专业解读

摘要：长期以来，“三类股东”问题一直让寻求上市的新三板公司如鲠在喉。2017年2月，几例存在三类股东的企业成功IPO，多家新三板首发申报IPO挂牌企业获得证监会发审委反馈，这类棘手问题被认为有望破冰。然而，就在3月17日，上交所公众号发文表示拟上市公司引入三类股东时“应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策”，被认为一定程度上传达了消极信号。北京市道可特律师事务所金融资本市场团队拟从“三类股东”问题的根源、相关法规、已过会案例、监管层态度等四个维度对该问题进行探讨，并试图对存在“三类股东”的新三板拟IPO企业提出相关建议。

企业进行IPO时需要注意核查“三类股东”，即资产管理计划、契约型基金及信托计划，并对三类股东进行清理。“三类股东”问题的根源到底在何处？新三板和A股对“三类股东”态度是否相同？监管层目前态度如何？对于存在“三类股东”的新三板拟IPO企业，应该注意哪些问题，我们将在文中一一讨论。

一、三类股东问题背景

“三类股东”指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划，“三类股东”企业是指直接股东或间接投资人中含有“三类股东”的企业，这类企业在2017年前普遍被认为因存在以下问题而不符合上市监管 “股权清晰”的审核要求。

1.出资人和资金来源很难穿透核查。契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的背后往往有许多股东，特别在多个金融产品层层嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题。

2.“三类股东”的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。甚至，部分“三类股东”存在利用资金池进行投资的情况。投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况，因此持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，具有相当程度的困难性和复杂性。

3.可能导致公司股权结构不稳定。过去几年申请IPO的排队时间普遍较长，在这期间，如三类股东出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定。再者，“三类股东”均系均以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格，在前些年也无法开立证券账户。因此，作为拟IPO公司的股东，存在确权、登记困难。

鉴于以上原因，一般需要在申请上市之前通过实际控制人或控股股东回购、向其他投资机构进行转让等方式将“三类股东”清除。

二、A股、新三板对“三类股东”的不同要求

（一）A股

根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2015年修正）》，发行人需满足“股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的发行条件。

在A股，鉴于“三类股东”可能存在本文第一部分所述问题，尽管三类股东可以参与已上市公司的定增，但拟上市的公司几乎未出现过这“三类股东”的身影。

（二）新三板

新三板一直被定位为中国资本市场改革的“试验田”，对于同样含有股权结构清晰、权属分明、相关股东所持公司股份不存在权属争议或潜在纠纷之要求的新三板，则允许“三类股东”参与投资挂牌和拟挂牌企业。

1.2013年12月，证监会发布《非上市公众公司监管指引第4号—股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(“4号指引”)，规定以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

2.2015年10月16日，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，明确基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金可以投资拟挂牌公司的股权，且所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。

鉴于以上规定，新三板存在“三类股东”的挂牌公司非常多，截至2017年2月14日，排队IPO进行正常审核的86家新三板公司中，就有12家存在三类股东。除了审核阶段的企业之外，二百多家接受上市辅导的公司，不少也含有三类股东问题，有些“三类股东”甚至在新三板挂牌公司前十大股东之列。

从以上规定及执行结果来看，“三类股东”问题反映了A股和新三板两个市场之间的对接问题。新三板是完全的注册制，八成投资者是机构投资者，监管思路开放，而A股目前仍然是核准制且八成是散户，为保护投资者，监管思路相对保守，导致二者在股东门槛上有差异。

三、最新“三类股东”反馈及过会案例

由于不少拟IPO的新三板公司存在“三类股东”情况，所以在转板IPO过程中“三类股东”问题一直备受关注。之前，多数拟IPO企业都会选择先清理完“三类股东”再进行IPO申报。

今年2月9日，2家存在“三类股东”的新三板公司海容冷链和海纳生物获得了证监会发审委首次审核反馈，因未涉及三类股东问题，一时被不少市场人士解读为解决三类股东问题出现了重大转机和积极信号。但也有人认为，初次反馈中未就三类股东问题单独提出意见，并不能就此确定监管层是否已经默许拟IPO企业中可以存在三类股东，因为审核反馈不止一次，不排除后续反馈中针对“三类股东”问题再提出意见。接下来的2月20日，证监会的反馈意见中凯伦建材和光莆电子两家新三板企业却被问及信托持股，又给市场泼了一盆冷水。

目前已通过上市审核的存在“三类股东”企业为常熟汽饰、海辰药业和碳元科技，均非新三板挂牌公司。目前，转板上市成功的新三板企业如三星新材、江苏中旗、拓斯达均不包含“三类股东”。但需要注意的是，新三板当前所谓“转板”，实际是一个重新申报的过程，这就要求这些转板公司必须遵守新企业IPO同样的规则和流程。因此，常熟汽饰、海辰药业和碳元科技的发行成功对“三类股东”作为间接股东参与新三板企业发行上市具有参考意义。根据公开信息披露文件，我们将已通过上市审核的存在“三类股东”问题的企业上市案例情况总结如下：

除上表总结外，我们还发现，上述案例中的资管计划还存在本身属于间接持股且持股比例低、不构成主要股东、委托人可穿透核查等特点，并且，这些资管计划的发起人均为公募基金子公司，且合法性不存在问题，即“均依法设立并已在有关监管部门办理备案手续，且不存在违反相关资管协议等文件情形，并与拟上市主体的控股股东、实际控制人、董监高或其他关联方不存在代持关系或利益输送。”

四、监管层声音

（一）新三板

2016年底全国股转公司监事长邓映翎就三类股东问题正式发声，称关于三类股东问题正在与证监会沟通，要建立多层次资本市场，就要解决三类股东的问题。

2017年2月10日，证监会主席刘士余在监管工作会议上谈及多层次资本市场建设时指出，对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和方法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业能够转板就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放，这是未来中国资本市场又一道风景线。

（二）上交所

2017年3月17日，上交所旗下的微信公众号“上交所企业上市服务”上发布文章——《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题》，其中对于“三类股东”问题的表述为：对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。

上交所在上述文章中没有给出明确的“能”或者“不能”的结论，没有说拟上市公司中不可以存在“三类股东”，但市场普遍认为，这个解答相当于一个风险警示，释放出来信息的否定意义大于肯定意义，即“三类股东”易存在股权不明晰和稳定性问题，较难解决，这些企业要想通过IPO审核仍“任重道远”。这将非常不利于用契约型基金等金融产品在新三板融过资金再去A股排队的企业，因为作为中介结构的券商，谨慎考虑可能直接禁止“三类股东”出现在拟IPO企业股东中。但是，前述表态更类似上交所的一个风险提示，没有具体操作标准，不能代表证监会对这三类股东问题的官方意见。此外，国务院曾发文鼓励公募、保险等长期投资者进入新三板，若这些缺乏法人资格的股东不能通过企业IPO退出，从长远角度来看也是与上层指导精神相悖。

五、相关建议

在证监会对“三类股东”问题进行官方表态前，基于近期上交所表态及相关过会案例，从谨慎角度出发，建议有上市意愿的包括新三板挂牌公司在内的相关企业融资时，优先允许有限合伙式企业成为股东，必须引入“三类股东”时，应多方考虑评估以尽量确保其结果不会导致公司股权不清晰或不稳定，并尽量提前妥善安排，以免影响企业上市进程。

针对拟引入“三类股东”及目前存在“三类股东”情形且正在考虑未来上市的企业，我们建议：

1.“三类股东”本身设置和日常运作应合法合规。应关注“三类股东”是否依法设立、规范运作并已履行相关备案或者批准手续，其投资范围、投资活动、日常运作、信息披露等事项是否符合相关法律法规或合同约定，从存续期限、投资范围等方面确认其投资拟上市公司是否违反相关资管协议等文件或存在障碍。

2.“三类股东”的法律关系本质都是信托关系，但被接受程度可能存在不同。从监管角度来看，资产管理计划、契约型基金均受证监会管理且在中国基金业协会备案，而信托计划由银监会管理，基于目前的监管环境及一致性角度，我们理解在IPO的审核过程中，契约型基金、资产管理计划相比信托计划的接受程度可能会更高。

值得注意的是，本文列举的三个已过会案例均为资产管理计划通过有限合伙制基金投资拟IPO企业，且资产管理计划的发起人均为公募基金子公司。这可能和基金子公司管理人属于证监会监管的持牌机构，其在风险控制、监管要求、成熟程度方面更加严格有关。

3.尽量简化“三类股东”的交易结构，以方便信息披露及阐述，尽量减少“三类股东”的投资人/受益人数量。并且，鉴于已过会案例，建议“三类股东”持股比例宜低且为间接持股。

对于相关中介机构，在处理“三类股东”相关情况时，应保持高度警惕，除和拟上市企业一样对“三类股东”本身设置和日常运作的合法合规进行全面核查外，我们建议：

1.详尽的核查及全面的信息披露。对“三类股东”委托人穿透核查，关注投资人的资金来源是否合法合规，是否存在权属纠纷，是否涉及通过委托、信托或相关安排代他人持有相关权益。重点关注股东中的资管计划或契约型基金，要核查其权益人是否为发行人的控股股东、实际控制人、董监高，是否存在代持关系或利益输送等。

2.着重论证“三类股东”的存在，不影响股权的清晰稳定，不会导致利益输送和规避关联交易，也不会变相突破股份限售、股东适格性和短线交易等方面的规定。

3.做好与监管机构的畅通沟通，尽量降低监管机构对“三类股东”的顾虑。

“三类股东”问题的实质是股权清晰和稳定问题，如经穿透式核查不存在隐藏利益输送并符合股权清晰、稳定要求，且后续可以通过全面的信息披露及穿透式监管确保企业IPO后不损害中小投资者利益以及市场稳定，那么对存在“三类股东”的IPO企业的审查不应“一刀切”。我们期待未来证监会针对“三类股东”问题，出台更具有操作性的细则，这对于新三板与A股的衔接具有重要意义。