专业解读

摘要：2018年7月11日，中基协发布对和合资管的处分决定，对目前通过多层嵌套隔离风险、最终底层标的与产品属性不一致、借用“业绩比较基准”等概念对投资人作出最低收益承诺、资产管理人内控制度，信息披露制度执行不力等普遍现象及“行业惯例”正面发表了明确的合规性意见。北京市律师事务所道可特私募团队将以本次对和合资管的处分为切入点，在资管新规发布的大背景下，通过对证监会、中基协作出的处罚决定、私募基金产品备案反馈等进行分析，梳理资管机构在相关问题中的未来合规风向。

2018年7月11日，中国证券投资基金业协会（下称“中基协”）发布处分决定，决定对和合资产管理（上海）有限公司（下称“和合资管”）的高管人员个人：法定代表人袁锦滢、总经理蒋毅尧、合规负责人郭寒冰予以公开谴责，并决定自2018年7月6日起暂停受理和合资管资产管理计划的备案。

此次处分决定一经公布，立刻在资管服务领域引起轰动，协会以本次处分为契机，对业内的某些常见现象及行业惯例的合法合规性发表了明确的合规性意见，本文将会以本次处分决定为切入点，结合资管新规大背景下的合规风向进行一一解读：

一、投资范围审查原则——实质性审查及穿透到底层标的

根据本次处分决定披露的信息，和合资管代表A资管计划作为单一委托人委托B信托计划为C公司提供流动资金信托贷款。B信托计划的投资决策由和合资管实际控制。根据《期货公司资产管理业务试点办法》（以下简称《试点办法》）第十二条、《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》（以下简称《管理规则》）第二十二条的规定，期货公司及其子公司发起设立资管计划的投向仅限于：期货、期权及其他金融衍生产品；股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、

央行票据、短期融资券、资产支持证券等；中国证监会认可的其他投资品种。B信托计划仅有和合资管作为唯一委托人，不属于集合信托计划；且无论是资管合同或是信托合同，均将资金投资的底层标的指向信托贷款，通过穿透性核查，和合资管作为期货公司资管类子公司管理的资金最终流向信托贷款领域，已经违反了相关法规法规及监管规则，故该行为被判定为违规行为。

《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（下称“资管新规”）的发布，明确了“实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产”的资管业务监管规则。对于和合资管的穿透性核查并非偶然现象。近日，笔者了解到，根据中基协对私募基金产品申请备案的最新反馈，中基协对于含有其他类私募基金产品LP母基金投资的私募股权、创业基金产品不予备案，中基协给出的理由为“其他类私募基金产品的底层标的不含股权投资，故不予备案。”

综上可以看出，中基协未来将会加大穿透性核查的力度，配合资管新规防止多层嵌套的原则，通过嵌套的方式隔离风险、规避监管将会越来难，作为资产管理人，需要对所募集资金的“前世今生”及对所设立基金“何去何从”有详细的了解及规划，不仅要保证本层资管产品的合法合规性，在资管业务的每一层管理人都有必要对整个投资链条中每一环节的合法合规性进行积极的审查，否则在穿透性核查的原则之下，任何一个环节的违规行为将有可能将风险传导到链条中的所有资管机构。

同时，和合资管在申辩中表示，和合资管本次被处罚的交易结构系长期以来被广泛采用的“行业惯例”，不应当仅对和合资管进行处分。对此，中基协表示，本案对相关机构纠正错误认识、坚守合规底线具有示范性作用，将对其他机构的违规行为进行核查。故资产管理人不宜抱着“法不责众”的侥幸心理继续采用存在违规风险的传统交易模式，应当积极开展自检自查，自省自纠以避免来自中基协及其他监管机构的处分。

二、管理人对于私募产品信息的非公开属性具有积极保护的义务

根据本次处分决定的披露，和合资管在资管计划信息通过互联网、微信、博客等载体公开散布传播后，仅委托律师事务所向传播相关信息的网络平台发送律师函，在律师函未奏效后，和合资管未采取其他措施，放任资管产品信息在公共媒体传播。中基协的复核意见认为，和合资管作为资产管理人，不能消极地依赖销售机构来确保募集行为符合规定，必须采取积极措施遵守非公开募集的规定。

从中基协的复核意见可以看出，资产管理人不仅需要保证自身不触犯私募基金产品信息发布传播的相关规则，而且需要作为最终负责人，穷尽各种途径，积极维护私募基金的非公开属性。道可特律师事务所私募团队认为，除发函外，还可以为管理人提供多种解决方案，保证管理人尽到积极管理义务，避免监管机构问责。

三、“最低收益承诺条款”的认定与收益分配条款设计的建议

根据本次处分决定的披露，和合资管资管计划收益分配的计算方式为“每位资产委托人届时可获得分配的收益按照“其持有资产管理计划份额的份数*1*其适用的业绩比较基准*其持有的计划份额对应的核算期天数÷365”计算，并设置了不同档次的业绩比较基准。但资管计划的底层标的为信托贷款，贷款收益扣除各层管理费、托管费后可得出具体收益利率，设置业绩比较基准并无实际意义。根据中基协的意见，在审查基金合同收益分配条款是否构成“最低收益承诺条款”时，遵循实质性审查的原则，投资人之间、投资人与管理人的收益分配应当与基金资产的估值及对应资产的实际情况挂钩，不应当脱离基金资产的实际收益率分离定价。

道可特律师事务所私募团队建议，资产管理人在设计收益分配条款时，应当以“收益与基金资产变动/增值情况挂钩”为原则，目前通用的“业绩比较基准”等概念在实质性审查的合规风向之下并不能作为合规的避风港，还是应当根据资管新规的体现出的精神，让资管产品回归“收益共享，风险共担”的本源。在资管新规的大背景下，资管产品是否涉及刚性兑付无疑是未来合规的重点方向之一。

四、资产管理人履行信息披露义务的要求

根据本次处分决定的披露，和合资管未对A资管计划的融资方C公司的财务状况和经营状况进行充分信息披露。A资管计划季度管理报告、年度管理报告的合规性声明部分错误地引用了证券公司资产管理业务的法律法规和实施细则。和合资管也未能将A资管计划已到期份额发生违约风险的拟处理方案及时向投资者披露。

根据协会的意见，资产管理人在定期披露的季报、年报中应当保证正确适用相应的法律法规和监管规则，根据相关动态及时更新；对于季报、年报中投资标的的财务状况、经营状况等可能影响到基金资产价值及投资人收益的信息进行充分披露。在重大事项披露中，不仅要及时对出现的风险进行描述及告知，更应当就风险进行解释，根据管理人的经验对风险可能给投资人带来的影响进行合理预测，并设计合理的方案，及时向投资人公布。

五、资产管理人内控制度的执行及维护

根据本次处分决定的披露，和合资管未能建立健全隔离墙制度，资产管理业务在人员、业务等方面未能与期货公司及其股东严格分开，未能做到独立经营。根据证监会通报的检查情况，和合资管实际由和合期货股东上海益衡控制和管理，由上海益衡支付高级管理人员工资、指派部门经理。此外，检查还发现，和合资管存在客户在签订资产管理计划合同后进行风险测评、客户在资产管理计划成立后签订资产管理计划合同的情况；部分资产管理计划的投资经理离职后未能及时补缺，缺位时间长达20天。

和合资管于2015年11月30日取得中国期货业协会登记，根据《试点办法》及《管理规则》的规定，和合资管在设立登记时应当已经设置了具有可执行性的风险隔离等内控制度。但根据上述情况来看，和合资管在展业过程中并未遵守内控制度。由此可见，设置科学合理的内控制度仅仅是保证展业合规性的第一步，资产管理人应当自觉遵守内控制度，对内控制度的执行情况进行定期及不定期的检查及报告，对于不符合内控制度的行为应当及时纠正，不断完善并坚持遵守内控制度，风控不能流于表面，否则无论是资管机构还是在内控制度中负有风控责任的从业高管个人，都面临巨大的风险，对机构发展前景及个人职业生涯都可能产生重大影响。

六、先投资后备案的风险性

根据本次处分决定的披露，和合资管和合资管管理的A资管计划等226只资产管理计划在向中基协提交备案申请之前就已将资产管理计划托管账户资金投向信托计划或通过事务管理类信托计划打向融资方；D集合资产管理计划等2只资产管理计划在向中基协提交备案申请之后但未取得资产管理计划备案证明之前已经开始投资运作。

根据和合资管Ａ资管计划的资管合同约定“在资产管理计划初始销售行为结束前，任何人不得动用……自中国证券投资基金业协会出具备案确认函之日起，资产管理计划备案手续办理完毕，资产管理合同生效”。因此，在中基协出具备案函之前，资产管理合同尚未生效。

在实务当中，出于各种因素的考虑，等不及基金本案手续完成即向投资标的放款的情况时常发生。资管合同尚未生效但投资款已经投放，一旦资管合同生效要件不能达成或因其他原因募集失败，则资产管理人需向投资人返还投资款，融资方是否能够返还投资款，管理人是否需要对融资方承担违约责任，管理人是否能够在发生投诉、仲裁、诉讼纠纷前及时回收并返还投资款，对资产管理人全部都是未知的风险，任何一个环节的阻滞都可能导致资产管理人承担最终的赔付责任并面临监管及自律机构的处分，并对资产管理人经营的稳健性及信誉产生极大的影响。资产管理人的本质是信托机构，如果在市场上失去商业信誉，则会大量流失委托人，业务难以为继。道可特律师事务所私募团队认为，尽管管理人可通过对于基金合同、投资合同条款的设计，投资周期的匹配尽量减轻影响，但合规操作、规范投资无疑是规避风险的最佳途径。

综上所述，道可特律师事务所私募团队认为，在资管新规发布的大背景之下，资管服务领域的监管将会趋向于实质性审查、穿透性审查的方向发展，并且资管机构展业行为及内部风控制度的设置与执行也会是未来合规的重点方向。资管新规发布后，行业监管及自律机构已在各种公众场合多次表示将会对资管新规的实施发布细则，北京市道可特律师事务所将时刻关注行业规则发布动态，为客户提供及时、清晰的解读，并提出合规建议，助力资管机构合规经营，实现投资人和管理人的共赢。