专业解读

摘要：对赌协议在企业上市审核中是交易所重点关注的事项，本文根据北京证券交易所（以下简称“北交所”）官网公布的对IPO企业问询情况，通过相关问询案例对目前北交所在上市审核中对对赌协议重点关注的问题进行分析。

一、关于对赌协议

根据《九民纪要》的规定，对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌协议中一般包括但不限于股份回购条款、业绩补偿条款、反稀释条款等其他特殊条款。由于以上条款可能会影响IPO公司的股权结构、经营状况以及投资者权益等，因此无论是证监会还是上交所、深交所以及全国股转公司都对IPO企业签订对赌协议存在规定情形。

二、对赌协议相关规定

由于北交所目前就对赌协议没有明确的规定，但是由于北交所的性质，因此对于对赌协议的上市审核是参照全国股转公司就对赌协议的规定，并且也应当遵守证监会的相关规定。

中国证监会在2023年2月17日发布《监管规则适用指引——发行类第4号》，其中具体规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：

一是发行人是否为对赌协议当事人；
二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；
三是对赌协议是否与市值挂钩；
四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

《全国中小企业股份转让系统股票定向发行业务规则适用指引第1号》（2023年修订）明确规定，发行对象参与发行人股票定向发行时约定的特殊投资条款，不得存在以下情形：

① 发行人作为特殊投资条款的义务承担主体或签署方，但在发行对象以非现金资产认购等情形中，发行人享有权益的除外；
② 限制发行人未来股票发行融资的价格或发行对象；
③ 强制要求发行人进行权益分派，或者不能进行权益分派；
④ 发行人未来再融资时，如果新投资方与发行人约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行的发行对象；
⑤ 发行对象有权不经发行人内部决策程序直接向发行人派驻董事，或者派驻的董事对发行人经营决策享有一票否决权；
⑥ 不符合法律法规关于剩余财产分配、查阅、知情等相关权利的规定；
⑦ 触发条件与发行人市值挂钩；
⑧ 中国证监会或全国股转公司认定的其他情形。

三、关于对赌协议审核问询案例

对赌协议的存在可能会对发行人的股权结构稳定性产生重大不利影响，因此这也是北交所对发行人关于对赌协议问询的重点方面。

1. 北京蓝色星际科技股份有限公司

北交所对北京蓝色星际科技股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市关于对赌协议问询如下：根据申请文件，发行人挂牌前后，蓝色星际及其控股股东、实际控制人与蓝色星际部分股东曾经就包括股权回购、业绩补偿等对赌安排及其他关于特殊股东权利事项作出相关约定。招股说明书显示发行人已于2016年9月、2020年11月解除全部对赌协议安排。请发行人：说明发行人及其控股股东、实际控制人是否存在与曾签署对赌协议安排的其他股东间的潜在利益安排，是否存在股权代持情形，明确说明相关对赌协议是否存在恢复条款，是否会对发行人股权结构稳定性产生重大不利影响。

2. 山西科达自控股份有限公司

北交所对山西科达自控股份有限公司根精选层挂牌申请文件的审查问询如下，据申报材料，发行人在2018年进行定向发行时与发行对象汇峰合盛签订了《山西转型综改示范区汇峰合盛股权投资合伙企业（有限合伙）关于投资山西科达自控股份有限公司之补充投资协议》，在2020年进行定向发行时与浙江容腾签订了《关于投资山西科达自控股份有限公司之补充协议》，发行人未按照全国股转公司相关规定履行审议程序及信息披露义务。

对赌协议的内容及合规性。请发行人：

① 补充披露上述协议签订的背景、主要条款、审议程序，按照《挂牌公司股票发行常见问题解答（四）——特殊投资条款》关于对赌协议的要求，说明上述对赌协议是否符合特殊投资条款监管要求，是否存在违反定向发行等相关业务规则的情形。

② 结合上述事项说明发行人治理机制是否健全、内控是否有效，不规范情形是否已完全整改，是否已采取有效措施避免再次发生类似情形，请充分披露相关风险并进行重大事项提示。

对赌协议履行情况及相关影响。请发行人：

① 补充披露报告期内是否存在触发股份回购或现金补偿等对赌条款的情形，是否实际执行，实际执行的，回购股份、支付补偿款的资金来源；未实际执行的，是否需继续执行。

② 说明对赌协议终止或变更的真实有效性、是否附条件；除公开发行说明书中披露的特殊投资条款外是否存在其他替代性利益安排，是否存在其他应披未披的对赌协议或抽屉协议，是否存在纠纷或潜在纠纷。

③ 结合前述情况，分析说明对赌协议和补充协议对发行人控制权稳定、经营决策、公司治理、生产经营、财务状况等是否存在不利影响，充分披露相关风险并进行重大事项提示。

四、结语

根据相关规定以及被北交所对上市企业问询案例进行分析，我们可以清晰认识到北交所就企业上市审核中关于对赌协议的关注要点。北交所在审核实践中对于发行人存在的对赌协议要求在申报文件中进行披露，且会对此进行问询，因为对赌协议往往会影响到发行人控制结构、经营状况以及协议之外不特定投资着的合法权益，因此北交所要求发行人披露、分析可能会影响发行人控制权、经营决策、财务状况等相关风险，并且具体指明披露触发股份回购或现金补偿等对赌条款。