专业解读

摘要：在私募股权投资基金三种组织形式中，有限合伙制PE中投资人（LP）与管理人（GP）的关系最为微妙，道可特律师事务所金融与资本市场团队将着重从实务角度介绍有限合伙制PE中LP与GP之间的博弈，并试图提出解决之道。

一、有限合伙制PE概述

（一）定义

我国PE基金目前主要有三种组织形式：有限合伙制、公司制和信托制。其中，有限合伙制PE是在2007年《合伙企业法》修改后逐渐确立并发展起来的。经过近7年的发展，有限合伙制私募股权投资额及其占整个私募股权投资总额的比率大大超过了公司制和信托制私募股权基金。

（二）有限合伙制PE的特征

与公司制PE和信托制PE相比，有限合伙制PE有如下特征：

1.有限合伙制PE组织结构和责任形式的二元性。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人组成，其中，普通合伙人对有限合伙债务承担无限责任，有限合伙人对有限合伙的债务只在其出资范围内承担有限责任。

2.有限合伙制PE的经营管理呈现“权利倒置”现象。在有限合伙制PE中，普通合伙人只投入极少出资，却要全权负责基金的投资经营管理，而有限合伙人投入绝大部分出资，却一般不具体过问基金的经营管理。

3.有限合伙制体现了激励和制约原则，具有很强的资源整合和抗风险能力。对于普通合伙人而言，由于激励与制约并存，既可以促进普通合伙人谨慎妥善经营管理基金，又可以激励普通合伙人更加积极勤勉地创造业绩；对于有限合伙人而言，由于承担有限责任，其投资会变得积极而活跃。

4.有限合伙制PE组织结构更具有人合性，呈现出更大的松散性和随意性，除了设立合伙人会议、投资决策委员会等外，不像公司制PE那样具有比较固定紧密的组织结构，因此，有限合伙制PE更灵活便捷，可以根据合伙人需要设立相应的组织结构。

5.有限合伙制PE具有穿透性，直接指向合伙人，这使得有限合伙制PE只在合伙人层面征税，而在合伙企业层面不用征税，这是有限合伙制PE最大的优势，也是国外私募股权基金常常选择有限合伙制形式的最主要原因之一。

二、有限合伙制PE中LP与GP之间的博弈概述

有限合伙这一组织形式从诞生之日起，一直都是以“有钱出钱、有力出力”的合作模式存在，有限合伙人仅负责投入资金，不负责经营管理；普通合伙人只投入极少资金，却全权负责经营管理，这种模式可以有效整合两者优势资源，实现双赢。这也是有限合伙区别于公司或普通合伙等组织形式的最大价值体现。

这种看似完美的组合模式，在移植到中国后，几年下来，却也不可避免地沾染上了中国独特的烙印，变得有点不伦不类，不再是“有钱出钱、有力出力”这种简单搭配，而变成了LP与GP携手“共同出资，一起出力”，与公司或普通合伙的界限也变得模糊起来。究其原因，有限合伙这一组织形式的产生是与西方国家信托制度几百年的酝酿发展是密不可分的，只有信托或信任观念深入人心，有限合伙人才会放心把资金或财产交给普通合伙人管理，甘心做“甩手掌柜”。很明显，在当下的中国，社会的信任观念和诚信体系尚未健全，LP与GP的关系也就无法做到如此清晰洒脱。中国的 LP 们，尤其是通过自己的努力奋斗完成资本原始积累的一大批民营资本家和富有个人群体，对其资本积蓄有着很强的“看管”意识，总是希望能够亲力亲为地又借助 GP 之手打理好其资产。因此，在中国，LP们对基金有着参与管理的强烈要求。解除掉LP的顾虑，要LP放心把资金交给GP去管理，是GP首先要面临的一件头疼的事。尤其是对于初次合作的双方来说，在GP代表基金雄心壮志地寻找合适投资对象前，GP与LP难免要展开一场内部“没有硝烟的战争”。

三、有限合伙制PE中LP与GP之间的博弈的具体表现

LP与GP之间的博弈主要体现在以下几个方面：

（一）GP出资比例及时间

在GP的出资比例问题上，双方的博弈就已经大张旗鼓的开始了。按照国际惯例，GP 的入股比例为 1%左右，象征意义更多一些，而中国的LP对GP的出资要求越来越“苛刻”，一般会希望GP入股比例更高一些，如5%-10%，个别新成立基金甚至出现过30%这样的高比例，仿佛只有如此，方能显示GP对其自身投资管理能力的自信和合作的诚意。为让LP获得足够的安全感，实践中还出现了一些创新手法，比如由基金合伙人或是GP团队以自有资金的形式募集一只主基金的平行基金，该平行基金以一定的比例跟投主基金的投资项目。

在出资时间上，有限合伙制基金在设立时并不要求合伙人实际缴纳出资，各合伙人出资时间由合伙协议约定。实践中，LP一般会要求GP应当先于LP缴付出资，正所谓“不见兔子不撒鹰”。

（二）GP管理费

1.管理费的比例

在GP收取多少管理费的问题上，LP同样也有自己的主张。国际惯例是，GP每年收取承诺投资额的2%左右，也有按照实际到位资金或具体投资金额计算的。一般来说，小规模的PE多采用承诺投资金额，否则管理费太少无法维持GP基本开支，而规模较大的PE多按照实际到位资金或具体投资金额来计算管理费。LP认为该比例过高，要“打打折扣”，尤其是从整个基金的存续期来看，GP往往在基金成立初期对项目挖掘、投资事宜倾注较多精力，而在后期的项目退出期投入工作量较少，这样使用同样基准的基金管理费率就显得不合时宜。这样，递减式管理费就应运而生。

递减式管理费即在基金的投资期结束或基金进入延长期后，基金管理费比例下调，并且逐年递减直到实现所有退出；与此同时，基金管理费的提取比例也不再以LP的承诺金额(或到位资金或项目投资金额)为基准，改为当前实际管理资本的金额或尚未退出的项目的成本。递减式基金管理费因其相对合理的“按劳分配”机制而为大多数LP所青睐。实践证明，这种方式也是促进LP与GP实现利益一致的有效方法。

2.管理费支付时间

在GP与LP的对垒中，基于LP的强势地位，有的LP要求在向LP支付投资收益后，或者经过测算，在确保可以向LP支付预期收益的前提下，GP才能收取管理费，即要优先满足LP的投资收益。如当年收益不足以支付LP预期收益，则GP不得收取管理费，只能累计都下一年度有足够分配收益时方可收取。

3.是否区分基金运营成本和管理费

基金运营成本是基金的成立与存续而应当承担的费用，与支付给管理人的管理费是不同的。企业的运营成本通常包括但不限于有限合伙的开办费、对目标企业的投资、股权持有、运营、股权出售而发生的费用，年度财务报表的审计费、聘请专家及中介机构的费用，合伙人会议、咨询委员会会议费用、托管费等费用。在基金运作中，应当在合伙协议中明确区分基金运营成本和管理费。

国际上通行的做法是分别单独计算。通常普通合伙人管理团队的人事开支、办公场所租金、物业管理及其他日常运营费从管理费中开支，不计入企业的运营成本；而其他与基金运作有关的费用计入企业运营成本。资金经向目标企业投资后的增值部分，要首先分摊企业的日常运营成本，再向普通合伙人支付一定比例的管理费。

但是，在实践中，许多本土的私募股权投资基金为吸引资金，或者在LP的要求下，也可能采取管理费包含运营成本这种简便的计算方式，即合伙企业的运营成本也由基金管理人来承担，从管理费中扣除。

（三）分红方式

一般来说，有限合伙人作为资金的主要投资者其注入资金占总额的99%左右，而获得的利润在 80%左右，作为基金管理者的普通合伙人虽然投入资金只占总额的 1%，但利润的回报率在 20%左右，这就是激励机制的核心内容。这一激烈措施也是公司型PE和信托型PE所无法比拟的。公司型 PE虽然也开始采取诸如年薪制的绩效激励方案以鼓励管理层的积极作为，信托型 PE中信托公司也享有业绩报酬请求权，但却都难以达到如此高的分成比例。

1.两种分配方式

具体在收益分配实际运作中，可以有以下两种分配方式：

（1）第一种分配方式是项目分配法，即按照基金已投资的单个项目分配，每个项目之间独立核算，即若某个项目实现退出获得收益，那么LP与GP之间便遵循80%：20%的收益分配原则。

（2）第二种分配方式是整体分配法，即将基金当做一个整体来看，当产生投资回报时开始返还LP的初始投资金额，直至将LP的全部投资归还完毕，剩余部分才开始在LP和GP之间按照80%：20%比例分成。

在项目分配法下，GP会参与每个有收益项目的超额收益分配，却不承担项目亏损，因此LP的利益没有得到充分保障，很可能存在项目实际退出获得极少收益而使LP的本金都不能够收回。相反，采用整体分配法，可以最大程度地保障LP的利益，把LP的损失降到最低。对于GP来说，虽然GP获得收益的时间大大延长，但是如果基金整体运作优异的话，自然可以获得20%的超额收益，也能够促使其与LP达成很好的共赢，因此这是一种相对有效的激励机制，这种分配方式也为国内大多数的LP和GP所采纳。

2.门槛收益（或优先收益）

无论是基金整体分配法还是项目分配法，很多合伙协议中都会设置门槛收益，也称作优先收益，即GP在获得超额收益之前必须先满足LP的最低收益率(如8%)，然后再与LP遵循20%：80%的收益分配原则。国内90%以上的合伙协议中都会有此条款设计。不过，对于在达到或超过约定的最低收益率时，GP仅对超出门槛收益率的超额盈利按约定的比例分配业绩提成，还是对全部的盈利分配业绩提成，需要在合伙协议中予以明确。

伯利和米恩斯认为，若“一个组织的大部分利润被预先设定给所有者而不是控制者时，控制着与所有者的利益就不可能一致，控制者就处于为自身利益服务的位置”。为了充分调动基金管理人的积极性，按照业内惯例，有限合伙型PE 的基金管理人除了收取管理费外，在项目运作成功时，还有可能获得20%左右的高额业绩报酬，这也是激励基金管理人竭尽所能追求项目盈利最大化的最主要动力。

投资收益分配集中体现了有限合伙制的激励和制约机制。普通合伙人的投资额一般只占到总投资的1%，但是因为其负责基金管理和投资经营，并且承担无限连带责任，所以对它的分配并不与其投资比例相一致；有限合伙人虽然投资额高达99%，但是因为其一般并不参加具体经营管理，并且只在出资范围内承担风险，所以它的收益也不按其投资比例进行。这种投资收益分配的方式符合公平合理的原则，有利于平衡普通合伙人与有限合伙人之间的利益和风险，同时也贯彻了激励和约束的原则。

关于在薪酬体系中管理费和业绩报酬所占比重，不同的基金管理人可能会有不同的侧重。如经验丰富的、已具有良好投资声誉和投资业绩的基金管理人，会更看重业绩报酬；而成立不久、经验略显不足的基金管理人可能会更加看重固定管理费的比例。当然，在考虑业绩报酬时，也要综合考虑项目本身的情况，如果对项目比较有信心，也可能会乐于接受比例较小的管理费，而将眼光放在将来的业绩报酬上。

（四）基金投资决策权限划分

1.国际惯例

从有限合伙企业的制度设计上看，有限合伙人对合伙企业债务承担有限责任，作为对价就是其不参与合伙的经营管理，有限合伙的经营管理由承担无限责任的普通合伙人负责，这是法律上权利义务对等原则的体现，也是各国法律关于有限合伙企业制度的一项基本原则。此如，美国统一有限合伙法第三条第三款明确规定，有限合伙人不得参与对企业的控制。我国香港地区有限责任合伙条例第五条规定，有限合伙人不得参与管理合伙业务，并且没有约束商号的权力。德国商法典第一百六十四条规定，有限合伙中的有限合伙人不得执行合伙业务；同时该法第一百七十条规定，有限合伙人无权代表合伙事务。法国商事公司法第二十八条规定，两合公司（有限合伙）的有限责任股东不得直接或接受委托从事任何对外的经营活动。

有限合伙制PE的特点是将资金和管理人才这两种在商业活动中不可或缺的元素相结合，最大限度地实现专业化分工和资源的有效配置，这具体体现在：普通合伙人充分发挥其在私募股权投资领域的专业和经验，有限合伙人充分发挥其在资金上的优势，双方在资金和专业上实现有效结合。

在决策方面，与公司制相比，有限合伙制不需要设立公司制中的董事会、监事会等，这样扁平化的组织机构可以提高决策的速度和效率，有利于保护管理人的独立决策和管理。西方成熟国家一般在有限合伙制PE内部治理结构中设置有投资委员会、顾问委员会和合伙人会议。

（1）投资委员会

投资委员会一般由普通合伙人组成（有时也会吸收有限合伙人及第三方机构人员），具体人员由普通合伙人任命或委派，其职责包括：（1）就合伙企业的重大事务进行最终决策；（2）向普通合伙人提出支持或否决与拟投资项目相关的购买、部署或调整的意见；（3）针对基金的借款及担保条款提出意见。

通常而言，一个投资项目会先由普通合伙人的投资经理展开详细的尽职调查，并出具投资报告。之后，投资报告会上交普通合伙人的投资项目评审委员会，由评审会评审（评审会一般由五个人组成，一半以上通过即可）。最后，普通合伙人会将投资报告递交有限合伙企业的投资委员会。每一位投资委员会成员有一票表决权，任何投资委员会的决议通过要求有效投票中仅有不超过一张的反对票。对于初投、跟投项目与退出项目，投资委员会采取不同的表决制度：初投、跟投项目须由特定多数即超过2/3成员的人数通过；退出项目由一般多数即超过1/2成员的人数通过即可。

需要注意的是，基金的投资决策权仍在普通合伙人的董事会手中，投资委员会只有提出意见和建议的权利。

（2）顾问委员会

顾问委员会一般由有限合伙人组成，有时也会有一部分由普通合伙人选举出来的，同任何有限合伙人、普通合伙人、管理公司或投资顾问没有关系的成员，这些成员相当于独立委员。顾问委员会的职责是：就关联交易、利益冲突或对外投资额超限等事务进行决策，并就与基金管理和执行相关的主要问题向普通合伙人提出建议。普通合伙人及任一有限合伙人均可要求将某一事项提交顾问委员会评议。

（3）合伙人会议

合伙人会议由全体合伙人组成，其职责是：就合伙人退伙、核心合伙人入伙、普通合伙人身份转换、转让权益、清算等重大事务进行决策。

2.中国的本土化实践

国际惯例的决策流程在中国并不完全适用，就像许多西方先进的制度在中国均需要本土化一样，有限合伙制私募股权投资基金的决策流程在中国也进行着“本土化”的试验和实践。

我国《合伙企业法》也明确规定，合伙企业事务由普通合伙人执行，有限合伙人不执行合伙事务，不对外代表合伙企业。但是，在实践中，我国的有限合伙人很少严格遵守“不参与有限合伙事务”的规定，常常参与有限合伙企业的投资决策，甚至对重大投资决策享有一票否决权。

总体来说，我国LP参与PE 投资决策主要有三种模式：（1）直接参与项目决策，即派一两位 LP 代表进入到投资决策委员会当中，参与项目的决策投票。通常投委会表决要求全体委员一致通过方能投资，也就是说，LP对项目决策具有一票否决权；（2）有限合伙人设立顾问委员会（或专家咨询委员会），在提交投资决策委员会表决前，GP 要尽可能地公开征求顾问委员会（或专家咨询委员会）的意见，接受顾问委员会（或专家咨询委员会）的指导，同时规定，只有顾问委员会（或专家咨询委员会）一致通过后，方可提交决策委员会表决，实际上也是一票否决权的变相形式；（3）合伙企业设联席会议，全部合伙人均为联席会议成员，出资额最高的合伙人担任联席会议主席。在联席会议当中，每一个投资决策均须获得联席会议成员2/3的赞成票方可通过，而每个合伙人的投票权数，则根据投资额计算得出。由于GP出资额很少，其投票权数可想而知。这种制度设计的目的很明确，就是让LP“把决策权牢牢掌握在自己手中”，GP只不过是他们聘请的经理人而已，并无最终决策权。

可以说，我国的有限合伙企业实务操作与法律规定存在着一定的差距，有限合伙制度并没有得到有效执行。中国的大多数普通合伙人，无论在专业技能还是操作经验上都很难让有限合伙人放心，再加上有限合伙制度初始设立，各方面配套制度尚未完善，这些原因共同导致了有限合伙制PE的中国特色。

这种有限合伙人参与决策的方式在一定意义上扭曲了有限合伙制PE的权责结构，有限合伙人一旦参与投资决策，LP和GP的责任便难以分清，基金管理人的积极性亦受到损伤。

3.LP参与基金管理的边界

《合伙企业法》第68条第2款以列举方式规定了有限合伙人的以下八类行为，不视为执行合伙企业事务：（一）参与决定普通合伙人入伙、退伙；（二）对企业的经营管理提出建议；（三）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；（五）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；（六）在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼；（八）依法为本企业提供担保。上述条款的规定类似美国1976年版《统一有限合伙法》中规定的“避风港”条款(Safeharbor) 。该种规定的实质是规定有限合伙人在有限合伙企业中享有的权利，如果超越了所规定的权利，则视为有限合伙人参与了实质经营管理，有限合伙人就有可能突破有限责任而对合伙债务承担无限连带责任。但是，对于《合伙企业法》未明确列举的其他行为是否构成有限合伙人“执行合伙事务”，还有待于司法实践的进一步明确。

笔者认为，有限合伙制度设计之初的原意是为了限制部分合伙人的无限责任，激发民众的投资热情，因此，有限合伙人承担有限责任应当是发展有限合伙制度应予以坚持的基本原则之一，不能被轻易地动摇。况且，基金的绝大部分出资是由有限合伙人缴纳的，其利益与合伙企业的利益完全捆绑在一起，即使其不具备专业的投资经验，但其作为合格投资者所具有的相关商业经验也能够在合伙事务管理上发挥效用，起码不会恶意干扰管理人对合伙企业的正常管理运营。从另一方面来说，普通合伙人独占合伙企业的经营、财务等权利，仅有监督和事后救济权利的有限合伙人无法有效抗衡违背职业道德的普通合伙人，因此，在中国社会评价和信用体系尚未健全的情况下，对有限合伙人从事的《合伙企业法》未明确列举的其他“管理”行为，应当在坚持有限合伙人承担有限责任的前提下，根据个案的情况进行具体分析。再者，考虑到有限合伙组织的人合性特征，其管理权和经营权的分配完全可以由普通合伙人与有限合伙人在合伙协议或其他内部协议中进行适当且符合基金具体情况的规定，有限合伙人的事务参与权是否受到限制甚至于排除也可以由协议进行约定。比如2001年修订的美国《统一有限合伙法》中已经全面废弃了“控制规则”，对投资者以“有限合伙人”身份从事的参与管理行为给予全面保护，投资者只需承担有限责任，无论该管理行为是否属于“参与了合伙的管理与控制”的行为范畴。

但是，有限合伙人承担有限责任也有例外。《合伙企业法》第七十六条规定“第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任”。该条是对有限合伙人在特定情况下对合伙企业债务承担无限连带责任的特别规定，目的是为了保护合伙企业债权人的利益。对该款规定的理解，应注意两点：（1）第三人要求有限合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任的，应当负有举证责任，即第三人应当证明其有理由相信有限合伙人为普通合伙人，相信该有限合伙人是在代表合伙企业同自己进行交易，并基于这一判断同执行合伙事务的有限合伙人发生了交易。对于使第三人产生误认的理由，应当是合理的，并且应当有证据证明；（2）有限合伙人仅对因误认产生的合伙企业债务承担无限连带责任，对于有限合伙企业的其他债务，有限合伙人仍然以其认缴的出资额为限承担有限责任，依然要回归到有限合伙人承担有限责任这一根本原则上来。

（五）同业竞争

根据《合伙企业法》第32条的规定，合伙人不得自营或者同他人合作经营与本合伙企业相竞争的业务。然而，《合伙企业法》第71条规定：“有限合伙人可以自营或者同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务；但是，合伙协议另有约定的除外。”由此可见，法律仅规定普通合伙人不得与合伙企业存在同业竞争，有限合伙协议可以约定有限合伙人同样受上述要求的约束。

在私募股权基金中，普通合伙人是否不得另行设立私募股权基金？如果按照上述法律规定的表面意思理解，这种行为是应当严格禁止的，但是，是否会存在例外？例如：某普通合伙人设立的私募股权基金A专门投资于电子商务领域，而其设立的私募股权基金B专门投资于新能源科技领域，那么，该普通合伙人所投资的私募股权基金A与私募股权基金B之间，是否存在同业竞争问题呢？当然，在这种情况下，可以由普通合伙人在合伙人协议中作出约定，并由有限合伙人予以确认，尊重当事人的意思自治，由当事人自行作出安排。但是一般而言，私募股权基金在设立之初并没有投资行业的限制，这与产业投资基金是不同的，因此普通合伙人完全可以利用一只私募股权基金完成其投资计划，其另行设立其他私募股权基金的可能性不大。

对此，可以分以下几种情形处理：

（1）在基金设立之前基金管理人已管理其他基金的情形

如在基金设立前基金管理人已管理其他基金的，基金管理人应在与基金投资人建立合伙关系时明确告知基金投资人其正在管理的其他基金，以及为本项目拟安排的管理团队配备情况，由基金投资人决定是否继续合作。如基金投资人决定继续投资的，则说明其对基金管理人管理其他基金的情况予以认可，其不应阻止基金管理人正当行使其权利，并放弃追究基金管理人在从事上述其他基金的投资管理活动中的任何责任，除非基金管理人因将过多精力投入于其他基金而对本合伙基金未尽到勤勉义务。

（2）在基金运行期间基金管理人发起并管理其他基金的情形

私募股权投资基金存续期一般在 5-7 年，国外甚至可以达到 8-10年。如此漫长的项目周期中，一些基金管理人不安于仅仅管理一个合伙基金，而是希望设立其他私募股权基金。但是，投资人将信任和资金交给具有基金管理人，从事专业化投资活动，投资人当然希望基金管理人在基金事务上投入足够的时间，以保证选择最佳的投资对象并实现投资人投资回报的最大化，尤其是在对项目投资时，筛选项目、对项目进行尽职调查、与目标企业谈判并确定投资条款等，都需要基金管理人投入大量时间和精力。

对此，可以在合伙协议中约定：基金管理人在投资期结束前必须投入足够的时间，在规定时间内应完成一定范围的投资（如在 3年内完成基金 70%的投资额，或5年内完成全部投资等），在达到上述投资进度前，除非经过所有有限合伙人一致同意，基金管理人不得担任具有相似功能的私募投资基金的普通合伙人或执行事务合伙人，若基金管理人未按约履行职责，则基金投资人有权要求缩短投资期限或者解散基金。如已达到合伙协议约定的投资进度，基金多数资金已被用于投资或基金已处于投资期的末期，在不影响基金运行和管理的前提下，可以赋予基金管理人建立、管理其他基金的权利。实际上，基金管理人在某个特定行业的投资经验正是其核心竞争力之一，其在某行业的深入投资，如果安排妥当，不仅不会损害投资者的利益，反而对投资者的资金安全和收益更有保障，这是基金这种特殊的商业实践与法律相冲突之处。

对于基金管理人是否有权或适合发起并管理其他基金，需要综合考虑多种因素，如投资人和基金管理人双方的谈判实力、投资项目的复杂程度及需要基金管理人投入精力的多少、基金管理人投资和管理团队人员规模、历史业绩和业内名声等等，因此，应当由投资人和基金管理人在充分协商的基础上，根据双方谈判的情况而定。为避免双方发生争议，建议双方在合伙协议中就GP是否有权法发起管理其他基金的情况进行明确约定。