专业解读

一、什么是对赌协议

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称估值调整协议，在私募股权投资领域中是较为常见的合约安排，现在也广泛应用于文化艺术领域。对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。核心内容为：如果协议约定的条件成就，融资方依约行使一系列权利，以补偿前期企业价值被低估的损失；反之，投资方依约行使一系列的权利，以弥补企业价值高估的损失。

为了保证对赌协议不损害目标公司和目标公司债权人的利益，与投资方签署对赌协议的另一方主体应当是目标公司的大股东和实际控制人，而不应是目标公司本身。所以，对赌协议实际上是一种投资保障工具和管理层激励工具。即当目标达成时，投资方将继续持有股份，融资方分得投资带来的高额回报；相反假如目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。对赌协议的产生一方面为投资方的投资安全提供了保护伞，另一方面则对于目标公司的经营者起到了充分的激励作用。

二、对赌协议的“真面目”

（一）对赌协议约定的内容

通常，对赌协议的内容约定为：

1.业绩承诺条款：指承诺目标公司在未来年度的营业收入指标或净利润指标；

2.业绩补偿条款：指当目标公司未达到约定的业绩时，投资方要求目标公司、目标公司控股股东、实际控制人或其他股东以现金或股份方式补偿；

3.股份回购条款：指当目标公司未完成约定的事项时，投资方要求目标公司、目标公司控股股东、实际控制人或其他股东回购其所持股份；

4.反稀释条款：指当投资方入股后，应确保新投资者的投资条件和投资价格不得优于投资方的投资条件和投资价格，且投资方对出资完成后的任何新的股权融资均具有优先购买权；

5.股份转让限制条款：指投资方投资完成后至目标公司首次公开发行股票并上市前，目标公司控股股东、实际控制人或其他重要股东不能转让股份；

6.优先分配权条款：指目标公司进行清算时，投资方有权优先以现金方式或其他约定的方式获得其全部投资本金；

7.公司治理特别条款：指投资方有权向目标公司派驻董事，并约定重要事项须取得投资方（股东会/股东大会层面）或其派出董事（董事会层面）同意方可实施。

（二）对赌协议的形式

对赌协议的形式可分为两大类：一是约定业绩指标对赌，二是约定股票发行对赌。约定业绩指标对赌是股权投资中最常用的对赌，即在对赌协议中约定目标公司未来一段时间的财务绩效指标（如净利润、复合增长率等），以股权价格调整机制操作调增奖励或作价补偿；股票发行对赌即目标公司在未来规定时间内上市，一般采用股份回购的投资退出机制。

1.业绩指标对赌

最近火热的《战狼2》采用的保底发行，实际就是一种业绩指标形式的对赌协议。通常，保底发行一般由发行方进行早期的市场预估，制定一个双方都可以接受的价格。即使实际票房没有达到保底票房金额，发行方仍然按约定金额分账给制片方，如果影片上映之后所得票房高于保底数额，那么保底方将与制作方共享票房收益，并获得高比例的分账。

据披露，《战狼2》的制作成本估算为2亿，根据保底协议，作为发行方的北京文化和聚合影联、启泰文化需要向以吴京为代表的制片方登峰国际支付2.1759亿元的保底金额。当总票房收入不高于8亿时，发行方分成比例为12%，其余归吴京的登峰国际；当总票房收入在8-15亿之间时,超出部分发行方分成比例为25%，其余归吴京的登峰国际；当总票房收入高于15亿时，超出部分分成比例为15%，其余归吴京的登峰国际。也就是说，电影上映前，扣除成本后制片方的保底利润是1759万元，影片上映后，如果票房没到8亿，发行方亏损，超过8亿，发行方可以盈利。这实际上是制片方把风险转嫁给了发行方。现在《战狼2》票房远超预期，发行方将获得可观的业绩分成。除了《战狼2》，之前上映的《叶问3》、《美人鱼》、《我不是潘金莲》等片，都采用了这种发行模式。

2.股票发行对赌

我们以今年2月在创业板上市的拓斯达案例来说明股票发行形式的对赌协议。2013年11月，拓斯达及其三名股东与兴证创投签署了附有对赌条款的增资扩股协议，约定：由拓斯达及三名股东承诺业绩，如果不能完成业绩指标，由三名股东对投资人作出现金补偿，拓斯达承担无限连带担保责任；投资人有权在约定情况出现后，要求三名股东以约定价款回购投资人的全部或部分拓斯达股权，拓斯达承担连带保证责任；如果拓斯达清算，则向投资人优先支付清算款；拓斯达经营中的重大事项，应由投资人委派董事同意。对赌协议签订后，拓斯达业绩状况良好，最终并未触发业绩补偿事项。

但由于在A股IPO审核中，为保证股权清晰以及实际控制人的稳定，证券监管部门对于对赌协议持明确的否定态度，原则上申报上市材料前应该解除并充分披露。为配合拓斯达的IPO工作，2014年8月，兴证创投同意解除上述对赌协议中与拓斯达之间的业绩对赌条款及所有限制性要求，自始视拓斯达并未签署对赌协议。2015年6月，兴证创投同意中止上述对赌协议中与三名股东之间的业绩对赌条款，约定自拓斯达向中国证监会申报公开发行股票并上市材料并受理之日起，对赌协议中的对赌条款中止执行；自拓斯达在创业板公开发行股票并上市之日起，对赌协议中的对赌条款终止执行；若拓斯达本次公开发行股票并上市申请被有权部门不予核准/注册，或拓斯达自行撤回本次申请的，自不予核准/注册或撤回申请之日起，对赌协议中的对赌条款恢复效力。

三、对赌协议的与利防弊

对于投资方来说，对赌协议是不完全契约下的一种风险回避工具。一方面由于契约的不完全性，相较于目标公司及其管理层，投资方处于信息不对称中的天然弱势地位。另一方面，由于未来的估值存在不确定性，投资方因此承担较大的预见成本。对赌协议作为权益性投资的副产品，试图通过估值调整机制赋予合同跨期性，捆绑投资估值和业绩变化，以降低前期有限理性下错误估值以及未来不可控制的市场环境带来的投资风险。

对于融资方来说，通过对赌协议能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。也无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，资金利用成本是相对较低的。

但是对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，不利于公司长期发展。而且一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失是巨大的。

四、小结

除了《战狼2》背后是对赌协议的助力以外，还有很多大家喜闻乐见的艺人也曾经签署过对赌协议。大家对于明星签署对赌协议褒贬不一，资本对于影视的关注，从来都不是一件坏事，但片面的追求业绩，却会给艺术本身带来伤害。道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，对赌协议已经是融资的必经之途，应多参考借鉴成功案例，注意投资方的融资数额与其估值调整机制中权利的要求之间等价估算问题，全方位考虑方式方法及风险预估。最重要的是正确看待自身对未来业绩的把控能力，经过通盘考虑后再决定是否建立对赌融资。