专业解读

摘要：《资管新规》明确要求，金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。但在融资过程中，为了提高融资效率，第三方常常愿意为投资方提供一定增信措施。因此，清晰界定受到监管层面负面评价的刚性兑付，采取合规的增信措施，在实务操作中深受各方关注。

中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局2018年04月27日联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）。

《资管新规》中首次统一了不同监管机关对刚性兑付的监管态度，《资管新规》第2条中明确规定：“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。”但是，《资管新规》并未明确刚性兑付违法性的法律依据和监管目的，导致投资实务中各方当事人对增信措施的合法性充满疑虑。本文试图对资管产品中的刚性兑付和投资中采取的增信措施进行区分和界定。

一、《资管新规》中刚性兑付的行为类型

《资管新规》第19条列出三种可归为刚性兑付的行为：（1）发行人或管理人未对资管产品进行净值管理，且保本保收益；（2）发行人或管理人滚动发行资管产品，导致资管产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现保本保收益；（3）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

二、交易增信与刚性兑付的区分

增信，顾名思义即信用增级，是指融资方为改善融资条件、降低融资成本，通过各种手段和措施来降低投资违约概率或减少违约损失率，以提高融资效率的行为，它并非严格的法律概念。实践中，增信措施不但包括保证、抵（质）押等典型的担保方式，还包括让与担保、经营权、信托受益权质押等新型的担保方式，还有一些通过特定交易结构来实现对投资的保障，如合同约定在某个时间按照固定价格溢价回购或赎回、（无条件或特定条件下的）差额补足、固定利率优先支付收益且不受对外投资收益影响等。目前我国私募产品常见的增信措施包括优先/劣后结构设计、保证担保、差额支付承诺、保证保险承诺、回购承诺等，其中最易与刚性兑付混淆的是权益类产品的名股实债。

1. 不同投资性质的资产管理产品

资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。

固定收益产品利率固定不变，目的是回避利率和汇率风险，是增加驾驭经济不稳定性和控制风险的手段，在满足融资者需求的同时获取超出一般利息水平的收益。这种交易方式与刚性兑付区别较大，法律效力问题一般较少。

权益类资管产品在投资端的交易增信争议较大。常见的有：融资人的股东或关联方或者承诺回购或收购股权、权益，或者承担差补义务，或者二者同时设置，另外还可以这种差补义务回购、收购义务为主债权，设定抵押、质押、保证等担保措施。权益类投资就是传统研究中经典的“投资”，特点是根据所投资企业的业绩获得投资收益，不能像固定收益类投资有事先许诺好的固定预期收益。因此，权益类产品因其在投资端所采取的上述种种增信措施通常被称为“名股实债”。

2. 名股实债不同于刚性兑付

“名股实债”在法律上目前并无明文规定，是一个诞生于法律实务操作之中的概念，意为“名为股权，实为债权”。但在资产管理领域，《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（中国证券投资基金业协会2017年2月14日发布）第一条注释3规定“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”，对名股实债进行了相应界定。由上述规定可以看出，名股实债与刚性兑付是两个概念，其相同之处在于投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，投资本金与收益不受被投资企业经营情况的影响，二者的区别在于承担保本保收益义务的主体是融资方/被投资企业，还是金融机构/管理人。

首先，从信义义务的角度看，名股实债的交易增信反倒有足够合理性。发行人或管理人在投资端为避免投资风险、保护投资人利益，主动与交易对手（通常为目标公司原股东或关联方）构建交易增信，符合发行人或管理人的谨慎投资义务，并不违反信义义务，这是其与刚性兑付的根本区别。我国《信托法》第25条第二款明确规定了受托人的“谨慎”义务，《证券投资基金法》第9条也有类似规定。

其次，权益型投资端的交易增信与私募投资领域常见的对赌协议或对赌条款本质相同，都是交易当事人基于意思自治对权益型投资风险的再分配。在投资端，私募产品的法律地位是投资人，如果交易对手或其关联人或其他第三人自愿为该股权投资交易提供增信措施，在增信义务方主体合格且无其他违反《合同法》第52条合同无效的情形时，并不构成刚性兑付，因为增信义务方并不是发行人或管理人，即使出现对产品端投资人实质上出现了“保本保收益”的经济后果，也并不是来源于发行人或管理人的允诺或兑付。

3. 司法实践中交易增信的法律效果

一直以来，名股实债条款在司法实践中常由司法机关认定是股权投资或是借贷关系，由于其到期还本付息的性质，在司法判例中常有被认定为属于借贷关系的案例。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第88条第二款规定，“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”。第89条规定，“如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。”由上规定，私募基金及其他资管产品由非发行人、管理人之外的第三方（包括资产转让方）承诺固定价款回购义务的，司法机关认可该承诺的效力。

《九民纪要》第89条还规定，“当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系”，由该规定可知，司法机关认可金融机构、发行人和管理人以特定财产权利对投资人承诺以固定价款履行回购义务，并将该承诺定义为让与担保。同时，《九民纪要》的第91条的规定均认可了第三方提供增信措施及增信文件的效力。

同时，《九民纪要》第92条明确规定，信托公司、商业银行等金融机构订立的保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。从《九民纪要》实施后的部分判例可见，交易增信措施在实务中可通过比对增信文件具体条款与《担保法》对保证合同内容要求的规定，以判断增信文件形式上是否构成保证合同、适用担保法的规定。对于增信措施及增信文件的法律效力，应当综合行为人的民事行为能力、意思表示，具体交易架构（如契约式基金、有限合伙制基金或金融机构资管计划）及其具体内容、是否违反金融监管秩序等因素各案具体认定，但金融机构、发行人及管理人具备刚性兑付要素的合同条款多按无效条款处理。

三、产品增信与刚性兑付的区分

我们也注意到，《资管新规》第21条规定，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。第21条的规定直接将19条刚性兑付的义务人扩大到分级资管产品本身。由此规定可见，监管部门一方面为了保护作为发行人、管理人的金融机构的利益，禁止他们承担刚兑义务，另一方面也保护认购资产产品的投资者，进一步从产品设计上鼓励资管产品投资人（认购者）自行承担投资风险，承担主动、积极的投资人责任。

1. 结构化产品设计本身所产生的增信效果也不是刚性兑付。

根据《资管新规》第21条的规定，分级资管产品是指“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”分级资管产品的增信可能设置在投资端，构成合法的交易增信；也可能出现在产品端，构成产品增信。产品增信与刚性兑付的区分点就在于看其是否具有刚性兑付的构成因素。

第一，资管产品的分级设置意味着增信，产品分级本身不是刚性兑付。分级资管产品可以实现对不同投资者风险偏好的匹配。

第二，在符合杠杆比例的前提下，劣后级投资人在产品端为优先级投资人提供的事先允诺，性质上应属于投资收益在不同级别投资人之间进行分配，是通过投资人意思自治而产生的产品本身提供的增信，而非刚性兑付。

如果将增信措施设置在投资端，劣后投资人为优先级投资人提供了增信措施，从法律关系上看则可明确归于交易增信。此时，具体的交易增信措施是否合法合规，则应当考察其是否完全与被投资对象实际经营脱节、是否明确的保本保收益。司法机构对其效力的认定参考前文分析。

第三，在私募结构化产品合同中没有事先允诺条款的情形下，劣后级投资人（非发行人或管理人或其关联方）嗣后自愿受让优先级投资人资管产品份额而让优先级投资人退出，不构成刚性兑付。

例如，根据《信托法》第48条规定，受益人有权转让信托受益权，只要不违反《信托公司集合资金信托计划管理办法》第29条关于集合资金信托计划受益权转让的规定，优先级受益人就可通过嗣后向劣后级受益人转让其信托受益权而退出。

当然，如果是发行人或管理人在结构化产品合同中为优先级投资者允诺收益，则该产品构成刚性兑付的产品，该承诺就是“保底条款”，符合《资管新规》第19条的规定。即使资管合同中没有事先承诺，如果发行人或管理人或其关联方嗣后进行了实际兑付，例如，集合资金信托计划的受托人用“固有资金受让劣后信托受益权，成为信托计划劣后受益人”，构成刚性兑付。

以有限合伙企业形式存在的私募基金比较特殊，一般情况下执行事务合伙人既是普通合伙人又是私募基金的管理人，因此，投资实务中存在的由私募基金执行合伙人的关联方受让有限合伙人的合伙份额的情形，亦构成刚性兑付。

2. 结构化产品中劣后级投资人兑付承诺的司法认定规则

《九民纪要》第90条规定，“信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持”。由上述规定可知，尽管资管新规中规定了产品设计本身不得对优先级份额持有人设定保本保收益的安排，但在司法层面，司法机关仍然认可劣后级份额持有人对优先级份额持有人保本保收益承诺的效力。

四、结语

近年来，金融监管部门高度重视金融资产管理业务合规性监管，在法律框架下保障各方主体利益，为打破刚性兑付奠定好法律基础。但需要注意的是，刚性兑付和必要的增信措施有根本区别。刚性兑付或者表现为由产品发行人或管理人许诺或兑付“保本保收益”，或是由其他（可能不知情的）投资者承担了对在先投资者的兑付责任。增信则分为产品增信和交易增信，产品增信的增信义务方亦是部分投资者，但这部分投资者不仅知情且追求这种承担风险的效果，并不涉及发行人或管理人信义义务（公平义务）的违反；交易增信则是由作为投资方的发行人或管理人与交易对手及其他第三方签订，增信义务人是投资端的融资方或其股东或其他关联方，此种增信措施有助于融资实现和保护投资人利益，应从法律后果上与管理人的刚性兑付承诺区别对待。在司法实践层面，司法机关也只将金融机构、发行人及管理人作为受托人、管理人与投资人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同条款认定无效。

作者 | 道可特私募基金团队