专业解读

摘要：2017年2月15日证监会发布了2017年第5号公告，公布了《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》。2月17日、2月18日又接连公布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，并对并购重组定价、规模和间隔的问题作出了明确。北京市道可特律师事务所金融资本市场团队将结合上市公司再融资现行规范及上市公司再融资现状，对定增新规进行分析及阐释。

一、上市公司再融资简述

上市公司在证券市场上的再融资主要是通过向原股东配售股份、向不特定对象公开募集股份、向特定对象非公开发行股份或发行可转换债券等方式进行的。2006年证监会发布了《上市公司证券发行管理办法》，全面落实了上市公司再融资制度，强化了发行的约束机制，也推动了优质企业的再融资。其他一些全国性适用的法律法规也就规范上市公司再融资行为作出了基础性规定，主要如下：

二、上市公司再融资现状

上市公司再融资是促进社会资本形成、支持实体经济发展的重要手段，它关系到资本市场服务实体经济功能的发挥，也关系到上市公司的股权结构和公司治理，还关系到投资者特别是中小投资者合法权益的保护。

证监会指出，现行上市公司再融资制度自2006年实施以来，在促进社会资本形成、支持实体经济发展中发挥了重要作用。2016年上市公司再融资募集资金超过1.34万亿元。但随着市场情况的不断变化，现行再融资制度也暴露出一些问题。突出表现在三方面：一是部分上市公司存在过度融资倾向；二是非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病；三是再融资品种结构失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。对此，在证监会1月20日召开的新闻发布会中，新闻发言人张晓军指出，现行再融资制度从2006年开始实施，至今已逾十年，有必要对实施情况和效果进行评估，予以优化调整。总体考虑是严格再融资审核标准和条件，解决非公开发行与其他融资方式失衡的结构性问题，发展可转债和优先股品种，抑制上市公司过度融资行为。从证监会公布的《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称“《实施细则》”）以及后续的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称“《监管问答》”）来看，主要的监管要求也正是着眼于此。

三、上市公司再融资监管新举措

结合《实施细则》的修订要点和《监管问答》的要求，可以看出，监管层对上市公司再融资进行监管的核心要点主要体现在以下几个方面：

一是在《实施细则》中将定价基准日确定为“本次非公开发行股票发行期的首日”（第七条）。本次修订修改了原来的“可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日”的选择性规定，直接确定为本次非公开发行股票发行期的首日，并将相应条款进行了对应调整。进一步突出了市场化定价机制的约束作用。由于原来非公开发行定价机制的可选择性，投资者经常以发行价格与市价之间的折扣为着眼点，以短线投资获取套利为目标，所以经常选择可获折扣较高的“董事会决议公告日”或“股东大会决议公告日”，在经过限售期后减持，赚取较高差价。此次修订，明确了定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日，以市场化定价机制降低了套利空间，有利于维护市场稳定性，保护中小投资者合法权益。

二是《监管问答》要求，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。由于非公开发行股票的对象是特定投资者，相对于其他再融资方式而言，在《上市公司证券发行管理办法》中并没有对发行股份数量做过多限制。此次拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%的要求，相较于向原股东配售股份的要求，即拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十（《上市公司证券发行管理办法》第十二条第（一）款）更加严格。意在控制上市公司脱实向虚的过渡融资倾向。

三是《监管问答》要求，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。此项规定主要为控制上市公司脱离公司主业发展，频繁融资的现象，进一步规范募集资金的投向，防止以定增融资变相的过度投资于类金融业务。

四是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。限制上市公司资金用途，引导资金使用流向，防止公司热衷于投资理财而忽视实业发展。

2月18日，证监会又明确了并购重组定价、规模和间隔的问题。上市公司并购重组总体按照《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按照《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等有关规定执行。本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

四、总结

今年年初，新华社即有报道指出，2016年再融资规模8倍于IPO，并创下历史新高，3600亿元减持额的同时“清仓式”减持频现。一方面再融资规模十分巨大，另一方面，“清仓式”的减持也显示出了短线投资套利的企业恶性再融资现象，既不利于市场和实业的发展，同时也侵害了众多中小股东的利益。此次的监管新规将有利于引导资金合理流向，同时满足合理的融资需求。另外，在此次新规引导下，可转债或将成为再融资新宠。