专业解读

一、PPP项目中私募股权基金中的角色分工

PPP项目中私募股权基金的参与方通常包括政府、政府引导基金或政府投融资平台公司、金融机构、社会资本参与方。

1. 政府、政府引导基金及政府投融资平台公司

政府做为PPP项目的发起方熟知政府公共及市政管理需求，具有社会公共秩序管理权，负责组织发起项目，提出项目要求条件，向社会各方征集需求资源。在项目建设和运营的过程中，政府又扮演着项目政策方向保障者和项目管理部门协调者等重要角色。

为实现项目前期基本资金的引入和撬动更多社会资本的进入，为社会投资者进入提供定心丸，政府引导基金和政府投融资平台公司成为重要的项目安全保障者。他们通常在PPP项目产业基金融资环节做为劣后级LP存在，有的甚至需要承诺在社会投资者无法实现正常途径有效退出的情况下，由这些劣后级LP回购社会投资者持有的基金份额。根据引导基金设立目的不同，政府引导基金又分为政府投资基金和政府出资的产业投资基金两种。

2. 金融机构

银行、证券公司、信托公司作为主流的金融机构，是PPP项目最重要的资金提供方，三者采用不同的方式参与到PPP项目中：

银行可以通过资金融通、投资银行、现金管理、项目咨询服务、夹层融资等方式参与PPP项目。

证券公司可以为PPP项目公司提供IPO保荐、并购融资、财务顾问、债券承销等投行业务，也可以通过资产证券化、资管计划等方式介入。

信托公司参与PPP项目分直接和间接两种。直接参与，信托公司直接以投资方的形式参与到PPP项目，通过项目分红收回投资。间接参与，信托公司作为PPP模式中的参与方融资，或与其他社会资本作为联合体共同投资项目公司，采用明股实债方式，在约定时间由其他社会资本回购股权退出。

3. 其他社会资本参与方

其他社会资本参与方根据其参与PPP目的和可提供资源，扮演角色存有不同。有的大型专业社会资本，希求通过参与、运营甚至获取PPP项目，拓展业务领域、增加投资回报，因此往往会直接投资项目，并参与项目的融资、开发建设、运营管理，甚至个别存在最终收购项目公司的案例；有社会资本，例如零散型投资主体，仅仅以获取投资收益为目的，其在PPP项目的角色则仅仅是资金提供方，其参与模式往往是通过私募股权基金或信托等平台推出的资金计划等产品获得投资回报。

二、政策型LP在PPP项目中的利益取向

2016年全国政府引导基金延续了2015年的爆发性增长态势，在设立数量和披露的总目规模上超过2013-2015年全国引导基金的总和。根据数据显示，截至2016年底国内共成立901支政府引导基金，总规模达23960.6亿元，平均单支基金规模约26.6亿元。

通常来说，政府引导基金主要作为LP投资创业投资子基金，其合作对象包括大型央企、政策性银行、保险资金、创业投资机构以及资金管理机构等。政府引导基金对合作筛选，原则上要进行公平、科学的评价和取舍，制定科学的申请条件和筛选流程。一般来说，收益性、安全性、流动性和政策性等利益诉求，是不同的LP和FOF在选择GP和私募股权基金进行资产配置时的逻辑起点。政府引导基金多数来源于财政资金，往往将安全性排在首要位置，同时其不以营利为目的，要兼顾政策性需求，对基金的投资行业、区域和投资阶段有限制，因此，前述原因导致政府引导基金选择合作对象时一般遵循“安全性>政策性诉求>流动性>收益性”的原则，进而下列因素成为政府引导基金投资私募基金的重点考评要素：

1. 私募股权基金在业界的声誉

声誉佳的私募基金对被投资企业来说是一种保证，优质的私募股权LP对私募股权GP来说是一种保证，政府财政引导资金的投入对基金管理团队来说无疑就是非常有利的一种“背书”，而这种声誉宣传包装性互惠，在PPP项目的推进中同样会给政府引导基金和私募基金带来共赢。 

2. 私募基金管理团队项目选择能力

一个优秀的基金管理团队，应该有成熟的行业管理经验、敏锐的项目筛选能力，以及选好项目后的整体策划、打造能力，为企业提升核心竞争力，不断发掘出升值空间。 

3. 私募基金投后管理的能力

设计一个投资方案以后，让企业能够接受，能够平衡，能够发展，从而能够顺利实现退出的交易结构至关重要；特别是有上市公司背景，能通过产业链上下游并购实现基金退出。 

4. 私募基金以往退出业绩

有良好的既往退出业绩，在一定程度上代表着私募基金的综合实力和运作水平，经过多年竞争生存下来的成熟创投机构肯定会优于新成立的机构。

5. 投资方向应当是国家重点支持的行业和领域

包括但不限于重大基础设施、棚户区改造、新型城镇化建设等民生工程和国家重大工程；科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等国家重点支持企业或产业；养老服务、健康医疗服务、保安服务、互联网金融服务等符合保险产业链延伸方向的产业或业态。

三、市场型LP在PPP项目中的利益取向

而市场性LP基于其政治目性相对较为淡薄，市场趋利性相较强烈的市场催生特点，根据其介入PPP项目角色不同,更多地强调项目投资利益性，或同时同等性关注安全性和利益性.笔者认为其在利益性、安全性、流动性和政策性的择优选择先后顺序应该是“利益性>流动性>安全性>政策性”或“安全性>利益性>流动性>政策性”。

因此在面对产业基金的选择上，意欲直投甚至参与管理的LP，更关注基金如下信息：

1. PPP项目私募股权基金团队的专业性

同政府性私募股权LP一样，私募股权投资基金的团队专业性同样被市场性私募股权LP所看重，这种专业性除了对经济运行规律深度掌握，同样包含市场运作趋利方向的敏感性。

2. 该私募股权基金的历史退出业绩

验证一个股权私募基金专业性和声誉的最好考卷无疑是这个基金的历史退出业绩记录。良好的历史业绩记录，甚至较高几率的投资成功退出案例和高于通常投资模式的投入回报率对市场性私募股权LP无异于投入的兴奋剂。

3. 该私募股权基金经办项目经验

在考察一个私募股权基金是否可称为一个良好的投资对象时，私募股权LP也会在相对等同的业绩和团队专业性基础上参考团队的项目承办经验，尤其是职业管理人的项目承办经历，在较好的历史业绩基础上，通常经办较多的项目经验，也会具有更好的项目甄选能力和失败项目的经验总结，从而较大几率避免私募股权基金投资项目的投后管理及退出失误。

4. 该私募股权基金是否有不良信誉记录

由于市场性LP对于风险的抗压性和公共资源相对弱于政策性LP，因此部分偏成熟的市场性LP在考察私募基金其他技术指标的同时，往往对于投资的安全性会有较多的关注和调查，不良信誉记录会让大多市场性私募股权LP对私募股权基金投资合作更为审慎。

对于LP在基金中所扮演的角色，据投中信息调研数据进行推测， 约50%的投资人倾向于进行适当比例的跟投，只有少量约8%的LP表示不会进行跟投。投中研究院分析，LP在作为出资人的同时，还是很希望GP能够提供更多的跟投机会，直接参与到投资当中，提前获取优质项目资源，锁定回报。

据投中信息调研数据显示，中国市场LP发展所面临的最大阻碍是“缺少市场化运作的FOF”，相较2015年的最大障碍“本土LP普遍缺少私募股权投资经验”，经过一年时间，我国LP市场得到进一步发展，私募股权投资日愈成熟。但是对于本土LP投资更多以短期收益为导向，价值投资、资产配置的理念与市场化运作的FOF数量与质量仍有待提高。

其次，LP对于GP的甄选和风险控制能力、合格本土LP机构的数量也是LP倍加关注的地方。不过随着市场化运作的FOF的涌现以及政策法律环境的成熟，上述因素所产生的阻碍正在一点点缩小。

四、政策型LP与市场型LP在PPP项目中的博弈

通常我们所说政策型LP是指政府引导基金、政府指定机构管理基金、政府型母基金。据投中信息调研数据显示，2016年母基金、上市公司、政府引导基金最具发展前景。投中研究院认为原因大致如下：

1. 母基金有着分散投资、降低风险的自身特质，在私募股权投资市场持续升温的背景下，越来越多的机构愿意与母基金进行合作。与母基金合作成为一种最主流的方式。

2. “上市公司+私募股权基金”这一模式同时解决了上市公司通过并购实现产业整合的意愿和私募股权基金投资项目退出的困境，拓宽了退出渠道，优化了退出质量。在2016年关注度继续得到提升。

3. 近年来，国家接连出台相应政策，大力扶植地方性经济发展、人才输送、科技捕获，积极培养政府引导性基金的发展，引导基金势必将成为日后GP寻找优质机构投资者的重要目标之一。

但是，私募股权基金引入国资LP时要考虑相关国资监管要求，包括但不限于：

1. 国资LP投资私募股权基金的决策程序；

2. 国资LP转让合伙企业财产份额时应遵守的程序要求；

3. 引入国资LP后是否会引发国有股转持以及所投项目非上市退出时国有产权进场交易；

4. 私募股权基金所在地、被投资企业所在地相关国资监管地方政策和工商登记实务等，以顺利推进私募股权基金设立、LP变更及基金投资等相关事宜。

而相比之下，市场型LP则具有更多的灵活性和程序便捷性，尤其是普通企业LP比金融机构LP或上市公司LP，它的灵活性、配合度、审批流程等诸多方面更显优势，并且在资本充裕度上也是产业基金不可忽视的潜在LP资源群体，在未来产业基金推动发展扮演重要的资粮提供者角色。 

注：本文摘自北京市道可特律师事务所编著的《私募股权LP的法律探究》一书，该书已由中信出版集团正式出版。未经许可谢绝转载，欢迎读者购买官方正版图书。