专业解读

前文链接：

稳定币系列（一）：链上美元的逻辑与野心
稳定币系列（二）：稳定币的三种类型与底层结构
稳定币系列（三）：USDT与USDC：表面一样，本质不同
稳定币系列（四）：算法稳定币已死？LUNA的死亡螺旋全复盘
稳定币系列（五）：DAI的加密抵押逻辑与稳定性测试
稳定币系列（六）：稳定币全球监管地图2025：MiCA与GENIUS Act解读
稳定币系列（七）：香港、新加坡、日本：三种监管模型谁更优？
稳定币系列（八）：稳定币到底是不是证券？法律属性深度分析

一、引言：结构决定命运

稳定币项目的成败，从来不是“技术先行”，而是“结构先行”。所谓“结构”，包括法律实体的职责划分、储备与赎回的制度安排、链上合约的权限模型、披露与审计的周期，以及分销与广告的合规边界。只有把这些环节在设计阶段就“写进合同、写进代码、写进流程”，发行人才真正具备可审计、可追责、可复制的能力。

为确保“可执行”，本文配套三地落地清单：附录A（香港 FRS）、附录B（新加坡 SCS）、附录C（美国 GENIUS：支付型稳定币）。每份清单按统一骨架给出可抄用条目（实体分工、储备与赎回SLA〔含 T+0/T+1/T+5 三桶模型〕、合约权限矩阵、披露与鉴证节奏、销售与广告边界、风控触发与降级、合同条款最小集合），读者可将对应法域的清单直接嵌入内部制度与合同模板，在不改变“1:1 储备、按面额赎回、（美国场景下）不向持币人付息”等硬约束的前提下做文字微调即可落地。

二、目标函数：三条红线与四个指标

先把边界画清，再谈优化。

三条红线：

1. 客户资产与自有资产不得混同；
2. 面额赎回的承诺不可“说一套、做一套”；
3. 不得把“收益”与稳定币本体捆绑宣传（在部分法域更是明令禁止付息，详见附录C）。

四个指标：

1. 监管可受理性（牌照/标签路径清晰）；
2. 兑付确定性（时限、队列、费用、拒付条件可预期）；
3. 可审计性（储备、托管、对账与事件披露有证据链）；
4. 运营韧性（密钥、冗余、风控与演练可落地）。

三、法律实体与职责：一币多体，层层分工

建议采用“发行人—受托/托管—运营商—分销网络”的分层结构：

1. 发行人（Issuer）：签署用户条款与赎回协议，承担面额兑付与信息披露义务；对外负责合规、报送与事件通告。

2. 受托/托管（Trustee/Custodian）：以信托或托管契约形式持有储备，独立于发行人资产负债表，负责资产保管、对账与报告。

3. 运营商（OpCo）：技术与日常运营主体，管理铸造/销毁流程、客户支持、数据留存与风控系统。

4. 分销网络（Distributors/Primary Dealers）：经合规审查的直连方，负责一级申购与赎回、市场做市、向终端客户的合规转售。

关键是“职责可追责”：每一层都能在合同与审计证据上明确“谁对谁、为何事负责”。

四、储备与赎回：把“1:1”落在资产与流程上

1. 资产框架：以高流动性、低风险资产为主（现金、受监管存款、短期主权或等同资产、合规回购工具等），并与托管人签订分离保管与再质押限制条款。

2. 流动性分层：建立“T+0/T+1/T+5”三桶模型：T+0用于日常赎回与尾盘流动性；T+1对接短期工具；T+5对接票据或组合。比例随历史赎回曲线动态调参。

3. 赎回制度：SLA 写明时限、费用上限、拒付或延迟条件；设置赎回队列与顺延规则；发布拥堵与排队的公开看板；对大额赎回设预通知与门槛。

4. 银行冗余：双托管或多家经办银行并行，避免单点中断；预先签好应急信用/逆回购额度，以备尖峰流出。

5. 收益隔离：储备的收益归发行人或其合规载体所有，明确“对持币人不付息/不分红”，避免把“支付产品”滑向“投资产品”（美国场景属硬性要求，见附录C）。

五、铸造/销毁与链上权限：把“制度”写进代码

1. 主合约权限：采用多签或MPC（门限签名），将“铸造”“销毁”“冻结/解冻”“暂停（Pause）”“升级（Upgrade）”区分权限与审批流程；任何关键操作均需多角色、多步验证与时间锁。

2. 白名单与额度：一级分销商、做市商与合规客户按额度白名单铸造/赎回；超限自动触发二次合规审查。

3. 熔断与暂停：价格偏离、赎回拥堵、链上攻击或主托管异常时，可触发“短暂停—只赎不铸”或“仅清算模式”；暂停须配合公告与工单机制。

4. 黑名单与制裁：实现最小可用的冻结函数，确保能执行依法冻结/解冻指令；同时设置审批簿与审计轨迹，防止滥用。

5. 跨链策略：优先“多链原生发行”，慎用第三方桥；若使用跨链桥，采用锁定量上限、监控与保额保险，各链合约版本保持一致并公开可验证。

6. 变更治理：可升级代理需绑定“延时 + 公告 + 审计报告 + 回滚预案”，避免“黑箱升级”。

六、分销与合规：把“能卖给谁、谁能卖”定死

1. KYC/KYB与制裁：对一级分销商与大额机构客户实施穿透式尽调；统一旅行规则报文与数据留存期限；明确敏感法域地理围栏策略。

2. 销售边界：在要求“仅持牌主体向公众销售”的法域，所有广告、路演与终端分发均由持牌方落地；分销协议明确“不得对终端作收益性宣传”（香港零售见附录A）。

3. 支付场景：与受监管交易平台、支付机构、银行合作时，输出“对账三角闭环”（链上地址—法币账户—收款方），降低税务与审计摩擦（新加坡SCS的对账友好度见附录B）。

4. 异常上报：可疑交易（SAR）、制裁命中、拒绝服务与冻结/解冻事件，形成标准化报送与用户告知模板。

七、披露、鉴证与审计：把透明度做成“产品功能”

1. 日常披露：每日或每周公布“流通量—储备规模—资产分层—赎回净流”的仪表盘；关键指标提供可下载报表。

2. 鉴证与年审：按月由独立会计师出具储备鉴证，按年进行财务与内控审计；任何托管人或储备政策的重大变更，须在固定时限内公告。

3. 链上镜像：在官网与区块浏览器同步公开合约地址、铸销交易与黑名单事件；为监管与银行提供API，方便对账取证。

4. 事件披露：赎回拥堵、暂停、重大合约升级、托管人更换、监管通知等，设立“事件级别—披露时限—责任人”的矩阵。

八、运营韧性与风控：把“万一”想在前头

1. 密钥体系：冷热分级+ HSM/MPC；多地多云灾备；关键操作的“二人四眼”与时间锁。

2. 限额与分层：热钱包限额、单笔阈值、日累计阈值、白名单差异化阈值；达到阈值自动切换人工复核。

3. 演练与回溯：季度进行“赎回尖峰、主托管中断、链上暂停、合约回滚”四类桌面与实操演练；保留操作审计日志与证据链。

4. 客户支持：设立紧急赎回通道与工单优先级；发布拥堵应对FAQ；与托管、清算银行建立7×24联络机制。

九、跨法域落地：把“同一产品”的不同口径对齐

（时间锚：MiCA稳定币条款自2024-06-30适用；GENIUS Act于2025-07-18成法；香港《稳定币条例》自2025-08-01生效；MAS SCS 框架2023-08-15定稿。）

1. 美国：走“支付型稳定币许可”路径；明确不向持币人付息；储备范围、托管与登记在境内可执行；收益类产品与稳币本体隔离（细化做法见附录C）。

2. 欧盟：对接EMT/ART 框架；选择具备相应许可的主体落地；关注被认定为“重大代币”后资本与报告义务的跃迁。

3. 香港：在港设实体，遵循面额赎回与储备分离；面向公众销售仅由持牌主体执行；营销素材统一纳管（操作要点见附录A）。

4. 新加坡：争取SCS标签；在合同与宣传中写明T+5兑付承诺与标签使用规范；跨境对账采用标准化证明（细节见附录B）。

5. 日本：匹配银行/资金移转业者/信托公司作为发行主体；中介注册、分离保管与年度审计按支付法语境落地。

同一稳定币可采用“多法域多壳体”结构：各地各行其是，但在品牌与技术层面保持统一准则与披露口径。

十、合同包与条款要点：把权利义务写细

1. 用户条款与赎回协议：写清面额赎回、时限、费用、拒付与顺延、异常事件处理与争议解决地。

2. 托管/信托契约：分离保管、再质押限制、违约与替换机制、报告与对账、审计访问权。

3. 分销协议：额度、白名单、广告限制、终端信息披露模板、合规责任分担与赔偿安排。

4. 审计与鉴证约定：频率、范围、底稿留存与公开摘要；重大错报或延迟的整改与公告时限。

5. 合约治理与升级：权限列表、审批流程、公告期、回滚方案与紧急暂停权的边界。

6. 数据与隐私：KYC/KYB数据留存期限、跨境传输合规、执法协作流程、日志与证据链保存。

十一、落地路径：30—60—90 天行动表（供参考）

30 天：完成法域选择与实体架构设计；冻结“储备政策—赎回SLA—披露口径”的v1.0；起草合同包草案；启动合约审计与 MPC/HSM 选型。

60 天：与托管与清算银行签约；完成分销白名单与额度设置；上线披露仪表盘与API；完成首轮桌面演练。

90 天：小规模“白名单企业”试点（只赎不铸/额度受限）；完成月度鉴证与年审计划排程；提交或对接当地许可/标签申请材料；评估跨链与多法域扩展方案。

十二、结语：制度写进代码，合规做成产品

合规的稳定币，不是“写一纸承诺”，而是“把承诺装进结构”。法律实体分工、储备与赎回制度、链上权限模型、披露与审计节律、分销与广告边界，这些要素彼此咬合，才能形成“可兑付、可审计、可追责”的闭环。做到这一点，稳定币才不只是“链上美元”，而是企业可以放心使用的金融基础设施。

▸ 附：三地落地清单（与本文配套）

文末提供附录A（香港FRS）/ 附录B（新加坡SCS）/ 附录C（美国GENIUS） 三份可直接复用的区域化清单，对应实体与职责—储备与赎回SLA—合约权限—披露与鉴证—销售与广告边界—风控触发—合同条款最小集合等要素。

选型提示：香港=零售触达与追责清晰；新加坡=对账友好与T+5兑付承诺；美国=支付本体与不付息红线。

▸ 附录A｜香港FRS落地清单（与系列09配套）

——适用于《稳定币条例》与金管局（HKMA）相关指引场景

一、适用范围与许可路径

面向锚定法定货币的稳定币（Fiat-Referenced Stablecoin, FRS）。在香港发行、向香港公众积极推广，或锚定港元（无论境内外发行）均属受监管活动；仅持牌主体可向公众销售。监管锚点：见《稳定币条例》及HKMA《稳定币发行人监督指引》（储备≥流通面额、在合理条件下按面额赎回、在港实体与最低实缴资本等要求）。

二、实体与职责

1. Issuer（在港实体）：对外承诺与履行按面额赎回；对内统筹合规报送、事件披露、铸销审批与分销管理。

2. Trustee/Custodian：以分离保管与再质押限制持有储备资产；按月对账、出具鉴证底稿，变更须预告并经董事会/风险委批准。

3. OpCo（运营商）：管理铸造/销毁/冻结/暂停/升级权限矩阵与审计轨迹；维护价格偏离与赎回拥堵监控。

4. Distributors/Primary Dealers：经 KYC/KYB 准入，承担一级申赎与做市；不得面向零售进行无牌销售或误导性宣传。

三、储备与赎回 SLA

1. 储备框架：现金、受监管存款、短久期主权债/逆回购、合规货基等高流动性资产；分离托管，集中度阈值与再质押禁限写入托管契约。

2. 流动性分层：T+0（活期/备付金）/T+1（隔夜回购与短债）/T+5（票据组合）三桶模型，按历史赎回曲线动态配比。

3. 赎回流程：SLA载明时限、费用上限、顺延条件（银行假期、链路中断等）；启用排队队列与公开看板；大额赎回设预通知与额度门槛。

4. 银行冗余：≥2 家清算/托管银行并行；预签逆回购/信用额度以应对尖峰流出。

5. 收益隔离：明确“不向持币人付息/分红”，储备收益仅在合规载体内核算，避免证券化风险。

四、合约权限矩阵（写进代码与流程）

1. 多签/MPC：铸造/销毁/冻结/暂停/升级分权管理；关键操作设置时间锁与双人四眼复核。

2. 白名单/额度：对一级分销商与机构客户设额度白名单；超限自动触发二次合规。

3. 熔断策略：出现价格偏离、赎回拥堵、托管异常时，系统进入“只赎不铸”或受限模式并强制披露。

4. 制裁执行：冻结/解冻函数最小够用；建立执法请求—证据链—响应时限的工作流与审计记录。

5. 跨链发行：优先多链原生；如用桥，设置锁定上限、保险、监控与一致版本管理。

五、披露与鉴证节奏

1. 日/周仪表盘：流通量、储备规模与分层、净赎回、对手方集中度。

2. 月度鉴证/年度审计：独立会计师出具储备鉴证；年度财务+内控审计；重大变更（托管人、储备政策）在固定窗口预公告。

3. 链上镜像：合约地址、铸销与冻结事件链上可查；为监管/银行提供对账 API。

六、销售与广告边界

1. 零售仅限持牌：对公众的广告、路演、要约必须由持牌主体开展；素材统一纳管。

2. 禁止性表述：不得作“收益承诺/隐含保本”宣传；明确用途=支付/结算/储值。

3. 地理围栏：对受限法域与制裁名单实施自动拦截。

七、风控触发与降级

1. 触发因子：价格偏离阈值、赎回排队时长、披露延迟、牌照状态变更、托管/清算异常。

2. 应对层级：公告—限额—只赎不铸—暂停（最短时限）—应急赎回窗口；全程留存审计证据。

八、合同条款最小集合

1. 用户条款/赎回协议：面额赎回、时限、费用、顺延、替代支付（失锚或暂停时）、争议解决地。

2. 托管契约：分离保管、再质押限制、替换机制、对账与现场查核权。

3. 分销协议：额度与白名单、广告限制、终端披露模板、合规责任与赔偿。

4. 审计/鉴证约定：频率、范围、错报与延迟的整改与公告时限。

5. 升级/暂停治理：权限列表、审批流程、公告期、回滚预案。

九、结语

香港路径的关键词是“可追责的零售合规”。把赎回、储备与销售边界写进合同与代码，发行与分销各司其职，系统才经得住问责与压力测试。

▸ 附录B｜新加坡SCS落地清单（与系列09配套）

——适用于MAS单一法币稳定币（Single-Currency Stablecoin, SCS）框架

一、适用范围与许可路径

面向在新加坡发行、锚定SGD或G10货币的单一法币稳定币。达标者可使用“MAS-regulated stablecoin”标签；须按面额赎回，5个工作日内完成（T+5），并满足高质量储备、分离托管、定期鉴证与标签使用规范（监管锚点：MAS SCS 最终框架）。

二、实体与职责

1. Issuer：承担按面额赎回（T+5）、披露与事件通告；确保标签使用合规。

2. Trustee/Custodian：储备分离保管与集中度管理；定期对账与鉴证配合。

3. OpCo：铸销权限矩阵与时间锁；价格偏离与PSM/做市资源协调；运维与日志留存。

4. Distributors：SLA对齐T+5 承诺；不得误用“MAS-regulated stablecoin”标签；跨境合作方遵守旅行规则与地理围栏。

三、储备与赎回SLA

1. 资产范围：现金、受监管存款、HQLA 短债/回购等；托管契约明示再质押限制与变更通知窗。

2. 流动性梯度：T+0/1/5三桶模型与峰值赎回演练；为大额赎回设置预通知与分批交割。

3. T+5兑付：SLA将计时起点、节假日规则、失败重试写清；设置费用上限与“超时升级”路径。

4. 信息对称：建立赎回排队看板与状态订阅；异常情形实时告知。

四、合约权限矩阵

1. 多签/MPC：关键操作（铸销/冻结/暂停/升级）分权与审批；操作日志链上镜像。

2. 额度与白名单：一级分销商额度与自动二次合规触发；可疑交易即刻风控冻结并进入SAR流程。

3. 熔断/只赎不铸：价格偏离与赎回拥堵触发短暂停/只赎模式；恢复条件与流程预定义。

4. 跨链：多链原生优先；跨链桥设保险、限额与监控。

五、披露与鉴证节奏

1. 周度/日度核心指标：流通量、储备规模与分层、净申赎、集中度。

2. 月度鉴证/年度审计：会计师独立鉴证储备；年度审计覆盖财务与内控。

3. 重大变更披露：托管人、储备政策、合约升级与异常事件在固定窗口公告。

4. 标签使用报告：标签素材预审与违规整改期限。

六、销售与广告边界

1. 标签规范：仅在合规语境使用“MAS-regulated stablecoin”；禁止收益暗示与“保本保息”表述。

2. 渠道管理：面向零售/商户收单的物料与培训纳管；跨境合作方不得将SCS标签外溢至不适用法域。

3. 对账闭环：输出“链上地址—法币账户—收款方”三点证明，降低银行与审计摩擦。

七、风控触发与降级

1. 触发因子：价格偏离、赎回超时、披露延迟、集中度阈值、牌照/标签状态变更。

2. 应对层级：公告—限额—只赎不铸—短暂停—应急赎回窗口；形成事后复盘与参数校准报告。

八、合同条款最小集合

1. 用户条款/赎回 SLA：T+5、费用上限、顺延规则、替代支付。

2. 托管契约：分离保管、集中度阈值、再质押限制、对账/查核权。

3. 分销协议：标签使用规范、素材审批、误导宣传的违约责任。

4. 审计与鉴证：频率、范围、公开摘要与错报整改时限。

5. 治理/升级：时间锁、公告期、回滚预案。

九、结语

新加坡路径的关键词是“可解释、可对账”。把T+5赎回与标签规范写入制度与系统，面向银行与审计的沟通成本会显著降低。

▸ 附录C｜美国 GENIUS（支付型稳定币）落地清单（与系列09配套）

——适用于联邦层面的“支付型稳定币”框架

一、适用范围与许可路径

面向支付与结算用途的支付型稳定币。发行人许可存在三类主路径：

1. 存款机构路径：银行/信用社的子公司，受主要银行监管机构监督；

2. 联邦非银行路径：取得联邦资格、受OCC监督的非银行发行人；

3. 州等效路径：在州框架下合格，且获联邦财政部门认定为“等效监管”。

4. 核心红线：1:1高质量储备、按面额赎回、不得向持币人付息；本体不按证券/商品监管。

二、实体与职责

1. Issuer（联邦/州许可主体）：对外承诺按面额赎回与信息披露，对内统筹合规、报送与事件通告。

2. Custodian/Trustee（美国法域可执行）：分离保管与再质押限制；集中度管理；对账与鉴证配合。

3. OpCo：铸销/冻结/暂停/升级多签或MPC管理；BSA/AML程序、旅行规则、制裁执行与日志留存。

4. Distributors：一级申赎与做市；州MTL（如适用）合规审查；不得进行收益类宣传。

三、储备与赎回SLA

1. 资产池：现金、受监管存款、短期美债、合格回购工具、合规货基等；托管契约明示再质押限制与重大变更通知。

2. 流动性配置：T+0/1/5三桶模型；为同日/次日兑付预留充足现金与逆回购额度。

3. 赎回流程：SLA载明处理时限（例如 T+0/T+1）、费用上限、顺延条件（银行假期等）；大额赎回设预通知与分批交割机制。

4. 收益隔离：明确不付息与“不承诺收益”，储备收益在合规载体核算，避免触发证券法测试。

四、合约权限矩阵

1. 多签/MPC + 时间锁：铸销/冻结/暂停/升级分权审批；紧急暂停设最短时限与公告义务。

2. 白名单与额度：对一级分销商与机构客户设额度白名单与自动二次合规；高风险地址拉黑策略。

3. 熔断策略：价格偏离/赎回拥堵/托管异常触发“只赎不铸/限额/短暂停”；恢复条件与沟通脚本预置。

4. 跨链：原生多链优先；跨链桥限额、保险与监控。

五、披露与鉴证节奏

1. 周/日披露：流通量、储备规模与分层、净申赎、对手方集中度。

2. 月度鉴证/年度审计：独立会计师储备鉴证；年度财务+内控审计；异常/变更及时公告。

3. 对账接口：向银行与监管提供链上—法币三点闭环API。

六、销售与广告边界

1. 禁止性语言：严禁“付息/增值/收益演示”宣传；定位为支付/结算工具。

2. 渠道治理：分销物料预审；跨州经营评估州MTL要求（若适用）；遵守旅行规则与制裁。

3. 商户接入：合同内嵌KYC/KYB职责分工与证据留存期限；退款/拒付流程与时限。

七、风控触发与降级

1. 触发因子：价格偏离阈值、赎回排队/超时、披露延迟、牌照/资格状态变化、托管/清算异常。

2. 应对层级：公告—限额—只赎不铸—短暂停—应急赎回；形成事后复盘与参数调优。

八、合同条款最小集合

1. 用户条款/赎回SLA：面额赎回、处理时限（T+0/T+1）、费用上限、顺延规则、替代支付路径。

2. 托管契约：分离保管、再质押限制、集中度阈值、替换机制、对账与查核权。

3. 分销协议：州别合规、广告限制、误导宣传违约、赔偿与解约条款。

4. 审计与鉴证：频率、范围、公开摘要、错报整改时限。

5. 治理/升级：权限列表、审批流程、公告期、回滚预案。

6. BSA/AML：旅行规则、可疑交易（SAR）提交流程、冻结/解冻工作流与证据链。

九、结语

美国路径的关键词是“支付本体、收益隔离”。把不付息红线与1:1储备—按面额赎回写入制度与系统，同时稳住披露—鉴证—BSA/AML三条线，才能在联邦框架下获得银行与监管的信赖。

作者简介

罗天亮
深圳办公室管委会委员、高级合伙人

业务领域：刑事风险防控、刑事辩护、企业刑事反舞弊等诉讼与非诉业务
邮箱：luotianliang@dtlawyers.com.cn