专业解读

摘要：近年来，信托产品在我国得到了井喷式的发展，其中一个主要原因是信托产品在我国享有特殊的刚性兑付待遇，但是这也造成了我国信托产品特有的刚性兑付危机。本文拟对信托产品刚性兑付的影响、趋势等作简要分析。

信托产品，是指信托公司或者信托业经营机构为了商业盈利的目的，按照《信托法》等规定创设的一种财产管理产品或者金融服务。近年来，信托产品在我国得到了井喷式的发展，这一方面得益于我国不断完善的信托法律体系，但更重要的是信托产品在我国享有“高收益、低风险”刚性兑付特殊待遇。

一、信托产品刚性兑付及影响

1.刚性兑付定义

刚性兑付即信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司等相关方需要兜底处理。

2.刚性兑付成因

信托产品之所以在我国会形成刚性兑付的潜规则，主要包括以下几方面的原因：

（1）信托产品本身风险较高

信托产品往往产自高风险地带，由此使得很多信托产品从诞生之日起即具备较高的潜在兑付风险。如果没有刚性兑付，投资者的兴趣将会大大降低。

（2）投资者风险自担理念较弱

由于我国信托产品大多通过与银行合作进行销售，这使得投资人对信托产品的风险存在错误认识，认为信托产品无需自担风险。但事实上，所有的理财产品只要是资金理财，其本质就是信托资金，投资者需要对风险进行自担。但因为投资者多年以来已经习惯了政府兜底的潜在规则，因此其根本就不会关注信托产品的风险提示。

（3）信托公司维护声誉需求较强

为维护市场声誉，保证信托业务的持续运转，避免客户大量流失，信托公司需要承担对投资者本金的隐形担保；另一方面，为规避监管不利后果，防止监管机构对其业务的事后追责，在地方政府授意或要求下，信托公司也愿意在最后关头通过自己或接盘方买单阻止违约。

（4）地方政府维稳压力较大

对于地方政府而言，出于保护当地信用环境、维持经济社会稳定及政绩考核等因素的考虑，危机爆发后，地方政府往往极力在各方之间进行周旋，如有必要，更会动用行政资源和手段消除兑付风险，实现行政兜底，以阻止兑付危机后的负面影响扩大化。

3.刚性兑付的负面影响

（1）减少实业发展所需资金的可获得性

信托产品在金融市场当中的或明或暗的刚性兑付，导致资金价格严重扭曲，使得一些领域能够高价吸收资金，排挤了其他行业。信托产品无风险、高回报的特点，使得那些有风险、但盈利能力不高的产业难以获得资金。

（2）逼迫政府提高政府金边债券的利率

信托产品的刚性兑付，让其实质形成了债券性质的金融产品，逼迫政府提高政府金边债券的利率。这不利于实体经济和政府的运作。

（3）加大系统性金融风险

信托产品的刚性兑付与资本市场原理存在冲突，其打破了金融行业中风险与收益相平衡的基本原理，让信托产品成为一个“低风险、高收益”的异化金融工具，酝酿了巨大的系统性金融风险。

二、信托产品兑付危机及趋势

据统计，2014年的到期信托为5.3 万亿，信托到期带来的巨量刚性兑付需求面临前所未有的风险。到期信托的风险事件将会主要集中在房地产和产能过剩领域，其中中小开发商发行的产品以及煤炭、矿产类信托或会成为高危品种。

1.信托产品兑付危机的主要情形

（1）交易对手发生未能清偿到期债务的情形

即融资方现金流不足以支付本金、利息，已发生未按期付息和还本情况。

如某信托公司，发行了一个集合信托计划，资金规模2 亿，用于一商业物业的装修及偿还该物业前期开发贷款，该项目有抵押以及第三方保证。后由于国家房地产调控政策，该项目未能按预期计划销售，销售困难。最后，在到期前，融资方现金流不足以还本付息，就向信托公司提出延期兑付。但是，信托公司担心这会影响其公司的形象，并影响其他产品的发行，因此不同意延期兑付。后来几经谈判，最后由资产管理公司接盘才得以解决。这里关键问题就是融资方现金流出现问题。虽然抵押物还是值钱的，但对于信托公司目前采取的按期兑付而言，第一还款来源才是关键，抵押和其他担保措施只是辅助作用，因为在信托到期时，处理抵押物在时间上来不及。

（2）交易对手违反其在融资等合同中所作出的承诺和保证

目前股权质押类信托很多，融资方将持有的上市公司流通股、限售股，甚至未上市的金融机构股权质押给信托公司来融资。股权质押信托的风险在于质押的股权出现贬值的情况。信托公司一般设置预警线，一旦触及预警线，5天内融资方如果没有现金注入或者增加新的股权质押，就违反其在融资等合同中所作出的承诺和保证。信托公司考虑到信托兑付风险，往往宣布贷款提前到期，处置抵押物。

（3）交易对手资金使用情况、财务情况等发生异常，可能造成信托财产损失

如某信托公司成立的一个集合资金信托计划，在贷后自查管理中发现了项目公司资金流向异常且财务报告有造假疑点等问题，此后信托公司及时向公安机关报案，并紧急处理该信托项目的危机，该信托计划最后提前清算结束。

（4）抵质押物发生变化，保证人的保证能力下降

某信托计划向融资方发放贷款，该项目有股权质押，同时融资方的集团董事长为贷款提供担保。但后来发现被质押的股权已被法院冻结，集团董事长又因涉嫌经济案件被相关部门调查并控制，并且各家银行开始对其全面停贷。信托公司为化解可能产生的兑付危机，遂将融资方告上法庭。

（5）交易对手运营中有违反国家法律、法规，或陷入重大诉讼等可能造成信托财产损失的行为

某集合信托计划募集资金，用于对煤矿集团的增资。后来煤矿集团及其关联公司陷入因民间融资而引发的重大诉讼案，使得该信托计划虽期限未到，但可能产生兑付危机。因为信托计划是股权投资，煤矿集团先要清偿民间融资债务。如果煤矿集团破产，信托股东的分配顺序也是排在最后。这个案例给信托公司上了非常深刻的一课，风险控制不能停留在交易结构的设计层面，要审慎选择交易对手，关注交易对手及实际控制人的民间融资状况。

2.刚性兑付危机处理方式

（1）信托公司自行垫付

即信托公司以自有资金对投资者本金和收益进行兑付。其中，陕国投不到一年内两次垫付，引起市场高度关注。

【案例链接】陕国投不到一年内两次垫付8亿元

垫付对象1：福建泰宁南方林业信托贷款集合资金信托计划

2012年6月29日，陕国投发起南方林业信托项目，募集资金2亿元，以15%的年化利率，向南方林业发放信托贷款，信托期限2年，其中1亿元用于后者收购江西、重庆三家林业企业股权，剩余1亿元则用于补充流动资金。按照信托计划约定，南方林业项目将于2014年6月28日到期。

2013年12月20日，上述项目就已出现付息困难。但因政策变化、林业市场低迷、再融资困难、加之多方举债等，南方林业已经债务缠身，南方林业及其实际控制人周道芳已无力偿还贷款本息。陕国投在公告中表示，公司决定将以2.1亿元自有资金，受让该信托受益权，未来将在合适时机处置抵押资产。

垫付对象2：陕国投•裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划

2012年4月11日和7月25日，陕国投分别发行了“陕国投•裕丰公司贷款集合资金信托计划”（以下简称“一期项目”）和“陕国投•裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划”（以下简称“二期项目”），合计募集5.7亿元向裕丰公司提供信托贷款，其中，一期项目7000万元，贷款期限为12个月，贷款利率18%；二期项目5亿元，贷款期限为24个月，贷款利率16.2%。

2013年8月12日陕国投公告称，拟以自有资金约5.98亿元受让裕丰信托项目信托受益权，完成了对信托项目的“刚性兑付”。

（2）第三方兑付

即寻求第三方对投资者本金和收益进行兑付。

【案例链接】2010年中诚•诚至金开1号集合信托计划

中诚信托“2010年中诚•诚至金开1号集合信托计划”共分两期，累计募集资金30.3亿元，是中国工商银行山西省分行推荐的煤炭整合项目，主要用于对山西振富能源集团有限公司进行股权投资，如煤矿收购价款、技改投入及资源价款等整合支出。

中诚信托在2014年1月15日发布公告称，截至2013年12月31日，融资主体欠付的股权维持费金额为51867.77万元，面临兑付风险。在1月27日晚间发布公告称，受托人已与意向投资者达成一致。有传闻认为，接盘者是曾为工行处置过不良资产的华融资产最可能成为接盘者。

3.信托产品刚性兑付的趋势

从银监会、央行2014年发布的相关指导意见、报告的内容来看，监管层对打破刚性兑付已有基本共识，并力图缓解行业压力，有序释放刚性兑付打破对经济层面和金融体系的压力。

（1）银监会

《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）（以下简称“99号文”）首次鲜明地提出按照“一项目一对策”和市场化处置原则进行风险处置，重点强调了“卖者有责”基础上的“买者自负”意识和第三方销售问题。这被认为是为信托公司防范营销风险、缓解刚性兑付压力的重要举措。99号文提出“探索设立信托行业稳定基金”，旨在发挥行业合力，消化单体业务及单体机构风险，避免单体机构倒闭给信托行业乃至金融业带来较大负面冲击，是化解行业风险的核心机制。

（2）央行

央行发布的《中国金融稳定报告（2014）》提出，理财产品“刚性兑付”现象有悖于“卖者尽责，买者自负”的市场原则，不仅助长道德风险，也抬高市场无风险资金定价，应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，顺应基础资产风险释放，让违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。

三、信托兑付危机中的法律问题

从现行法律的角度而言，“刚性兑付”与现行法律法规存在明显冲突。以下分别从信托产品不同参与主体的角度来分析其各自面临的风险和责任边界。

（一）委托人、受益人及受托人的责任划分

1.委托人应自担风险

信托产品属于信托关系，不属于债权债务关系。在信托关系中，委托人交付给受托人的财产属于信托财产，信托财产不是受托人对委托人和受益人的负债。受托人为了受益人的利益而管理信托财产，信托财产所产生的利益归属于受益人，所产生的风险也由受益人承担。这在《信托法》第三十四条已有明确规定：受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。

投资人投资信托产品的风险主要包括政策风险、市场风险、融资方流动性风险、信用风险、受托人管理风险等。投资人应承担相应的风险，这样投资人权利与义务、收益与风险才能匹配。

2.受托人应尽审慎义务

信托法对受托人审慎义务的规定非常简单：受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。这导致了受托人审慎义务认定标准没有任何具体规定，信托公司承担的实际责任可能因为审慎义务的标准不明确而变得很重。上述缺失导致实践中一旦发生争议，委托人、受益人就拼命追究受托人的责任。如某信托公司发放信托贷款，后追讨未果无法收回。诉之法院后，法院认定信托贷款是以合法形式掩盖非法目的，属于无效合同。而信托公司作为受托人未尽审慎义务，为贷款诈骗提供了便利，应当承担过错责任。

参考英美法和国内的一些实际情况，受托人在做到以下几点就可以被认为已经尽到了审慎义务：①程序规范，有相关规章制度操作流程，并且能按流程办事；②尽客观技术所能，即法律上的善良管理人义务；③对委托人、受益人及时陈述披露。

（二）信托产品中银行的法律责任

对于代销包括保险、基金、信托等在内的第三方产品，各家银行一般会经过“分行批准和总行报备”等流程，银行对于所代销的产品通常都会进行相应的被代理机构尽职调查、内部审批、产品甄选、风险控制等制度和流程。

但是，部分银行支行的代销产品并未经过“分行审批、总行报备”的流程就直接从支行层面开始推销，内部审批和风险控制制度的缺失无疑大大增加了投资者理财本金的风险。在已发生的案例中，产品最终不仅无法到期兑付，而且产品发行机构涉嫌欺诈使得投资者蒙受巨大损失，受害者中除了银行客户外，甚至还出现了银行理财经理和支行行长。从中可以看出，类似的私售行为不仅是理财经理的个人行为，而且已经成为个别支行的集体行为。这无疑凸显出个别银行在内部审批制度和风险控制上的松散、无纪律性。

在代销信托产品时，银行应向合格投资者推介，推介内容不应超出信托文件的约定，不得夸大宣传，并充分揭示信托计划的风险，提示信托投资风险自担原则。履行了上述责任后，在代销业务中，银行代销产品与银行没有权利义务关系，即便是发生兑付风险，银行也无需担责。但是，如销售过程中出现误导导致投资亏损事实发生，那么投资者可根据亏损程度，让代销方来承担一定的赔偿。然而，现实情况是，因为缺少证据，也因为有书面签字，投资者维权很难有乐观的结果。

总之，近年信托产品刚性兑付事件的不断上演，已经在深刻提示信托行业必须壮士断腕，彻底打破刚性兑付这一潜规则，恢复信托产品买者自负的理财本质，使得信托公司在资本市场中能够轻松上阵，与其他金融机构展开公平竞争。