专业解读

原文刊发于《中国保险资产管理》2020年第2期

保险资金股权投资现状及建议

文 / 司马雅芸

北京市道可特律师事务所高级合伙人

摘要：本文首先对保险资金股权投资的现状进行简要介绍，回顾了保险资金股权投资计划产品历年来投资模式的发展阶段及各个阶段的典型投资模式和典型案例，并就目前股权投资计划产品发展存在的问题（如多重监管对产品模式的影响、资金方与资产方需求的差异性、审计机构对会计准则的应用及认定的影响等）进行了简要分析。最后，对中国银行保险监督管理委员会近期出台及拟出台的涉及保险资金股权投资的相关政策进行了分析及展望，并提出部分建议。

保险资金因其稳定性、长期性、规模大的特点，成为机构投资者中越来越重要的一员。随着保险资金管理规模的连续快速增长，同时伴随着利率下行，收益率较高的保险资金长期股权投资已经成为保险资金运用中非常重要的一个资产类别。

一、保险资金股权投资现状

（一）投资规模及收益水平

根据相关披露数据，2019年末保险资金运用余额为185270.58亿元，较2019年初增长12.92%，实现投资收益8824亿元，资金运用平均收益率为4.94%。其中按照性质划分，部分资产类别在2019年末保险资金运用余额中的占比及投资收益率如表1所示[1]。

表1  2019年保险资金运用情况

从上述资产类别来看，除证券投资基金、股票等随市场波动较大外，长期股权投资的投资收益率明显高出其他资产类别，是保险资金投资的重要资产类别。

（二）投资方式

保险资金股权投资分为直接投资及间接投资，其中间接投资主要可通过认购股权投资计划、私募基金（包括保险私募基金）、集合资金信托计划等金融产品进行。实务中，间接投资以通过认购股权投资计划、保险私募基金两类居多，投资私募基金（非保险私募基金）、集合资金信托计划（股权类）等金融产品的较少。

（三）股权类产品注册规模

根据中国保险资产管理业协会（以下简称“保险资管业协会”）披露的数据，2015-2019年在协会注册的股权投资计划、保险私募基金两类产品的注册数据如表2所示。

表2  2015-2019年股权投资计划、保险私募基金产品注册数据

资料来源：中国保险资产管理业协会网站

从上述保险系股权类资产管理产品的注册情况来看，股权投资计划的数量和规模都呈明显下降趋势。

（四）股权投资计划产品投资模式的发展阶段

保险资金通过股权投资计划产品进行股权投资大约经历了三个阶段。

第一个阶段：股权投资或“股权投资+债权投资”阶段，以京沪高铁投资为代表。

在股权投资计划运用的初始阶段，保险资金主要采取通过股权投资计划直接投资项目的方式。期间保险资金投资了一些超大型的基础建设项目，如京沪高铁等。除特殊项目外，较为市场化的股权投资项目几乎无法取得保险资金的青睐。

从京沪高铁项目的情况来看，项目建设期及培育期很长。根据京沪高速铁路股份有限公司（京沪高铁(601816)）（以下简称“京沪高铁公司”）招股说明书披露的信息来看，从保险资金2008年1月首次实缴出资入股京沪高铁公司开始起算，到2016年京沪高铁公司运营实现盈利，前后9年才实现了盈利，几乎超过一般股权投资计划的整个投资周期。2020年1月16日，京沪高铁公司股票在上海证券交易所上市，保险资金持有的京沪高铁公司股票自股票上市之日起尚有12个月锁定期。由上述信息推测，参与该项目的股权投资计划的收益最快也需在2021年1月底方可变现收回，历时超过13年。因为京沪高铁公司成功上市，从预期结果来看，保险资金如套现退出，可取得超过同期保险资金收益水平的投资回报。但是期间股权投资没有其他收益的前8年，对于保险资金的当期投资需求而言，是比较难熬的。

第二阶段：保险资金股权投资以“股权投资计划+私募股权基金”及追求期间收益和回购的股权投资模式渐成主流，以“广东（人保）粤东西北振兴发展产业投资基金项目股权投资计划”“中再-北京地铁十六号线股权投资计划”等产品为代表。

2014年，“广东（人保）粤东西北振兴发展产业投资基金项目股权投资计划”在保险资产管理行业内首创了以“股权投资计划+私募基金”双层交易的模式进行保险资金对外股权投资，同时该产品还采用了期间收益保障及退出路径锁定等方式，较好地满足了保险资金期间收益及退出安全的需求，也满足了项目方资本金等的需求。

同样是2014年，根据相关披露的信息，“中再-北京地铁十六号线股权投资计划”成为持有北京地铁16号线项目公司近80%股权的股东，并将其所有的股权全部委托京投公司管理，其并不参与北京16号地铁线的经营管理，投资期届满由京投公司回购中再资产所持16号线项目公司股权。该项投资预计年化收益率约7%，双方承诺前十年只付息、不偿还本金。

第三阶段：新模式探索阶段，以“人保资本-山东高速发展股权投资计划”为代表。

随着《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金〔2017〕282号）（以下简称“282号文”），以及《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称“106号文”）发布，股权投资计划层面的产品收益与项目经营业绩/私募基金投资收益不挂钩及到期强制赎回投资本金的模式被叫停。2019年12月随着最新版《私募投资基金备案须知》的发布，其关于收益及回购的相关禁止性规定已基本与282号文趋同，由此，私募基金层面原有的收益及回购的结构安排也被禁止。

2018年，“人保资本-山东高速发展股权投资计划”成为在106号文及282号文颁布出台及中国银保监会正式成立后保险资产管理行业首单获批的股权投资计划，是探索保险资金对基础设施项目进行大规模股权投资的有益尝试，为行业内开创了新的股权投资模式及思路。该产品投资于山东省高速公路类项目，资产质量优良，为产品的收益提供了坚实的收益来源。同时，产品退出设计上也区别于原来模式的强制收购，展现了更多的灵活性和空间。

但是截至2019年底，类似“人保资本-山东高速发展股权投资计划”的投资模式并未得到足量复刻，其较为苛刻的条件成为了众多模仿者的重要障碍。该种投资模式虽然起到了一定的示范作用，但是尚未形成批量的投资模式。

二、存在的问题

（一）多重监管对产品模式的影响

从目前的产品注册情况来看，“股权投资计划+私募股权基金”仍然是保险资管业协会注册的股权投资计划产品中主流的保险资金股权投资模式。这种双层产品结构在结构设计及交易安排等方面具有更强的灵活性和便利性，但是同时伴随而来的是此类嵌套型产品受到中国银保监会和基金业协会的双重监管，而随着两类产品的监管口径进一步趋严趋同，将会较为明显地降低产品设计的灵活性，增加产品设计的难度。

（二）资金方与资产方的需求存在较大差异

保险资金的特点比较明显，具体表现为具有负债的属性，一般需满足资产负债匹配的原则，投资周期具有长期性的特点，资金配置目标追求绝对收益，同时还追求安全性和一定的流动性。因为这些天然特性，保险资金一般在进行股权投资时也会偏向追求期间稳定的收益和安全的退出。

同时，因为保险资金的投资规模一般都很大，能与之投资体量匹配的项目数量其实比较有限。而这类项目的股权投资，需求一般都比较集中在项目前期，需求为资本金投入，充实资本，而收益往往在后期才能逐步体现，这就与保险资金的当期收益需求产生了矛盾，甚至在很多情况下成为不可调和的矛盾，直接导致投资项目事项为此而搁置。

（三）审计机构对会计准则的应用及认定影响交易结构

部分股权投资项目还存在资产出表的问题。在这类项目中，交易结构的设计还涉及到很重要的一方——审计机构。项目交易结构的细节部分有时候可能会发生得不到审计机构出表认定的情况，此时需要调整交易结构及方案，进一步与审计机构的标准进行反复磨合。某些极端情况下，资金方、资产方和审计机构的需求无法达到平衡时，也会导致交易无法达成。

三、政策展望及建议

（一）中国银保监会拟出台106号文配套法规规范保险资金股权投资

2018年10月，中国银保监会公开就《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》征求意见。2020年3月18日，中国银保监会颁布了《保险资产管理产品管理暂行办法》。2020年4月，中国银保监会向业内就《关于规范开展组合类保险资产管理产品业务有关事项的通知（征求意见稿）》《关于规范开展债权投资计划业务有关事项的通知（征求意见稿）》《关于规范开展股权投资计划业务有关事项的通知（征求意见稿）》征求意见。这也意味着保险资产管理领域的106号文的配套文件即将全面落地。

其中，从《保险资产管理产品管理暂行办法》及《关于规范开展股权投资计划业务有关事项的通知（征求意见稿）》内容来看，贯彻了106号文的一系列监管框架和标准。《保险资产管理产品管理暂行办法》规定：保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品。保险资管产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。其中，权益类产品投资于权益类资产的比例不低于80%。

《关于规范开展股权投资计划业务有关事项的通知（征求意见稿）》原则性规定：股权投资计划可以投资以下资产：（1）未上市企业股权；（2）私募股权投资基金、创业投资基金（以下简称基金）；（3）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票；（4）银保监会认可的其他资产。保险资金投资的股权投资计划，其投资运作还应当符合保险资金运用的相关规定。

《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》原则性规定：保险资金投资企业股权，应当建立有效的退出机制。退出方式包括但不限于企业股权的上市、回购、协议转让及股权投资基金份额的买卖或者清算等。保险资金投资企业股权，可以采取债权转股权的方式进入，也可以采取股权转债权的方式退出。所投资的标的企业不得存在不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值的情形。

从上述正式文件及相关征求意见稿的内容初步来看，为保险资金股权投资产品的权益类产品认定及可投资于非权益类资产的比例预留了一定空间；明确新增了“上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票。”这类资产属于股权投资计划产品可投资范围；退出方式上，监管部门可接受的方式比较多样化，体现了监管部门对股权投资的鼓励和认可，对创新股权投资模式给予了更多政策空间。

（二）相关建议

针对保险资金股权投资的发展，结合笔者在保险资金股权投资法律方面实务处理的体会，笔者在此提出以下几点建议共讨论。

1. 进一步梳理股权投资计划对应的投资标的层面的相关文件。

目前，股权投资计划作为保险资管行业唯一特有的、常规通用的股权投资金融工具，如后续规范开展股权投资计划业务有关事项文件正式发布，将是一个相对系统的股权投资计划管理性文件，因为该征求意见稿时间比较近，而《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》相对时间较早一些，从一些投资标的资产、投资方式上，两者存在一些不太一致的或者比较模糊的地方，如“上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票”是否纳入保险资金股权可投资范围，投资方式、退出方式可否涉及以某些债权方式实现等。因此，笔者在此建议，待股权投资计划产品层面的文件正式颁布后，有必要进一步全面梳理保险资金投资股权或其他资产类别的相关政策和文件，以与股权投资计划产品层面的文件更好地衔接保持一致口径，并就相关问题进一步明确投资合规口径。

2. 给予股权投资产品多元投资方式混合的政策空间。

从106号文、《保险资产管理产品管理暂行办法》一脉相承的立法思路来看，均明确了各类保险资管产品的投资性质有差异的原则，也允许其投资的底层资产性质有一定比例的混合，也就是允许多元化投资组合方式的存在。

从目前的实务经验中来看，保险资产管理行业的监管部门暂不接受股权投资计划项下采取包含股权投资及其他投资方式的多元组合投资模式。而由于各类资产管理产品的监管口径的差异，如项目交易结果需要采取某些安排时不得不嵌套一层其他的资产管理产品（如私募股权基金）来实现相应安排。

从其本身特性来看，股权投资是典型具有较高风险较高收益的投资模式，即使是市场化的股权类风险投资也往往采取多元化的投资组合模式来降低固有的投资风险。保险资金的特点又体现为资金体量较大，安全性要求较高，对降低投资风险的需求就更甚，因此，允许在一个保险资管产品内部可采用多元化组合的投资模式分散投资风险，是一条较为成熟、现实可行的思路。

3. 创新及培育新的成熟的股权投资模式。

从目前的实务操作来看，需要找到一个平衡监管标准、资金投资偏好、资产端实际需求、审计机构认可的新的股权投资模式，有一些成功案例，但是因为标准严苛，可广泛复制性存在一定的不确定性。目前，新的投资模式仍然在进一步探讨中，在这个过程中，会有创新、突破，需要行业及监管部门各方的鼓励和支持，以期为保险资金股权投资创造新的成熟模式，提高保险资金股权投资的效率及收益，毕竟创新从来都是难的。但是如果不创新，那么保险资金股权投资的路子可能会越走越窄，股权投资计划这类保险资产管理行业特有的股权类投资产品的存在价值可能会越来越低，保险资产管理行业的股权投资能力也可能会逐步削弱。而从保险资产管理行业的角度来看，这种薄弱的股权投资能力是无法与保险资金越来越大的资金规模相匹配的。

注 释

[1] 本段数据及本段以下表格数据来源于：《2019保险业成绩亮眼：财产险绝地反击 寿险关键指标转正》， https://finance.sina.cn/2020-02-18/detail-iimxyqvz3685857.d.html?from=wap

律师简介

司马雅芸律师

北京市道可特律师事务所高级合伙人

教育背景

中国人民大学 工商管理学院

专业领域

资产管理，保险资金运用及保险资管产品，信托、私募基金，债券发行及资产证券化，投融资、并购、资产重组等

执业经验

司马律师服务客户群体以大型国企和央企、资产管理公司、基金公司等金融企业为主，专注保险资管法律服务创新升级，致力于提供全品种资产管理法律服务，曾经办理多起重大保险资金投资和资产交易项目，屡获国际交易大奖和行业产品创新大赛大奖。

社会职务

北京市律师协会保险法律专业委员会委员

奖项

中国保险资产管理业协会“2015年首届保险资管产品创新大赛”一等奖

中国保险资产管理业协会“2017年第二届保险资管产品创新创意大赛”二等奖

《商法》CHINA BUSINESS LAW JOURNAL 2014年度杰出交易大奖

专业著作

参与创作《直击新三板（第2版）》、《企业并购重组的法律透视》、《中国式有限合伙制PE》等专业书籍

来源 | 中国保险资产管理（微信号 zgbxzcgl2015）