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摘要

内幕交易民事责任是长期困扰我国证券法治的重要议题，除因果关系外，内幕交易的侵权客体也难以认定。究其原因，这与我们对内幕交易民事责任性质认识模糊、对规则存在路径依赖等因素有密切关系。在分析法学视角看来，司法审判机关塑造的“知情权”“公平交易权”无法经受法理证成的检验。霍菲尔德理论视域中权利与义务相伴相生，由此观之，证券信息披露义务的法定性与市场投资者的知情权利存在天然冲突，而公平交易权不仅面临概念内涵与内幕交易行为人“不交易义务”之间的悖论，而且在多层、多级、多向的内幕交易形势下，行为人往往无法识别自身是否承担该种义务。即便以纯粹经济损失论证内幕交易民事赔偿的合理性，依然面临法理证成的诸多难题。面向未来，我们应当考虑放弃内幕交易民事责任，转向以公权力规制作为内幕交易负外部性矫正的法律手段。

关键词：内幕交易；霍菲尔德；知情权；公平交易权；证券民事责任

三、内幕交易民事责任的比较观察与重思

（一）内幕交易民事责任的比较观察

内幕交易民事责任侵权客体的确定已经面临不少困难，那么，我们为何还要设置民事责任？比较来看，美国是世界上较早对内幕交易进行规制的国家，其在规制过程中亦曾面临规则阙如的挑战。回溯历史，美国早期通过多数规则、少数规则和特定事实规则来追究高管或董事购买自身所在公司股票的法律责任，由于彼时规则演绎往往基于董事信义义务及相应股东派生诉讼机制而展开，所涉及民事责任情形往往较为局限。不管是1947年的Kardon v. National Gypsum Company案，还是Speed v. Transamerica Corporation案，法院面临的是当时“面对面”的交易时代，裁判论理负担较轻。例如，在Speed v. Transamerica Corporation案中，法官认为“内幕人，如大股东等，若不披露其因内部职务知道但出售股票小股东不知道、有可能影响出售者判断的、与股票价值有关的重大事实，其购买小股东股票的行为属于违法”。不过，随着证券市场规模发展及集中撮合机制的形成，内幕交易民事责任的法理证成显得愈加困难，美国法院亦不得不想方设法予以裁判并突破先例。

美国对内幕交易民事责任的演绎起始于欺诈（fraud）的概念。在普通法下，证成欺诈须满足虚假陈述、重大性、事实性陈述、故意（scienter）且为引诱原告信赖而进行此等陈述、合理信赖和遭受损失这六个条件，之后，再借由SEC规则10b-5的规定下欺诈、相关性、任何证券、证券买卖四个基本要素的论证而形成逻辑链条。由于内幕交易民事责任理论匮乏，法官只得想方设法在欺诈、披露义务与内幕交易之间建立联系。1961年，美国司法机构在前述Inre Cady，Roberts & Co.案中，首次提出内幕交易是一种证券欺诈行为。然而，由于内幕交易并非如虚假陈述一样具有主动性，单纯的沉默本身并不构成欺诈，除非在行为人有披露义务的情况下，不披露的行为可构成欺诈或通常所说的“故意隐瞒”。因此，要证成内幕交易为“欺诈”，需要首先论证存在披露义务。鲍威尔法官在Chiarella v. United States中给出了最为经典的逻辑：“在普通法中，为了引诱别人信以为真而虚假陈述，属欺诈行为。某人在交易完成前，没有披露重大信息，是否构成欺诈，决定于他是否有披露的义务。这种披露义务是否存在，在于交易对手方是否有权知道己方所掌握的信息。对手方是否有权知道，决定于双方之间是否存在信托或类似的其他信任和信赖关系。”概言之，是否具有披露义务是欺诈成立与否的前提，承担信义义务则是披露义务的基础，由此，内幕交易与信义义务紧密相连。

传统上，由于信义义务只存在于公司的内部人（insider）之中，只能解决传统内部人内幕交易的责任问题。美国联邦法院曾试图借助SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案，将禁止内幕交易义务扩展至任何从事内幕交易之人，却遭到证券行业的强烈反对。正因如此，在1980年上述Chiarella v. United States案中，法院认为作为印刷工人的Chiarella不负有信义义务，其他人没有权利要求Chiarella不进行交易，更谈不上后续民事责任。在1983年Dirks v. SEC案中，尽管法院通过法律拟制的方式来推导信义义务传递，但逻辑前提仍在于泄密人本身的信义义务及受密人知晓其对信义义务的违背。九十年代之后，即便为解决信息盗取情形下内幕交易责任的证成难题，美国法院亦始终围绕信义义务进行论证，甚至不惜冒险对传统信义义务进行大幅扩展，最终，其在UnitedStates v. O’Hagan案中将信义义务扩展至公司外部人员对信息来源（source of information）之义务。

（二）美国内幕交易责任认定的内在缺陷

在普通法中，欺诈将产生民事救济。在信义义务违背而引致欺诈之后，便可推导出内幕交易民事责任，但美国司法机构对信义义务的扩展在多个环节上存在逻辑跳跃，无法充分证立内幕交易民事责任，主要原因如下：

其一，不管是董事等传统内部人，还是基于受密而获知内幕信息的受密人，如在卖出型内幕交易中，尽管其背弃了对公司的信义义务，但其对市场上随机出现的潜在买受人并不负有此义务。换言之，此权利义务不存在于证券交易者之间，而是存在于传统内幕信息知情人与其所属公司之间，因而，理论上无从谈及证券交易者之间的披露义务与后续内幕交易民事责任。正如波斯纳法官在United States v. Dial案中所指出的那样，“在当事人之间有信赖关系或信义义务时，应认为一方已在交往之中‘购买’了‘诚实’（candor），而这是另一方承担披露义务的内在原因”，这一点在证券市场交易中是不存在的。其二，在O’Hagan案所最终奠定的盗取理论下，内幕交易行为人与内幕信息来源之间信义义务的认定，本身较为牵强，由此种信义义务而推论欺诈的证成存在瑕疵。其三，对于其他参与内幕交易人士，诸如酒吧工作人员、出租车司机等各种道听途说者，其对公司、市场中相关股票的买受人和出卖人，不存在任何信义义务，也无需承担民事责任。其四，在当今证券交易所语境下由计算机匹配的匿名交易中，内幕信息行为人并无“引诱别人信以为真而虚假陈述”的可能性，亦无“披露重大信息”的可行性，传统欺诈理论难以直接适用。其五，内幕交易行为并不直接影响交易决策，甚至有助于促进股价向真实股价变化。事实上，欺诈市场理论（fraud on the market theory）如同前述有效市场假说一样，在内幕交易民事法律关系中并无用武之地，且新近呈现出摇摇欲坠之态势。

美国侵权责任的论证逻辑是从“义务违反”（breach of duty）开始演绎推理，但如上所述，利用内幕信息从事交易者不仅不一定具有信义义务，而且法院在其他构成要件论理中亦存在诸多缺陷，导致义务违反与损害结果之间的因果关系变得扑朔迷离。尽管美国司法机构曾尝试解决此论证难题，但至今仍然没有实质进展。

简言之，1974年，Shapiro v. Merrill Lynch，Pierce， Fenner&Smith案援引1972年Affiliated Ute Citizens v. United States案所确立的原则，推定内幕交易行为人与同时反向购买者损失之间的因果关系，但这一案例迅速遭到反对，在1976年Fridrich v. Bradford案中，法官认为Shapiro案中的因果关系推定是将面对面交易中对卖方信赖义务无根据地扩大。但是，由于美国长期以来对民事诉讼制度充满热情，不断激发着立法者、投资者对内幕交易民事责任的憧憬，美国更是在1988年通过了《内幕交易和证券欺诈执行法》（Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act）并借此赋予反向交易者民事索赔权。遗憾的是，不仅该规则体现出“急用先行、事急从权”的意味，而且由于其并非理性逻辑的产物，依旧没有解决因果关系证立问题。这些因素导致该条在美国司法实践中效果平平。

（三）内幕交易侵害民事权益的再审视

除却前述知情权与公平交易权，内幕交易是否会引致其他民事权益侵害？一方面，广义权利概念在霍菲尔德视域下分为四种样态，我们可再尝试逐一检验：（1）关于权利，内幕交易同时反向交易方最有可能证成为权利的“知情权”和“公平交易权”尚难以成立，恐怕已经无法找到其他有法理说服力的权利概念;（2）关于特权，内幕交易对手方交易的特权没有受到任何影响，且后期对霍菲尔德理论做出进一步发展的阿尔伯特·科克里克（Albert Kocourek）甚至指出特权并不是一种法律关系，他人“无权利”（no-right）干预本身没有法律意义;（3）关于权力，内幕交易对手方作为交易当事人，在交易双方意思自治及合约达致这一环节的法律关系中，权力并无存在空间；（4）豁免，交易双方根据交易规则达成股票买卖过程中，除非出现交易系统故障或错误，否则他人皆无权改变这一法律关系，交易对方也难以改变和控制，因而，豁免亦不受影响。可见，内幕交易不会侵害同时反向交易者的各种广义的权利状态，法院若以创设新型权利的方式来解决此法律难题，会面临极大理论风险。

另一方面，从“权益”的角度来看，内幕交易所引致相关损失是否为纯粹经济损失（pure economic loss）是值得进一步检验的问题。德国学者冯·巴尔（Christian Von Bar）曾对纯粹经济损失进行了界定，指出纯粹经济损失是侵犯了除法律保护的权利和利益之外的其他利益而造成的损害，然而，其所声称的“法律保护的权利和利益”却令人琢磨不透。在普通法下，纯粹经济损失被理解为非因对人的身体、情感精神、名誉、财产的实际侵害而引起的金钱或商业利益损失。不难发现，两大法系对纯粹经济损失尚没有明确统一的界定，葛云松提出我们可以将纯粹经济损失理解为“非因绝对权受侵害而发生的财产上的损害（不利益）”。申言之，对于纯粹经济损失是否可得侵权责任法保护的问题，欧洲绝大多数国家采取消极态度。即便在承认纯粹经济损失赔偿的法域，也采纳了原则上不予赔偿、例外赔偿的方案，以此保护人的一般行动自由、增强法的可预期性、防止诉讼闸门打开导致责任过度等。具言之，《德国民法典》通过第823条第2款和第826条确立了两条保护纯粹经济利益的一般通道，但同时，明确将过失侵害其他法律未保护的纯粹经济利益排除在外。在此基础上，德国在特别立法、学说、判例上发现应受保护的纯粹经济利益时，再个别予以承认。英美法与德国法相似，除故意及违反制定法义务所引致的侵权外，因过失所引致侵权成立的前提是“被告是否对原告有相应的注意义务（duty of care）”，但至今在证券领域，也只有虚假陈述等少数情况才可得赔偿。基于此，本文认为纯粹经济损失不应成为内幕交易民事救济的对象，原因有二：从规范目的角度而言，纯粹经济损失之所以在比较法上呈现为谨慎且保守的立法实践状态，与保护一般行动自由及避免过度责任是分不开的，若非如此，行为人责任将无穷无尽，因此才有了截断责任链条的法律规则设计。结合经济学的讨论来看，内幕交易行为人同时反向交易方是否可得救济，主要取决于该损失究竟是真实的社会成本，还是财富转移的私人成本。只有行为导致了社会成本，对纯粹经济损失进行救济才具有经济效率上的正当性，否则不应予以救济。对此，学界早先提出的反对监管内幕交易的理由可以提供一定参考。譬如，以亨利·曼尼（Henry G. Manne）为代表的学者提出内幕交易有助于给予内幕人以鼓励、有助于股价平滑与减缓波动，缪因知亦曾论证反欺诈型内幕交易能更有效地产生真实股价、暴露欺诈、减少投资者损失，反倒有利于增加社会财富。在此，即便不考虑此类完全或部分反对监管内幕交易的观点，证券市场投资者之间本身也存在“零和博弈”现象，即“所有投入市场的资源配置只存在主体间的移转，市场资源总量没有发生变化，卖方（最初的买方）的损失或利润就是买方（最后的卖方）相对应的利润或损失”。内幕交易行为人与其同时反向交易者之间是一种财富的私人转移。耿利航也指出，内幕交易人借助于不正当的信息优势进行匿名交易并未对同期反向的交易者造成危害，因为不论其是否有内幕交易，同期反向交易者仍然会达成交易。

从法律技术角度而言，内幕交易是否引致纯粹经济损失需进一步对三个具体操作问题进行检验：其一，内幕交易同时反向对手方是否遭到了损失，在对目前证监会所公布的《行政处罚决定书》实证观察之后，内幕交易行为人亏损的情况不在少数，甚至有的亏损至1600万之巨，此种情形下，内幕交易相对方不一定遭到损失，更谈不上纯粹经济损失，这与传统情境下诸如挖断电缆导致餐厅营业损失之典型情形不具有可比性。其二，纯粹经济损失的救济原则上是建立在过错的前提下，但内幕交易行为人却不一定具有过错，尤其在多层级内幕信息传递的情况下，实际交易者不见得知晓其交易乃基于内幕信息，或只是听从他人的建议，或只是道听途说，这与传统董事、监事和高级管理人员等内部人依据内幕信息交易的主观状态完全不同，可能为无过错的主观状态。退而言之，即便是过失的主观状态，其亦需要内幕交易行为人对其同时反向对手方负有义务，鉴于前述信义义务难以证立，过失情况下内幕交易不能证成纯粹经济损失。其三，从比较法一般规范来看，证券领域因虚假陈述、专业人员及专业机构因过错而导致的损失已经达成一定共识，但对其他证券违法行为引起的损失目前并无广泛认可，不能盲目延伸内幕交易的民事责任链条。若放眼更广阔的视野来比较，结合韩国、日本和欧盟等立法继受地区的经验来看，其或对内幕交易民事责任规定笼统，或索性并无民事责任的规定，凸显了内幕交易民事责任证成的难度。因此，尽管坚持设置内幕交易的民事责任本身不失为一种法政策选择，但我们需要有更充分而有说服力的民事责任法理论证，尤其是侵权对象和因果关系问题。

四、秩序法益：公共执法作为内幕交易规制工具

从内幕交易规制的法理正当性而言，鉴于禁止内幕交易有助于证券市场公正、有助于消除内幕人推迟披露重大信息的动机、有助于保护公司财产权等优点，世界各主要资本市场的公法规范皆对内幕交易予以明确禁止，否则信息本不对称的市场将会演变成“柠檬市场”。由此而言，“秩序法益”是内幕交易规制中最为重要的考量。不过，负外部性的矫正一定要通过民事责任来实现吗？葛云松曾言：“在存在负外部性时，有时政府干预是比民事损害赔偿责任更好的机制。”仅从前述内幕交易侵权对象证成难题与因果关系论证难题出发，目前，民事责任很难成为矫正内幕交易外部性影响的工具。以霍菲尔德基本法律概念分析，规范上的权力（power）是国家实现主权意志的手段，借由法律赋予证券监管机构、检察及司法机关权力追究内幕交易行为人的行政及刑事责任（liability），使得公权力主体具备影响法律关系的能力，这不仅是现代政府有效运作的基石所在，同时也避免了前述权利（right）与义务（duty）之私法进路的法理障碍。

这里值得进一步讨论的是，公法规制下的证券市场是否追求绝对“公平”的秩序法益。从实证法来看，尽管《证券法》（2019年修订）规定“证券的发行、交易活动，必须遵循公开、公平、公正的原则”，但在诸多证券法规则中，市场参与者之间法律上的交易地位差异十分显著。譬如，《证券法》（2019年修订）第36条规定上市公司持有5%以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员在转让其所持有的股份时，面临一系列涉及持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式及信息披露的规定，普通市场投资者不受此限制；再譬如，《证券法》（2019年修订）第44条对上述人员及其配偶、父母、子女等在买入后6个月内卖出或在卖出后6个月内又买入所得利益有专门规定，要求将所得利益归于公司所有。类似规定并不鲜见。究其原因，《证券法》（2019年修订）第36条和第44条之所以对上市公司前述人员进行规制，除夯实董事信义义务等目的之外，也意在降低其利用职务信息优势进行利益输送的可能性。可见，尽管公平的交易秩序被认为是证券市场运转的基石，但此“公平”是一种具有矫正性的公平，目的在于从实体规则上改善不同的交易能力者之间的过大差异，尤其倾向于保护一般市场投资者，这一点从行政监管的角度理解并无问题，但不应直接适用于私法关系之中。也许有观点指出，既然证券法上的公平是一种矫正性的公平，前述“公平交易权”是否也可以理解为一种矫正性的公平或索性命名诸如“公正交易权”？笔者对此同样持反对态度。如此表述不仅容易引发歧义，而且同样无法将其证立为一项“权利”。

从可行性和效率性方面来看，一如各主要发达市场和我国的实践所示，在内幕交易行为外部损害显现且行为模式高度标准化的情形下，以行政监管矫正市场行为有利于大幅降低社会成本，是一种富有效率的制度设计。尽管内幕信息持有者事实上仍可从事交易，但其违反禁止性规定的公法责任亦不能免除，由此可形成对内幕交易的法律威慑，促进形成有效的证券市场交易秩序。客观而言，我国在过去三十年内幕交易的规制中，证券监管取得了显著的效果，执法数量与执法水平不断提高。但需要注意的是，执法的有效性不仅体现为执法数量的增加，更要经受合法性与合理性的检验，尤其是行政调查与行政处罚环节，证监会应当制定更为清晰的调查规则、证据规则、听证规则和处罚规则，以精益求精的工作方法来实现精准执法的目标，笔者在此前研究中也尝试予以专门分析。在上述规则完善的情况下，证监会应尽力实现科学的规制策略并避免“运动式”执法，坚持根据证券市场本身的违法违规行为分布而适当地分配行政监管资源。在公司内部治理中，证监会应当进一步要求上市公司执行内幕信息知情人登记的要求，借助于更好的公司治理与内部控制规范来实现“由内而外”的内幕交易防治，尽力实现“源头治理”。当然，如若立法机关认为应当对因内幕交易遭受损失的投资者进行补偿，我们不妨参考美国公平基金（federal account for investor restitution fund）制度，将证监会内幕交易罚没款项用于奖励举报者或者补偿受损的投资者，这不失为一种矫正负外部性的有效方式。

五、结语

没有民事责任的内幕交易总令人感到少了些什么，而美国法上内幕交易民事责任的设置又进一步佐证了我们的判断，在此两种因素交叠之下，内幕交易民事责任的设置似乎变得理所应当。但我们需要正视的是：自我国内幕交易民事责任设置以来，实践中没有发生一起被司法机关所肯定且经得起法理推敲的民事赔偿案件，比较经验同样显示了民事责任的捉襟见肘。本文认为，这一现象值得我们反思“内幕交易是否应当设置民事责任”这一经典话题，正视其内在权利与利益证成的难题。公允地说，自从内幕交易民事责任被引介至我国后，我国学界作出了卓有成效的探索，但几十年的时间里，我国社会经济环境已经发生了显著的变化，多层、多级、多向的各类内幕交易不断演化，与经典的内幕交易情景已有很大不同。面向未来，我国立法要更加科学地规制经济社会活动，勇于接纳“内幕交易不宜追究民事责任”这一客观事实，集中精力借助于公共执法以更好地矫正内幕交易给市场秩序所带来的负外部性，这同样是我国证券法治为世界贡献的中国智慧与制度成果。

本文来源丨《财经法学》

律师简介

吕成龙
深圳办公室 高级顾问

深圳大学法学院长聘副教授，美国密歇根大学格劳秀斯研究学者，专注证券法学研究，在《中国法学》《中外法学》《法学评论》《清华法学》《环球法律评论》《证券市场导报》等国内外学术刊物发表论文二十余篇，主持多项国家级和省部级研究项目，兼任深圳市法学会证券法学研究会副秘书长、中国法学会证券法学研究会理事，为深圳市律师协会证券法律专业委员会顾问、深圳市金融科技协会特聘专家。