专业解读

二、股转系统对投资者人数的核查

（1）公司新三板挂牌时的核查

在新三板挂牌时，需要对股东人数进行合并计算。根据规定，股东超200人公司申请到全国股转系统挂牌须经过中国证监会合规性审核。

根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（以下简称“《4号指引》”），股份公司股权结构中存在通过“持股平台”（“持股平台”是指单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体）间接持股的安排以致实际股东超过200人的，应当将间接持股转为直接持股，并依法履行相应的法律程序；以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不转为直接持股。

对此，北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，不论基金采取何种形式，在挂牌阶段，全国股转系统公司均要对其进行穿透计算是否超出200人。

（2）公司挂牌后定向发行的核查

企业新三板挂牌后定向发行时认购股东是否要穿透计算，目前的法律法规并未给出明确的答案。但鉴于4号指引的精神，我们认为，定增时同样要进行穿透计算，一旦可能导致股东超过200人，即应当按照4号指引的要求申请证监会的行政许可。

（1）IPO阶段

IPO时，需要穿透合并计算股东人数。同时，中介机构需要对发行人股东中的私募基金备案程序进行核查，并发表核查意见。申报公开发行之前，需将合并计算的投资者人数控制在200人之内。

（2）上市公司非公开发行

《上市公司证券发行管理办法》等将非公开发行股票的对象限定在10名之内，并没有明确穿透计算到最终投资者，亦没有对最终投资者进行限制。

但2015年10月28日，在北京召开的保荐代表人培训中，发行部五处朱立良副处长强调了三条关于非公开发行的证监会窗口指导意见，其中第二条对非公开发行的最终投资人数做了限制。董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人（一般要求穿透至自然人、国资委和股份公司），所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行；不能分级（结构化）安排。

根据上述窗口指导意见，上市公司非公开发行需要穿透计算实际投资者，并不得超过200人。在此窗口指导意见之后，云维股份（600725）、云海金属（002182）相继对非公开发行股票认购对象穿透后涉及认购主体数量进行了说明，其中，海得控制（002184）因该问题向证监会申报了关于中止审核的申请。

因此，北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，IPO与上市公司非公开发行时，也要对私募基金进行穿透合并计算股东人数。