动人心的杠杆收购的赵薇却全身而退。

终于，2017年11月8日，证监会就此事出具了《行政处罚及市场禁入事先告知书》（处罚字[2017]123号），当中指出：在控股权转让过程中，龙薇传媒在自身境内资金准备不足，相关金融机构融资尚待审批、存在极大不确定性的情况下，以空壳公司收购上市公司，并通过万家文化贸然予以公告，对市场和投资者产生严重误导；龙薇传媒披露的30.6亿元资金来源也存在虚假记载、重大遗漏，事实上银必信提供15亿元借款的要求是有金融机构的资金配套，龙薇传媒向金融机构申请30亿元万家文化场外股票质押，若审批通过，金融机构借入资金将完全覆盖股东自有资金6000万元，并非其所披露的三方资金来源。此外，龙薇传媒未及时通知万家文化披露其无法从金融机构获取股票质押融资的进展；在应支付第二笔股款时，以金融机构融资审批失败为由，掩盖银必信未准备充足资金的事实；金融机构审批失败后，龙薇传媒未再联系过其他金融机构寻求融资，却在公告中谎称“立即与其他银行进行多次沟通”、“将积极进行沟通以使本次交易顺利完成”。

该事件使万家文化股价大幅波动。最初公告收购时，2017年1月中旬万家文化股价一度涨停。随着事态发展，股价逐步下跌。截至2017年7月，股价较1月最高点时下跌63.88%，严重影响了市场秩序，损害了中小投资者的信心。

证监会依据《证券法》的规定，对龙薇传媒、赵薇、黄有龙、万家文化，给予60万元罚款的顶格处罚，并对龙薇夫妇采取5年证券市场禁入措施。

二、什么是杠杆收购

杠杆收购又称融资并购、举债经营收购，是一种企业金融手段，是指以企业并购活动为背景，以债务资本为主要融资工具，用财务杠杆来加大负债比率，使得收购方可以用少量资本筹集到数倍资金，以完成对目标公司的收购，以目标公司的资产和未来现金流量及收益作担保并用来还本付息。

杠杆收购大致分以下几步：

第一步：收购方少量出资成立一家壳公司；

第二步：壳公司从外部融资，收购标的企业的控股股权；

第三步：标的企业吸收合并壳公司，合并后标的企业承接壳公司之前收购控股股权时发生的债务；

第四步：标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余股权，标的企业成为收购方全资控制的子公司。

三、杠杆收购的资金来源设计

在现行收购案例中，特别是涉及上市公司控制权更迭的情况，几乎不存在零杠杆的收购案例，杠杆收购已经成为上市公司收购的主要模式。万家文化收购案中，赵薇试图利用借贷资金；在著名的“宝万之争”中，收购主体“宝能系”动用了多个资管账户。实务中，杠杆收购形式远不限于借贷资金及资管账户，还包括信托、合伙企业、股权质押甚至更为复杂的金融衍生工具，以及多重杠杆工具嵌套等复杂的形式。

（一）通过资产管理计划

在“宝万之争”中，宝能系使用自有资金62亿元，杠杆撬动资金262亿元，杠杆倍数4.19，总耗资约430亿元，购入占比24．27%的万科股票，账面浮盈超230亿元。收购主体宝能系撬动的资金除了保险资金和券商资金，还使旗下钜盛华公司的资金作为劣后，联合广发、平安、民生、浦发等银行出资作为优先，通过证券公司和基金公司资产管理计划增持万科。钜盛华公司投资万科的资金来源包括自有资金，还包括资产管理计划和收益互换两种外部融资方式。

宝能首先把保险资金运用到了极限。而后在后半期，使用浙商银行的132．9亿元资金，通过成立浙商宝能合伙基金进入到钜盛华公司，钜盛华公司出资77亿元作为劣后通过资管计划买入万科股票。在这一环节，多家银行的理财充当了优先级，按照两倍的杠杆向宝能提供了资金。钜盛华公司通过资管计划向银行办理股票质押，由此获得银行理财资金，用于置换券商收益互换购买的股票。

监管层对杠杆倍数过高的资管计划并不认可，根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第四条规定“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：……（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 1 倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 3 倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 2 倍”《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》第八条规定“分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过 10 倍。”

（二）通过信托渠道

新黄浦的案例属于信托方式融资的典型。2017年初，上海领资股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“领资投资）按照月均一次的频率先后3次举牌新黄浦，并有意继续增持，撼动新黄浦控制权。

3次举牌合计资金超过15.52亿元，全部来源于领资投资的3名合伙人。领资投资合伙人认缴总额为30.01亿元，实缴20.01亿元。其中，普通合伙人杭州领达资产管理有限公司（以下简称“领达资产”）实缴100万元。有限合伙人几经变更，从初始的单一有限合伙人王丁辉，再到厦门信托，最后变成厦门信托与云南信托双有限合伙人。

穿透披露后，王丁辉系领达资产实控人，也是领资投资实控人，通过担任有限合伙人的信托渠道连番举牌新黄浦。对于王丁辉而言，上述收购便构成杠杆收购。杠杆资金被拆分为三个层级：

主级杠杆结构是：王丁辉控制的领达资产以普通合伙人身份管理领资投资，出资100万元，厦门信托与云南信托担任有限合伙人。

次级杠杆结构是：领资投资的有限合伙人出资由两个信托计划所募集资金组合而成：云南信托由其设立管理的“云南信托-汇金1660号集合资金信托计划”认缴出资人民币20亿元，占上海领资总认缴出资额的66.65%。厦门信托由其设立管理的“厦门信托-汇金1658号集合资金信托计划”总认缴出资人民币10亿元，占上海领资总认缴出资额的33.32%。两个信托计划设一般级信托单元和优先级信托单元，出资比例为 1:1。王丁辉和寿光晨鸣控股有限公司（以下简称“晨鸣控股”）按1:1认购一般级信托单元。于是，30亿元信托资金中，王丁辉仅出资7.5亿元，晨鸣控股出资7.5亿元。

第三级杠杆是：王丁辉出资的7.5亿元中，仅有3亿元系自有资金，其余资金来源于第三方寿光东方宝鼎家具有限公司的有偿贷款，王丁辉以所持融信租赁股份有限公司的股份提供担保。

根据《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》银监办发〔2016〕58号文件的规定，监管部门已加强信托业务市场风险防控。信托公司应合理控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。

四、杠杆收购的监管

证监会主席刘士余明确表示，要“严控炒壳”及“力降杠杆”。2016年12月3日，他在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上表示，举牌、要约收购上市公司，对一些治理结构不完善的公司有积极作用。但是，不可用来路不当的资金从事杠杆收购，不能从门口的“陌生人”变成“野蛮人”，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。其观点一出，随即引发了社会各界的热议，媒体、学者、业内人士纷纷发表各自解读和观点。

证监会上市公司监管部副主任曹勇2017年4月8日表示，针对忽悠式跟风式重组、高杠杆收购等问题，证监会进一步加强监管，对违法违规行为加大查处力度。针对高杠杆收购的利益安排，监管层实行穿透式监管和充分的信息披露，使收购行为和相关利益主体的信息能够全面呈现在上市公司、投资者面前，投资者应作出合理判断和理性选择。

五、结语

本次龙薇传媒收购万家文化一案，被认为是在严打风气之下“顶风作案”，证监会对其采取《证券法》规定的顶格处罚，其态度可见一斑。国外监管实践表明，高杠杆特别是极度高杠杆收购，往往会带来上市公司及相关各利益主体的不确定性，一旦收购失败，对于上市公司和投资者将产生系列连带效应。因此，未来保护市场秩序和投资者利益，道可特律师事务所金融与资本市场团队认为监管层可以出台统一的监管标准，使得高杠杆收购监管有标准可依。同时加强与银监会、保监会的合作，形成互相协调的监管机制，避免形成监管盲区。