专业解读

一、股权质押的一般规定

股权质押属于权利质押的一种，我国《物权法》在规定股权出质问题时，考虑到股权登记机构的区别，对股权质押采取不同的规定。《物权法》第226条第1款规定：“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”

目前，全国性的证券登记结算机构只有一家，即中国证券登记结算有限责任公司（简称“中登公司”）。中登公司总部设在北京，下设上海、深圳两个分公司，中登公司的主管部门是中国证监会。一般来说，上市公司的股权（表现为股票）均在中登公司进行登记，中登公司根据股票在证交所的交易情况，每日更新上市公司股权状况；非上市股份公司也可以选择委托中登公司进行股权登记。

二、案例引入

原告中静汽车投资有限公司诉称：2013年4月2日，中静公司与铭源公司签订《股权转让协议》，约定铭源公司将其持有的桂客公司32.1510%股权（对应出资额9785万元）以7000万元的价格转让给中静公司。中静公司依约履行了合同义务，向铭源公司的委托收款人支付了7000万元的股权转让款。然而时至今日，铭源公司违反协议约定，一直拒绝办理股权转让变更登记手续，损害中静公司的合法权益。桂客公司作为目标公司应当依据公司法的规定，在中静公司受让诉争股权后向中静公司签发出资证明书、记载于股东名册并办理公司股东变更登记。桂客公司未能依法配合中静公司办理股权变更登记事宜，损害中静公司合法权益。请求判令铭源公司持有桂客公司32.1510%股权，按评估价值确定的公允价格转让给中静公司持有。

法院经审理查明：2012年11月29日，朱志群作为出借人与铭源公司作为借款人、姚湧作为保证人签订一份《融资借款协议》，约定：朱志群向铭源公司出借7000万元；借款期限为一个月，借款利率为5%／月。姚湧同意就铭源公司于本协议及关联协议项下的义务向朱志群承担连带保证责任；铭源公司同意将其持有的桂客公司32.1510%股权（对应出资额9785万元）质押给朱志群以担保其债务的履行。铭源公司向朱志群承诺，若铭源公司借款期限届满仍未能还款的，铭源公司于此不可撤销地授权朱志群依约处置股权，朱志群有权要求铭源公司立即将其持有的桂客公司32.1510%股权（对应出资额9785万元）以7000万元的价格转让给朱志群指定的任意第三人，铭源公司不得拒绝；朱志群指定的任意第三人无需向铭源公司支付股权转让款，该股权转让款由该第三方直接支付给朱志群用于偿还借款本息，具体事宜由该第三方与朱志群另行协商确定。若铭源公司未在合同规定的借款期限全额偿还借款，或出现朱志群宣布债权提前到期的情形，则无须另行书面授权，铭源公司即不可撤销地授权朱志群将其持有的总计32.1510%的桂客公司股权（对应出资额9785万元）以7000万元的价格转让与第三方，转让款优先偿还朱志群的借款。

2013年1月18日，朱志群与中静公司签署一份《关于指定受让铭源公司持有桂林客车32.1510%股权备忘录》，约定：朱志群保证其有权处置铭源公司持有桂客公司32.1510%股权，且根据借款协议的授权，处置该股权并指定受让人受让股权的条件已满足；中静公司于备忘录签署当日向朱志群支付1000万元作为股权转让定金，余款于股权变更至中静公司名下且办理完成股权变更登记手续后3个工作日内全额支付。同日，华腾公司受中静公司委托向朱志群转款1000万元。

法院认为本案的争议焦点为：案涉《融资借款协议》、《股权质押合同》及《股权转让协议》的效力；中静公司诉请按评估价值确定的公允价格受让铭源公司持有的桂客公司32.1510%股权应否予以支持。本案中，案涉《融资借款协议》中“鉴于”条款第6项约定、第四条约定以及《股权质押合同》的实质内容是双方事先约定在铭源公司不能按约偿还朱志群借款时，由朱志群将铭源公司质押的股权按照约定的价格转让第三方以抵销铭源公司欠朱志群的债务，即将质物的处置权让渡给朱志群。该约定违反了《物权法》第211条的禁止性规定，应确认无效。《融资借款协议》、《股权质押合同》的其他内容不违反法律和法规的禁止性规定，应为有效。

2013年4月2日，朱志群根据《融资借款协议》的约定，在铭源公司没有按期还款的情况下，将《融资借款协议》中的第三人确定为中静公司，并填补了铭源公司事先出具的空白《股权转让协议》的部分内容。因该《股权转让协议》是基于《融资借款协议》、《股权质押合同》中质权人朱志群在债务人铭源公司不能清偿到期债务时，有权单方处置质物，将案涉股权转给其指定的第三人的约定所形成，且除股权受让人及签署时间以外的其他内容的形成时间与上述两份协议的形成时间一致，并非铭源公司与中静公司在债务到期后自愿协商达成，在上述两份协议中涉及股权处置的内容已被确认无效的情况下，该《股权转让协议》也应确认无效。

关于中静公司诉请判令铭源公司持有的桂客公司32.1510%股权，按评估价值确定的公允价格转让给中静公司应否予以支持的问题。因铭源公司已将涉案股权质押给朱志群，且办理股权质押登记，朱志群作为质押权人，基于债权而享有股权处置后的优先受偿权，但其无权处分在出质期间质押的股权，且铭源公司已经偿还部分借款，故此种处分行为不发生股权变动的法律后果。因此，中静公司依据《股权转让协议》主张按评估价值确定公允价格受让铭源公司持有的桂客公司股权，没有事实和法律依据，本院不予支持。故法院判决驳回中静汽车投资有限公司的全部诉讼请求。

三、股权质押对债权人的风险

1.流质约定无法律效力，影响债权人的质押权

从上述案例我们可以得知，股权质押中的流质约定是无效的。所谓流质约定就是在质押合同中，约定当债务履行期届满，债权人未受清偿时，转移质押物的所有权，质押权的实现方式不是变卖、拍卖，而是以物抵债。根据我国《担保法》和《物权法》以及《最高人民法院关于适用

但如果债务人到期无能力或无意愿履行债务，债权人只能通过诉讼或仲裁程序来强制拍卖抵押财产以实现债权。这样不仅耗时长，而且还存在无法拍卖抵押财产的风险（如抵押房屋为抵押人的唯一自住房时，一般不能适用强制执行程序）。因此如何通过合理的合同条款设置来合法规避前述规定，以实现抵押权人利益最大化呢？我们建议债权人和债务人可以在抵押合同中赋予抵押权人有权不经诉讼或仲裁直接拍卖抵押财产偿债，并签订相关的委托拍卖协议作为保障。亦可以在债务人不履行债务后，与债务人另行签订一份协议约定将抵押财产转让与抵押权人以偿债。

2.股权价值减少损害债权人的利益

股权的性质决定其价值容易上下波动。与不动产的价值不同，股权价值并非固定不变，股权的价值极易受公司状况和市场变化的影响，特别在股票出质的情形下，股票的价值经常地处于变化之中。甚至，股权价值在短时间内会发生由波峰跌至波谷甚至负价值的极端情况。

股权价值明显减少会损害质权人的权益。一方面，质权人的债权实现受到威胁。由于质权实现有赖于股权拍卖、变卖或者折价时的价位，如果股权价值在质押期间明显下跌，届时如债务人未清偿债务，且不具有偿还能力，而质押股权又因价值减少而不足以清偿债权，那么，质权人的债权实现将直接受到威胁。

另一方面，质权人可能对股权价值减少不知情，无法及时要求出质股东履行补救义务。即使股权价值波动，由于质权人未能直接参与目标公司的决策和管理，难以第一时间获得目标公司的内外部信息以及股权价值减少的消息，因此，也就无法及时要求出质股东提供补充担保或者提前清偿的补救义务。

因此，作为质权人，在取得股权质权后，其应当首要防范的就是质押股权价值的减少，包括出质股东或者目标公司的行为导致股权价值的减少，从而损害质权人的权益。

3.出质股东擅自处分质押股权损害债权人的利益

从法律规定来看，《担保法》、《担保法司法解释》与《物权法》对质物处分的规定不完全一致，按照新法优于旧法的原则，在《物权法》实施之后，质押股权的处分应适用《物权法》第二百二十六条的规定，即股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。

对于出质股东擅自转让质押股权的效力，应从债权行为效力和物权行为效力分析。从债权行为来看，属于效力待定民事法律行为，如果质权人同意的，则为有效民事法律行为；如未征得质权人的同意或者追认，则为无效民事法律行为。从物权行为来看，如果受让人确系善意第三人，其受让行为符合善意取得要件，则受让人有权取得质押股权；否则，质权人应当享有担保物权的追及效力，不论质押股权流转何人手中，质权人之质权并不消灭，可以直接对抗第三人。

四、股权质押对出质人的风险

股权质押有风险，特别是大股东高比例地进行股权质押，风险更需要警惕。在股市大幅度下跌的行情中，高比例进行股权质押的大股东，就可能面临爆仓风险，这有可能影响到公司的稳健经营，甚至造成公司控制人易主。

作为常规融资手段，股权质押被上市公司大股东频繁使用。通常，上市公司大股东可取得所质押股份市值约30%-50%的融资，并且这一融资比例会随着上市公司经营现状或二级市场波动进行相应的调整。而当上市公司大股东倾向于认为公司股价不会极端演绎，或者其他融资手段均为次优方案时，就有可能将质押比例提到接近100%的水平。目前大股东所持股份质押比例超过50%的上市公司占据了相当一部分。股权质押本是上市公司常见的融资方式，但为了解决资金需求问题，实控人将全部股份质押，却轻视了股价下跌给公司带来的风险，A股股价暴跌以及质押率下降，无疑会让这些大股东雪上加霜。

实际控制人使用股权质押工具并且质押比例过高，如果是将资金投入主营项目，需要一定时期运营才有回报。而如果是将资金投入资本市场，遇到A股整体暴跌行情时，将造成实控人严重亏损，理论上已经面临爆仓的风险或者接近临界值。一般而言，上市公司大股东不会放弃控制权，所以将所持股份用于股权质押融资自然无可厚非。但是，股权质押比例过高，一旦股价出现下跌，那么大股东必须补充质押股份或者补充资金。公司已将100%股权质押，只能补充资金，否则将遭到资金提供方强行卖出质押股份。如果大股东的大量股份被迫清仓，公司实际控制人将可能发生变化。

除了上述总结的风险之外，在股权质押融资中，如果企业无法正常归还融资款项，处置出质股权的所得将成为债权人的保障。目前，虽然各地区设置的产权交易所可以进行非上市公司的股权转让，但其受制于《关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》(国办发[1998]10号文)中对于非上市公司的股权交易“不得拆细、不得连续、不得标准化”的相关规定，一直无法形成统一的非上市公司股权转让市场。由于产权交易市场的不完善，绝大部分非上市公司股权定价机制难以形成，股权难以自由转让，质权人和出质人难以对股权价值进行合理的评估。价值评估过低，会导致出质人无法获得更多的融资；价值评估过高，出质人质权将难以得到有效保障，这在一定程度上也限制了中小企业股权质押融资的规模。