专业解读

合格投资者制度是一种准入门槛，是投资者进入私募股权基金投资行业应当具备的特殊民事行为能力。因此，合格投资者制度可谓是私募股权基金的“基石”。然而近几年来，随着私募股权基金的发展，私募股权基金行业存在突破合格投资者标准、以私募股权基金为名进行非法集资等违法违规问题。伴随着该类变相降低私募股权基金投资门槛而来的，便是行业的高风险。因此，进一步规范和完善LP主体的合法性门槛，是未来私募股权基金发展更加成熟的重要因素之一。

一、我国现行法律规制下的私募合格投资者制度

1. 我国私募语境下的合格投资者及其认定

从当前我国法律规范和行业自治体系来看，对私募股权基金投资合格投资者认定的规定主要是在《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金募集行为管理办法》中。

（1）合格投资者范畴

第一次提出“合格投资者”概念，是在2012年12月28日修订通过的《中华人民共和国证券投资基金法》中，其中第八十八条规定：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”由此可见，“非公开募集基金的合格投资者”的三个必备条件是：资产规模或者收入水平达到规定标准、具备相应的风险识别能力和风险承担能力、基金份额认购金额不低于规定限额。但是《中华人民共和国证券投资基金法》主要适用于私募证券基金，且对于合格投资者的具体认定标准并没有做出明确规定，对于当时的私募股权基金仅具有借鉴意义。

正式确立我国“私募投资基金合格投资者”制度，是在证监会于2014年8月21日公布的《私募投资基金监督管理暂行办法》中，该规章可以说是我国私募投资基金行业发展的里程碑，其设专章对“合格投资者”进行规范，明确了合格投资者的具体标准。一方面，其划定了私募投资基金的投资门槛，从资产规模或收入水平、风险识别能力和风险承担能力、单笔最低认购金额三个方面规定了适度的合格投资者认定标准：一是要具备相应风险识别能力和风险承担能力；二是投资于单只私募投资基金的金额不低于100万元；三是单位净资产不低于1000万元，个人金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元；另一方面，还明确了几类“视为合格投资者的”合格投资者：社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；依法设立并在基金业协会备案的投资计划；投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；中国证监会规定的其他投资者。且对于这几类“视为合格投资者”不要求投资金额和资产金额标准。

（2）合格投资者认定标准

综合来看，我国对于合格投资者的认定主要是从能力标准、资产标准、人数标准三个方面来进行的。

① 能力标准

私募股权基金投资是具有高风险性的投资，需要投资者拥有足够的自我保护能力，一般要求投资者应当具备相应的投资经验、知识储备、投资风险识别及判断和投资风险承担能力。其中，“具备相应风险识别能力和风险承担能力”是合格投资者审核认定的“核心”标准。

但我国目前缺乏对于“能力标准”的具体审核认定标准，更多的是从审查程序角度来予以确认。《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条规定，“私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件；应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。”可见，当前对于合格投资者的审核认定，一是通过《调查问卷》对投资者的风险识别能力和风险承担能力予以评估；二是由投资者签署载明合格投资者条件内容的《承诺书》，承诺其符合合格投资者条件；三是制作揭示产品风险的《风险揭示书》，由投资者签字确认。

② 资产标准

资产标准是认定投资者的投资能力的标准。一般而言，投资者积累的资产越多，往往意味着其抗风险能力越强，同时从主观角度而言，其投资的谨慎性也就越高。从规定来看，对合格投资者“资产的标准”的认定，主要是两个方面：一是“单笔最低认购金额”标准，即合格投资者投资于单只私募基金的金额不得低于100万元；二是合格投资者的资产规模或者收入水平须达到规定标准。

③ 人数标准

严格来讲，人数的限制并不属于合格投资者的认定标准范围，其强调的是实际投资者的人数，这主要是受到法律法规对不同组织形式的私募股权基金人数规定的约束。在《私募投资基金监督管理暂行办法》中就明确提到“私募基金应当向合格投资者募集，单只私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》等法律规定的特定数量。”因此，根据私募股权基金采用契约制、公司制还是有限合伙制的组织形式的不同，在人数上要遵循不同的规定。

契约制私募股权基金需要遵守《中华人民共和国证券投资基金法》的规定，合格投资者累计不得超过二百人。公司制私募股权基金需要遵守《公司法》的规定，即有限责任公司制私募股权基金，投资者（股东）人数不得超过五十人；股份有限公司制私募股权基金，投资者（发起人）人数不得超过二百人。有限合伙制私募股权基金，则需要遵守《合伙企业法》的规定，投资者（合伙人）人数不得超过五十人。另需要特别注意的是，以有限合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募股权基金的，应当穿透核查，合并计算投资者人数。

2. 我国合格投资者制度存在的不足

（1）缺乏对自我保护能力的要求

从前面的论述可以看出，我国合格投资者的现有认定标准虽然均强调了投资者的资产（收入）,但暂未强调投资者保护自身的能力，而这一点对于降低投资风险、加强投资规范至关重要的。

（2）双重的的合格投资者验证责任

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条就合格投资者的验证责任作了专门规定。根据该条，当私募投资基金由基金管理人自行销售时,相应的投资者验证的责任就需要由私募投资基金的管理者承担；当销售机构是受基金管理人的委托而进行销售时,相应的责任应当由销售机构来承担。基于该等设置,合格投资者的验证可能存在责任承担的双重性,由此可能造成不当衔接，进而导致的基金管理人与销售机构间的责任推诿。

（3）特殊合格投资者穿透核查认定存在盲区

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，无需对“社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，依法设立并在基金业协会备案的投资计划以及中国证监会规定的其他投资者”进行穿透核查，而未规定其他豁免穿透核查的情形。然而《私募投资基金募集行为管理办法》第三十二条就“视为合格投资者”做了扩大化的规定。那么这是否意味着《私募投资基金募集行为管理办法》第三十二条规定的“受国务院金融监督管理机构监管的金融产品，以及法律法规、中国基金业协会规定的其他投资者”就能够豁免穿透核查呢？对此监管机构今后还需进行明确。

二、我国LP主体合法性完善

针对我国当前合格投资者制度存在的不足，可以从合格投资者教育背景及经验要求、风险识别能力测试等方面对我国LP主体合法性制度做进一步的完善。

1. 明确合格投资者的教育背景及投资经验要求

针对当前我国合格投资者制度中对缺乏投资者自我保护能力的认定，以及我国私募股权基金投资实践中投资者的专业投资知识不足、经验缺乏等问题，未来我国合格投资者的标准设定可以借鉴美国的做法，在根据合格投资者制度进行投资者审核的机制下，在立法中纳入对投资者教育背景以及投资经验的要求，由此让投资者意识到专业知识、投资经验对于理性进行私募股权基金投资的重要性，从而也提高投资者的自我保护能力、形成专业的投资理念。

2. 强制风险识别能力测试

鉴于实践中，私募股权基金管理人往往是形式上应付《私募投资基金监督管理暂行办法》关于风险测试的规定，强制投资者签订风险测评文件，而并不对投资者的风险识别和判断能力进行实质性测试，使得该项制度渐趋形式化。将来可考虑引入第三方测试机构和测试标准，以增加风险测试的客观性和公正性，促进私募股权基金行业有序发展，维护治本市场的繁荣稳定。

3.细化和明确在规范性文件中存在的盲区

对于在前面提到的在规范性文件中存在“特殊合格投资者穿透核查认定中存在盲区”等类似问题，则需要监管机构做出明确的规定，避免给投资者及投资管理机构造成误解。

总而言之，要保护好投资者的合法权益，就需要在我国建立起完善的合格投资者制度。从投资者的角度对投资行为进行分析，将投资者的利益放在首要的位置，通过改变现有不明确的法律制度，以达到对投资者的监管和改善。 

注：本文摘自北京市道可特律师事务所编著的《私募股权LP的法律观察》一书，内容有删减。该书已由中信出版集团正式出版。未经许可谢绝转载，欢迎读者购买官方正版图书。