专业解读

摘要：在实务中，部分私募基金的管理人、关联方或外部第三人出于吸引投资者、规避投资者风险等原因，可能会通过在基金交易文件中设置固定收益条款、承诺保本保收益，或者以直接到期返还本金、回购份额等形式为投资者提供保底安排。保底条款与私募基金高风险投资的本质相违背，容易成为部分管理人诱使投资者从事高风险投资行为的手段，这一方面使私募基金的发行带有欺骗性，极易引发法律纠纷，另一方面亦可能诱发不正当竞争，扰乱市场秩序，金融监管层面对其采取了日趋严格的禁止态度。

本文将梳理私募基金保底条款的常见类型及相关法律规定，分析私募基金保底条款的法律效力。

一、什么是私募基金保底安排？

私募基金保底，从大的类型来看可以分为两类：

一是内部保底，也是受到监管机构重点约束的保底安排，主要指私募基金管理人、投资顾问机构、外部第三人等主体对私募基金投资者的保底；

二是私募基金作为主体在对外交易过程中，交易相对方等主体对私募基金提供的外部保底，外部保底不在本次讨论范围内。为行文方便，下文所述“保底”如无特殊说明，均指私募基金内部保底。

私募基金保底安排，是指在实践中，部分私募基金管理人、募集机构、销售机构、投资顾问机构，及该等主体的关联方、从业人员等主体，为吸引投资者、规避投资者风险，对私募基金投资者所作出的保证其本金不受损失，对收益进行最低保证，或限定损失金额、比例的承诺。其形式包括但不限于在基金合同、合伙协议或章程中签订保底条款，签订单独的保底协议或出具承诺函、兑付计划书等。在保底实现途径方面，最为常见的是差额补足、远期回购等形式。

二、常见的保底形式及效力

私募基金保底安排多见于基金合同、委托理财协议、投资协议、合伙协议等，在实践中，私募基金保底形式，常见于以下几类：

1、约定固定收益，承诺保本保收益

在私募基金交易合同中，约定固定收益或承诺保本保收益，是私募基金保底条款最常见的表现。通常而言，在这种情况下，私募基金管理人或者外部第三人会在交易文件中直接向投资者承诺保证本金不受损失或者保证能获取最低或固定收益。

例如，部分私募基金管理人在交易文件中承诺：“对于2000万以上的产品，收益率为8%，在每年6月21日、12月21日分配收益，到期分配最后一次收益和本金。”

2、差额补足

差额补足作为常见的增信措施之一，也是私募基金保底条款的类型之一。在这种情形下，投资人一般为差额补足权利人，在投资预期目标未达到时，由私募基金管理人、其他投资人或外部第三方作为差额补足义务人，针对预期与实际投资目标金额的差额部分进行补足。尽管并非直接承诺固定收益，但是差额补足也通过另一种增信方式保障投资者不受损失。

《九民会议纪要》第九十条中，对结构性资管产品中劣后级受益人提供的差额补足义务作出了规定：信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定受益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。

第九十一条中对差额补足协议的相关性质作出了规定：信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件真实情况确定相应的民事责任。

综合上述规定，在私募基金投资领域，判断差额补足协议的有效性应根据差补协议的实质内容，重点判断差额补足义务人是否为私募基金管理人、代销机构或利益关联方。司法实践中，对于私募基金管理人、代销机构及其利益关联方提供的差额补足协议，一般以违反资本市场规则认定为无效；对于其他投资人及外部第三方提供的差额补足协议，一般认定为有效。

3、份额回购或转让

除了约定固定收益或承诺保本保收益，私募基金管理人、有限合伙私募基金中的普通合伙人或外部第三人等与投资者直接约定一定的回购或转让条件，当条件触发时，由回购或转让方按照本金加收益的价格进行回购或转让，也是私募基金保底条款的常见表现。实质上，此类保底安排是通过“对赌”的形式给投资者提供不受损失的保障。

举例而言，私募基金管理人与投资者在《投资协议》中约定：“在某一日期限届满后，或在某种条件成就时，回购义务承诺人承诺以某价格回购投资人持有的基金份额。”

与保本保收益承诺不同，份额回购或转让是通过未来一定时期或一定条件下的交易安排，实现对投资人投资权益的保障，具有保底的隐蔽性和回购、转让交易的合理性。

● 对于基金管理人或普通合伙人作为份额回购方或受让方的份额回购、转让协议，尽管存在被法院穿透认定为保本保收益承诺，以违反资本市场规则而被认定无效，但更多的司法判例基于回购、转让交易的合理性、各方意思表示的真实性和对公共利益的无害性认可了其有效性。

● 对于基金管理人、普通合伙人之外的其他投资人或有限合伙人及外部第三方作为份额回购方或受让方的份额回购/转让协议，法院也通常尊重各方真实意思表示，认定协议有效。

值得说明的是，虽然《九民会议纪要》第九十二条规定了资产管理产品的受托人与受益人达成保底或刚兑条款，不论形式为何，均应无效。但同时第八十九条中也明确规定了，信托业务项下资产或者资产收益权转让及回购协议，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，人民法院依法予以支持。该条款虽未明确针对私募基金业务，但也在一定程度上表明了最高院对于资管产品中资产或资产收益权及回购协议效力的认可。

三、私募基金保底条款的相关内容规定

在法律层面，《中华人民共和国证券投资基金法》第二十条规定：“公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为：……（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失；……”然而，尽管该条款从法律层面规定了私募基金管理人及其他主体不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失，但并未对承诺收益或者承担损失为禁止性事项从而影响保底条款或私募基金交易文件的效力作直接认定。