道可特解读 | 专题:脱困有道,企业破产重整专题系列之破产重整的融资之道(二)

来源: 道可特律所  时间: 2020-10-14 13:43:35  作者: 争议解决团队

传统的对于企业破产的观念往往认为企业破产就意味着清算,代表企业因经营不善要走向消亡,但对于现代破产制度来说,企业申请破产并不是可怕或可耻的事情,破产法律制度除了破产清算程序外,还包括了破产重整和破产和解的制度,侧重平衡债权人和债务人之间的利益冲突,通过挖掘困境企业的存续价值和发展潜力,债务人、债权人、投资人共同对债务人展开救助,协助债务人摆脱财务危机,恢复经营管理能力,重获新生。而困境企业破产重整的融资既是公司法和破产法上的一个重要问题,也是实现破产重整的关键环节,其直接关系着各相关主体权利义务的配置,决定重整程序的成败,困境企业走向新生还是进入清算,就此消亡。在实践中不断探索和创新困境企业破产重整的融资路径是解决企业融资难问题的关键。如何拯救陷于困境的公司、申请破产保护的公司在重整期间获得必需的资金,是利益相关方均极为关注的问题。

我们本期“脱困有道”专题在第一篇分析企业破产重整融资的价值权衡、融资主体和法律关系的基础上,进一步研究企业融资的具体模式,在重整过程中,公司进行融资的方式有多种,包括借款、发行股份、注入优良资产以及融资租赁、资产置换等等,这些实务上的操作方法种类复杂,而实务中由于各方利益主体诉求不同,力量悬殊,各方博弈的结果会使得融资方式和融资条件千秋各异。但是,从法律制度的视角上归纳总结,这些融资方式主要为债务型模式、权益型模式以及二者的混合型模式等三种方式,另外也会有一些根据企业自身特点而随机选用的资产置换、拍卖等其他融资模式,本文则主要讨论融资模式的债务型模式和权益型模式,结合案例对这两种融资模式予以分析。

一、负债型模式

传统的融资模式无外乎通过改变负债结构来获取新的资金,比如借款就是公司重整过程中最早也是最重要的一种融资方式。改变负债结构措施的具体表现形式是多种多样的,从最广义上来说它可以包括债务的减免、债券和票据的发行、财产拍卖、银行贷款、企业之间的资金周转、新担保物的抵押、售后回租以及交易过程中的赊欠和融资租赁等等。 

1.资金来源

公司进入重整程序以后,其面临的社会关系十分紧张,资金来源有限,这时贷款人要考虑的因素较多,其发放贷款的意愿变得十分谨慎。但这并代表困境企业无法找到贷款,恰恰相反,实践证明重整中的公司获得贷款的成功案例并不少见。一般来说,至少有三种贷款人能够向这些一时陷于困境的公司提供支持:

一是笃信“风险与回报成正比”的新贷款人,包括新进入的战略投资者和承债公司;

二是重整前的债权人;

三是政府等有关机构。 

对于第一种人,其发放贷款的主要目的就是获得较正常经营公司借贷更高的利润和回报,其只有在确保高收益且在重整及其前后享有特殊待遇的条件下才会愿意提供贷款。这类新的贷款人所行成的债权与困境公司其它债权人既有债权的冲突是需要关注的重点。 

对于第二种人,其在公司进入重整程序前就已经存在业务往来,双方早已具有经营上的密切关系,他们提供贷款时所考虑的重点除上述条件之外,还会考虑困境公司是否获得足够的现金流、重整能否成功及对自身先前债权的影响,特别是无担保债权的回收情况。如果自身能够及时伸出援助之手,为公司重整提供有担保的新贷款,那么他们就能在确保享有优先权的情况下最大可能地挽救公司,为先前债权的回收创造更好的机会,同时也防止了其他人提供有担保债权从而削弱公司原先用于清偿普通债权的无担保财产的可能。 

对于第三种人,其成因和社会效果往往比较复杂。尽管破产法是面向市场经济的法律,但实践中对于一些社会影响力较大的企业,政府往往会在企业遇到困境时为避免企业破产而进行干预。其中最为典型的案例是日本航空公司的破产重整案例,由于公司下属有110多家子公司,员工几万余人,与1500多家中小企业具有直接业务往来,是一家在全日本具有广泛影响力的大型公司,政府从经济、政治、社会等各个方面考虑出手相救,其与民间共同出资组建的“企业再生支援机构”也向日航提供援助。同样,美国的金融企业以及通用、克莱斯勒等大型企业陷于危机时,美国政府也会直接参与中来。我国情况也一样,在今年年初陷入危机的海航集团,也在海南省人民政府牵头下成立“海南省海航集团联合工作组”,联合工作组组长由海南省发展控股有限公司董事长顾刚担任,常务副组长由海南洋浦经济开发区管理委员会主任任清华担任,副组长分别由中国民用航空中南地区管理局副局长李双臣、国家开发银行信贷管理局副局长程功担任。联合工作组势必会在融资上给与海航集团极大的帮助。

2.潜在的问题

不论何种资金来源,都需要允许给予新的贷款人更高的利益回报和安全保障,即使是政府出于公共利益的考虑出手相救也不例外。为了迅速获得新的资金,重整公司往往通过赋予新的贷款人优先权或者提供财产来吸引融资。但这样以来就直接影响到了可清偿财产的范围和相关债权人、公司股东获得清偿的比例,直接对他人利益构成了威胁,从而远远超出了借贷双方之间的契约自治,这就需要新贷款人、困境企业原债权人和公司股东进行利益博弈,通过协商达成一致完成融资。

二、权益型模式

同“负债型模式”相对应,公司重整融资的另外一种模式可以概括为“权益型模式”。与通过增加企业的债务筹集资金、定期还本付息的方式不同,这种模式的特点在于扩大企业的所有权益,以分出一部分权利(管理权、所有权等)给对方为途径,通过股份的打折或者转让、新股发行、注册资本增加等方式,吸引新的投资者,从而获得重整所需要的资金。 

1.资金来源

权益型融资的资金主要来源于机构投资者和战略投资者。机构投资者主要包括:投资银行(证券公司)、保险公司、社会保险基金、证券投资基金、合格的境外机构投资者、企业法人等。机构投资者实行专业化管理,投资行为规范,具有较强的资金实力,经常以现金的方式参与重整,是市场上非常重要的力量。 

战略投资者则主要指具有实业基础和较强的投融资能力,拥有资金、市场、管理、技术等优势,具有产业结构竞争力和创新能力的大企业、大集团。它们致力于长期投资合作,能够迅速拓展市场占有率,以此获得长期利益回报。从实践来看,占有公司控制权是战略投资者参与重整的基本目标。它们通常以获取一定数额的股份为条件,采用优质资产注入、企业接管等方式进入公司,拓展经营范围,获取日后发展的长远回报。当然,并不是所有的投资者都能够参与到权益型融资中来,对于一些需要市场准入的行业,不具备经营资格的投资者就不能采用权益型的方式。如航空业,中国民航总局发布的《国内投资民用航空业规定(试行)》就规定“机场、航油企业、计算机定座系统服务企业不能向航空运输企业投资。”如果债权人属于这些类别,就不能参加到从事航空运输的债务人的重整中来。

此外,广义上讲,公司各股东权益的调整也应当属于权益型融资模式的一种获取资金方式。

2.制度设计

在当今社会,随着资本市场的逐步成熟以及交易规模的日益扩大,权益型融资在公司重整中的比重日益提升,有了相对比较成熟的机制,主要包含以下一些方式:

① 股份转让。通过将原股东股权打折、缩股等“以股抵债”的方式,将原股东的股份部分或全部划转给新投资人,是破产重整中常用的融资方式。公司进入破产重整,本身价值大幅缩减,但是仍然有一些资产能够被新投资人看中,并愿意接手公司重振旗鼓,对于上市公司而言更是如此。即使债务人已经成为无资产、无主营业务的“净壳公司”,但仍然以其“壳资源”的价值为各方青睐。新投资人通过向目标公司注入股权,提高公司资产质量、改善财务状况和增强盈利能力,就将获得高额的回报。 

② 发行新股。由于进入破产重整的公司,大多属于资不抵债,长期没有盈利的公司,因此很难符合资本市场监管法制的要求在公开市场上发行新股。但是我国现有法律法规是允许定向发行新股的。在重整中定向发行新股,既可以以非实物的对价获得即时现金,又可以迅速引入新投资人,起到调整公司管理层和重新配置控制权的作用,是一种非常经济快捷的融资方式。非公开发行股票目前已成为我国上市公司再融资的主流,定向增发已经不单是一种企业的募股融资行为,更成为我国上市公司实施重组的重要平台。 

③ 换股。即投资方以自身股票作为支付手段给被重整方,包括增资换股、库藏股换股、交叉换股等等。换股可以在调整公司权益的同时避免大量现金短期流动的压力,并取得税收方面的减免。但换股的方式在我国实务中使用的较少,这种方式虽然有利于改善公司的经营状况和控制权结构,但由于受到证券法等监管审批制度的规制,其耗时和成本较高,对于需要大量现金迅速摆脱财务困境的公司作用有限。

3.股份定价问题

公司进入破产清算程序,剩余所有权价值为零,只需平衡债权人之间的利益即可,不存在股东及其权益的调整问题。但是,进入破产重整程序的公司,仍然具有相当的商业价值和股东价值,有关股东权益的调整以及公司的后续经营和控制权分配问题就显得比较复杂。 

核心问题是新投资人取得股份的定价问题。在目前,我国相关的法律法规设计的定价方式为市场定价。根据2016年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》规定,“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。” 

4.独立性保证

新投资人入住公司后,取得股东控制权,此时需要坚持公司治理结构的独立性和完整性,包括确保公司独立性、避免同业竞争及减少和规范关联交易等。为此,需要在进行权益调整时就由新投资人作出承诺,保证公司的健康发展。具体例如:

① 在重整完成后,投资人与公司在资产、人员、财务、机构、业务等方面保持相互独立,投资人派驻的公司高级管理人员不得在投资人处双重任职。投资人保证公司的人事关系、劳动关系独立于投资人的附属企业或控股子公司,保证公司高级管理人员通过合法程序任免等;

② 保证公司财务独立,迅速建立独立的财务会计部门、银行账户、核算体系和财务管理制度,使公司能够独立做出财务决策,依法独立纳税,资金使用不被干预;

③ 确保公司依法建立和完善法人治理结构,建立独立、完整的组织机构,并与关联企业之间在办公机构和生产经营场所等方面完全分开,独立自主地运作、决策和经营;

④ 投资人不得以单独或一致行动或行使股东权利以外的任何方式,干预公司的重大决策,等等。

三、结语

本文主要是从困境企业破产重整时企业重整融资模式展开讨论,重点分析了负债型模式和权益型模式,后续我们还会针对混合型模式及不同模式的比较等问题推出相关系列文章。

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