专业解读

资本运作是现代企业管理的核心内容之一，随着我国社会主义市场经济发展的完善及经济全球化趋势，资本运作对企业的发展和扩大日益重要。当前，以大型国企为主的国内企业理应顺应国有企业改革和国有经济战略结构调整的经济形势，通过对资本的流动运作，优化配置资源，推动企业整体价值增长，进而实现资本盈利最大化的经营目标和企业的持续发展。上市公司+PE型并购/产业基金是一种重要的私募股权投资模式，就上市公司+PE型并购/产业基金的问与答梳理如下：

问题一：上市公司+PE型并购/产业基金因何而起？

产业转型升级的需求。产业转型升级是上市公司设立并购基金的需求主因。如青岛海尔表示希望通过并购基金并购重组标的公司来推进其业务向智慧家电、智慧家庭的交互平台转型，促进公司智慧家庭战略的落地。便于吸收全球先进技术，同时降低公司海外并购风险，实现产业链的拓展、整合。

市场化并购及专业化操作经验的需求。上市公司认为私募基金在我国属于并购行业的专家，通过与私募基金合作可以吸取私募基金先进的并购经验，如目标企业价值评估等，将其运用到公司自身参与的并购活动中，将增加并购的成功率。相应地，目前对市场化并购与专业化团队的需求越来越高。上市公司借助私募基金的专业性，可以寻找到更适合的并购标的，加强对并购标的的细致调研，提高并购效率，降低并购风险。

获得融资优势的需求。上市公司认为私募基金一方面具备丰富的投资经验和先进的投资策略，能够使并购基金保持良好的信誉，从而增强投资者信心，另一方面可以充分利用自身的社会网络关系帮助上市公司根据并购项目的进度逐期募集资金，解决并购融资困难的问题。

把握并购时机的需要。并购基金收购的目标企业，不纳入上市公司合并财务报表的范畴，即使目标企业亏损，对上市公司的财务报告的影响不大，且上市公司可通过并购基金对标的企业有更深的了解。这种并购模式下，上市公司可以利用并购基金提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市公司的时机。

降低并购风险的需要。并购风险按时间分为三类，并购实施前存在战略决策风险、并购目标选择错误的风险；在企业并购实施过程中存在信息不对称风险、资金财务风险等操作风险；在企业并购后的整合过程中存在管理、企业文化等无法实现协同效应的风险。私募股权投资机构作为专业金融中介参与并购，不仅会降低目标企业与公司信息不对称的风险，也承担了一部分并购前与并购实施过程中风险，同时还可有效降低企业并购后整合过程中的风险。

问题二：上市公司并购/产业基金运作有何特点？

以有限合伙组织形式为主。“上市公司+PE”型并购基金主要采用的组织形式为有限合伙制，据不完全统计，目前大多数的并购基金基本都采用了合伙制的组织形式。

以多种方式进行资金募集。PE与上市公司或大股东共同出资设立基金/上市公司联合PE机构设立子公司担任GP，GP及其募集的其他LP同上市公司及其控股子公司设立并购基金/上市公司、关联方与PE机构共同设立并购基金，PE机构负责募集其他LP等方式。

以共享方式进行决策和管理。上市公司通常以参与合伙人会议、委派投资决策委员会成员、向并购基金委派监事等方式参与投资项目的决策。

以上市公司并购为退出渠道。上市公司通常与PE机构约定，上市公司对并购基金所投资的项目具有优先购买权。

问题三：上市公司+PE型并购/产业基金有哪几种运作模式？

模式一：结构化基金

基金结构：上市公司出资作为基金的劣后级，投资机构出资作为夹层（或中间级），并由投资机构负责募集优先级资金。上市公司通过如下几种方式实质性参与或主导基金投资决策：设立控股子公司作GP；由控股子公司与投资机构双GP运作或双方合资成立投资公司作为GP；投资机构作为GP，但上市公司有否决权。收益分配的顺序一般是：优先级资金本金及收益；夹层本金；劣后本金；基金管理人本金；剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。

模式二：平层基金

基金结构：由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别。一般基金会有开放期，视基金发展情况及潜在项目的投资进展由GP对外募集投资或者由上市公司或机构进行增资。收益分配的顺序一般是：按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资；支付合伙人出资优先回报，通常会设立一个门槛收益率，在达到门槛收益率之前，GP将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户；支付普通合伙人的管理报酬：合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则基金全部收益的20%分配给普通合伙人，剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。

模式三：资本运作通道

运作逻辑：产业基金负责搜寻、筛选、投资或并购符合上市公司产业发展战略的项目，投资后，由产业基金协同上市公司进行业务整合和管理，并在合适时机通过资产注入方式纳入到上市公司体系内。退出方式：所投项目，一般而言，上市公司有优先收购权利，且被上市公司收购是主要的退出方式（见左表）。退出时，由上市公司支付现金，或现金+股票，或股票，借此，产业基金实现一级市场投资收益，上市公司获得优质资产注入，提升公司价值。

问题四：上市公司+PE型基金有哪些法律问题？

（一）市场操纵与内幕交易

基于与上市公司的紧密合作关系，并购基金在接触项目的过程中掌握到的信息要比普通投资者多，甚至知道上市公司未来的并购标的和方向。在利益的驱动下，相关人员存在利用内幕信息谋利的可能性，从而让上市公司陷入到市值炒作和内幕信息泄露的争议之中。案例：2016年1月15日，广东证监局连开三张罚单，涉及内容均是内幕交易，即认为叶晓红、吕国中、王巧华三人涉嫌内幕交易并对其进行了处罚；内幕交易的主角均与给上市公司提供并购重组服务的第三方天堂硅谷有关，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司浮出水面；行政处罚公告中提及的内幕交易知情人则是天堂硅谷董事长袁某某，他在内幕信息相应敏感期内，与上述人员有多次电话联络，最终，上述人员在两次内幕交易案中获利百余万元。

（二）同业竞争

如上市公司控股股东、实际控制人或其控制的企业以及上市公司董事、监事或高级管理人员跟投并购基金投资项目，则存在被认定为新增上市公司同业竞争的情形，并可能因此需要上市公司及相关关联方履行相应的内部审批程序。例如，2016年1月，利欧股份（002131）拟与利欧数娱等共同发起设立利欧微信营销生态圈股权投资合伙企业（有限合伙），2016年1月30日，深交所追问利欧股份，并购基金由关联方利欧数娱担任执行事务合伙人是否有利于提高公司的独立性和避免同业竞争，以及并购基金拟投资领域的具体情况等；2016年9月20日，万润科技（002654）拟与深圳市德万崇业投资管理合伙企业（有限合伙）投资设立产业并购基金，深交所要求公司就合作投资事项是否可能导致同业竞争或关联交易作出补充说明。

（三）信息披露不完整、不及时的问题

针对上市公司设立并购基金（即上市公司+PE）蔚然成风的状况，上海、深圳证券交易所下发规范上市公司设立并购基金的信息披露指引（备忘录），但根据前述统计可知，信息披露不完整、不及时的问题普遍存在。例如，2015年3月5日，上交所针对大湖股份（600257）与PE合作对外投资事宜，发过相关问询函，并指出，大湖股份公告披露的内容不够详细，其跨界投资母婴电商亲亲宝贝理由不充分，要求公司核实并说明标的公司业绩承诺的依据；同时，益民集团、中源协和等也曾因与PE合作而被上交所要求详细披露与PE及相关机构的关联关系。

（四）并购基金运行不畅的风险

部分上市公司设立并购基金具有明确的整合产业、提升价值链的目标。但也有部分上市公司设立并购基金并没有明确的目标，甚至是盲目跟风，把并购基金作为开展所谓“市值管理”的工具，实质上是配合二级市场的题材炒作，这种做法存在引导产业资本脱实向虚的倾向，背离了并购基金的正向选择。例如，据不完全统计，“上市公司+PE”型并购基金热潮背后，经历了2016年监管趋严以及收到股市跌幅，一大批沦为“僵尸基金”；一家曾与外部私募投资机构设立了产业投资基金的上市公司人士透露，该公司最初与私募机构设立基金后，私募机构原本需要负责项目的发掘，合作的目的就是希望能够整合外部的项目和资金资源，但在后续的实际运作中，由于这家私募机构并没有投入资源，导致上市公司无法收购目标公司

（五）协议条款设置风险

并购基金运作中，上市公司与私募基金之间在项目选择、基金管理和运作等方存在着委托代理关系风险，协议的签署至关重要。并购基金的退出渠道主要是上市公司收购，私募基金也存在美化目标企业以获得收益的动机。例如，2017 年 10 月 8 日，港股上市公司复星医药（02196.HK）拟通过并购基金用10.9亿美元收购收购印度仿制药企 Gland Pharma74%股权，在并购的交易文件中设有“盈利支付机制”条款（允许买方在交割后根据规定进行或有支付，也称“Earn-Out”条款）该中对赌条款的设置，将给企业带来较大的投资风险和违约风险。

问题五：上市公司+PE型基金运作有哪些建议？

1.关于如何选择/设立GP？

内部GP和外部GP相结合，（需符合双GP的监管政策），非关联关系的GP无法实现双GP的备案，有关联关系的双GP可能违背基金设立的初衷。平层基金吸引其他投资者，选择平层基金一来可以降低风险，二来可以吸引其他投资者。

2.关于如何进行市场化运作？

利用自身优势锁定目标。同辐作为行业龙头，具有甄别优秀企业的行业敏感度，可以在基金设立时预先锁定并购标的。专业的PE机构负责运作实施。专业的PE机构具备基金运作的实战经验，可以协助上市公司拿到并购标的。增加投资效率等。

3.关于如何参与基金的运营管理？

投资决策委员会。通过设立投委会来对基金的运营管理进行决策。一票否决权。防止GP权利的滥用。优先购买权，约定在并购标的培育成熟后出售时，上市公司具有优先购买权，从而保证优质标的资产注入。另外在运营中还需要关注投委会席位数量的设置，管理人权限/参股管理人，投资决策通过比例，一票否决权等运营问题。