专业解读

投资人的回购权分为两类，一类是投资人对私募基金本身进行投资触发的份额回购，一类是投资人投标的企业触发的标的回购。回购权条款，在投资阶段，是投资方风控的重点关注条款，而在退出阶段，则是投资方权益的重要保障手段，伴随着私募投资的发展，这一条款一直备受投融资双方的重视。享有回购权利的主体即回购权利人一般包括投资主体、私募基金、私募基金份额投资人或受让方等，承担回购义务的主体即回购义务人一般包括标的企业、标的企业的创始人或控股股东或实际控制人、基石投资人、私募基金的合伙人等主体。我们在回购权与回购条款的法律依据和性质、常见的回购条款的设计与现实困境等方面进行了研究，分两篇文章进行推送，以期为交易方提供一些切实有效的建议。以回购权与回购条款的法律依据和性质、常见回购条款的设计部分作为上篇。

一、回购权与回购条款

首先，我们从基本概念与定性的角度进行切入，从回购权和回购条款的法律依据及回购权本身的性质予以分析：

（一）法律依据

《公司法》中规定了法定回购权的触发情形，《民法典》则为回购权条款效力的判定提供了依据。

1.回购权

根据是否有法律法规的明文规定，回购权分为法定回购权和约定回购权，现《公司法》74条[1]规定了三种公司负有法定回购义务的情形，即异议股东回购请求权，公司股东在特定情形下对公司请求回购其所持股份，通常认为该权利是请求权。另，根据将于2024年7月1日起施行的新《公司法》89条，除现规定的三种法定回购情形外，新增“公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权”的情形。应当注意的是，权利人须为公司显名股东，应以其本人名义参加股东会；且该权利具有明确的行使条件，该公司股东应当在法定的股东会议的决议中明确行使反对的表决权；权利的行使须通过诉讼进行，诉讼的提起有明确的时间限制，异议股东提起诉讼的期限为90日，超过时间限制的，该股东丧失胜诉权，即该权利实际适用了除斥期间，也因此存在认为异议股东回购请求权虽然名为请求权，但应认定为形成权的观点。

而针对法定回购之外的约定回购情形，《公司法》等法律法规没有进行明确规定，其效力与执行力在司法实践中长期存在争议。

2.回购条款

根据通说，回购条款是指当符合满足约定的条件成就时，投资人要求协议约定的回购主体以约定的价格回购投资人所持公司全部或部分股权的权利。2019年11月8日最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）中对包括回购权条款在内的对赌协议的效力及其执行力给出了相对明确的审判思路：对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”：如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”：不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条[2]关于“股东不得抽逃出资”或者第142条[3]关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。由此可知，回购条款的效力及其执行力与签署双方的身份密切相关，这成为了目前投资协议中有关回购条款谈判各方重点关注的内容之一。

此外，《民法典》第143条规定，具备下列条件的民事法律行为有效：(1)行为人具有相应的民事行为能力。(2)意思表示真实。(3)不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。《民法典》第153条规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。《九民纪要》第31条规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。因此在认定金融类合同条款效力时，公序良俗原则将作为重要考量依据。

在（2021）京民终59号案件中，北京高院认为案涉《泽芯8号合同》《泽芯8号补充协议》签订时，《私募投资基金监督管理暂行办法》已经施行，依据该办法第十五条的规定，三度星和公司作为私募基金募集机构，不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。虽然违反规范性文件一般情况下不影响合同效力，但该规范性文件的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。该案例的判定逻辑是上述认定思路的具体体现，另根据2023年1月10日全国法院金融审判工作会议的精神，金融规章可以作为判断是否违背公序良俗的重要依据或裁判理由，合同违反的是法律、行政法规的强制性规定，人民法院可依据《民法典》第153条第1款认定合同效力，可见该等认定思路将在实践中保持适用。

2018年4月27日由央行、银保监会、证监会、外管局等四部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）规定，金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。”即回购条款如果触及了刚性兑付的红线将面临监管制裁。目前，司法实践中尚无明确案例对违反上述规定的回购合同/条款的效力作出认定。

综上，如不存在影响合同效力和条款效力的情形，协议双方约定的回购条款为有效约定。在确定了效力后，我们还要考虑回购条款是否具有执行力，也就是说，投资人能否根据协议约定的回购权条款提起相应的请求、以及能否受到保护。

3.回购条件

在实务操作中，回购条款常常设置各类条件，如达到某种情况、或某种情形出现则有权行使回购权等，回购可分为附条件的回购和附期限的回购，附条件的回购是指回购权利人与回购义务人约定在一定条件下，回购义务人应回购回购权利人所持有的标的企业的股权，且双方约定的回购股权的条件是不确定的，典型的条件就是双方约定标的企业未来几年的业绩要达到一定的标准或者在几年内标的企业要完成上市。而附期限的回购是指回购权利人回购股权的时间是确定的，签订股权投资协议就约定了股权回购的具体时间，如约定回购权利人应在一年后回购股权。

《民法典》第一百五十八条规定，民事法律行为可以附条件，但是根据其性质不得附条件的除外。附生效条件的民事法律行为，自条件成就时生效。附解除条件的民事法律行为，自条件成就时失效。第一百六十条规定，民事法律行为可以附期限，但是根据其性质不得附期限的除外。附生效期限的民事法律行为，自期限届至时生效。附终止期限的民事法律行为，自期限届满时失效。

因此，在确定了回购条款有效的情况下，设置明确而具有执行力的回购条款，也是实践操作中各方重点协商的内容。

（二）性质

目前的主流观点认为，回购权本质为债权请求权，也有部分观点认为其本质是形成权。这两种定性的不同将影响权利主体的行权条件、行权期限以及权利行使效果。形成权即权利人依单方意思表示就能使民事法律关系发生、变更与消灭的权利，如果将回购权认定为形成权，则其权利的行使应当适用除斥期间的规定，参照《民法典》中对合同解除权的行使期间，有约定按照约定，无约定应当按照合同解除权行使期限（一年内）确定。请求权是指权利人要求他人为某种行为或者不为某种行为的权利，根据《民法典》第一百八十八条规定，向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。如果将回购权认定为请求权，则其权利的行使应当适用诉讼时效的规定。

将回购权认定为形成权的案例中，协议双方约定在回购条件被触发的情况下，权利人实际上是被赋予了选择权，可以凭单方意志决定是否行使权利，符合形成权的权利外观。如（2020）豫05民终805号案件中，法院认为案涉对赌协议约定投资人在十种回购条件中任何一种条件成就后有权要求回购义务人单独或连带承担回购责任，即赋予了投资人选择权，该选择权属于形成权。投资人于2015年4月30日选择以目标公司未达约定经营业绩目标为由向各回购义务人送达《通知函》要求回购其在目标公司的全部股权，已经行使了其选择权，《通知函》明确约定自收到本函之日起90日内支付全部股权回购款，该90日应视为投资人限定回购义务人承担回购义务的债务履行期限，即回购义务人履行股权回购义务的期限至2015年7月30日届满。

而在将回购权认定为请求权的案例中，法院认为回购权条款实际是一种附生效条件的条款，权利人根据附生效条件的合同条款生效而直接享有债权请求权，而非基于单方意思表示选择。如（2020）沪民再29号案件中，法院认为股权回购请求权源自各方当事人的合同约定，在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。涉案回购条款所涉股权回购请求权系附条件请求权，其行权条件包括“2016年6月30日”与“不能挂牌”两个要素，其行权期限应受其行权条件持续时间的限制。

在回购权定性尚无统一司法实践观点的情况下，相当于对回购权条款的设置提出了更高的要求，如不能明确约定回购权行权的整个流程，则有可能陷入最终超过行权期的境地，使得投资方大受损失。结合司法实践的经验，建议回购权利人在协议中就回购权条款约定较长的权利行使期限，做好投后管理工作，一旦回购条件成就尽快行使权利，避免出现怠于行权的情况。而对于回购义务人，则建议将回购的期限、行权的流程都限定在明确、可控的范围内，如回购权利人超过合理期限仍不行使，回购权即告终止。

二、常见回购条款

厘清了基本概念和定性之后，我们发现回购权条款有许多需要重点关注并进一步探讨的内容，下面我们列举并拆解一些常见的回购权条款：

（一）回购条件

实际上，回购权的触发条件并不固定，可根据具体项目的需求而调整，常见的约定有：

1.合格上市或预定财务指标

被投基金没达到投资目标或不符合投资人所约定的投资条件，被投标的企业未能按时实现合格IPO，没能达到营收指标都是常见的回购触发约定。在投资标的企业的交易中，合格IPO是投资方的理想退出模式，因此“未能按时实现合格IPO”也几乎成了回购权触发情形中的必备约定情形，投资方可以具体就上市的时间、上市地和交易所乃至发行规模等内容作出限定，从而实现对退出的保障。

2.严重违反协议或任何其他交易文件

基金运行中出现管理误差或没实现协议约定的条件，标的企业和/或实控人严重违反协议或交易文件，都可能改变投资人在投资伊始所确定的投资逻辑。在“投资就是投人”这一投资逻辑成为普遍共识的大环境下，实控人的违约将直接使得最初的交易思路变更，公司和实控人继而丧失投资方信任的丧失，特别是随着交易轮次向后，实控人层面签署过的协议、做过的承诺越来越多，此时投资方和律师均应注意详细审核实控人曾作出的所有陈述与保证，结合交易情形的变化作出调整，特别是后轮次的投资方需要求实控人不违反先前签过的所有协议。

3.被投标的的任意股东要求回购

当任何股东要求回购时，意味着公司的发展已经出现了某种问题，此时投资方为了减少自己的利益损失，应及时要求行权。

4.其他

结合交易尽调、初步沟通情况的判断，还可以安排其他的回购触发事项，但不建议约定过多，一则是为了促成交易，二则是把回购权这把“好刀”用在刀刃上，才能更大程度实现它的作用。

除了以上被动回购的情形，还存在积极回购即回购义务人积极回购的情形，比如在政府产业引导基金等投资公司时，其主要目的不是为了获得收益，而更多的是为了促进地方发展，提高招商引资的可能性，此时产业引导基金往往会鼓励回购义务人履行回购义务，如公司达到业绩目标时回购股权还可能给予优惠。

（二）回购主体

回购主体，常见的有公司或股东及实际控制人，具体在实践中，又可分为三种情形，即公司实施回购，股东或实际控制人实施回购，公司+股东或实际控制人实施回购。根据实践经验，在目前的投资市场中，选择第三种公司和股东或实际控制人实施回购方式的居多，这种方式为回购的实施提供了双重保证，在一定程度上降低了回购不能的风险。可以参考的条款表述如“在适用法律允许的范围内要求任何创始人和公司连带地以约定的价格购买一般退出投资人持有的全部或部分公司股权。”

目前的司法态度在认可投资方与股东或实际控制人的回购约定的同时，也对投资方与公司的约定进行了限制，即必须完成减资程序，根据《公司法》第四十三条的规定，股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。即在实际进行减资时面对两重障碍，一是公司的配合，二是表决通过的股东比例，如投资方要求公司回购时，公司拒绝配合和/或1/3以上的股东联合拒绝通过公司减资的决议，则回购的实际履行仍然存在障碍。

基于上述，对赌协议中对回购主体的设置，将直接关系到最终回购权实现的效果，是投融资双方的重点谈判内容。

（三）回购价格

回购价格是确保投资方能够让回购真正落地的重要约定事项，不宜省略，在返还投资本金的基础要求上，往往还会要求一定的（通常为8%-15%）年化收益。可以参考的条款表述如“本轮投资人有权要求公司按照以下方式计算的价格回购本轮投资人届时持有的公司股权的全部或部分：本轮每股的回购价格=每股投资单价+8%年单利+已宣布但未支付的股息或红利（如有）。”

（四）特殊情形下的回购

在公司全体股东已事先约定股权回购价款的计算方式的情况下，任何一方不得以公司资产发生变化为由主张调整股权回购价款的计算方式。当公司资产发生重大贬损时，这种约定有利于回购权利人，而当公司资产升值时，则有利于回购义务人。

如出现了投资的标的企业破产的情况，在破产程序中，回购权如何行使情况较为复杂，如回购义务人为标的企业，标的企业进入破产程序，破产管理人需认定回购条件、时间、期限、权利的约定等。回购义务转为债权，需要向管理人申报，将可能导致无法足额求偿甚至回购义务履行不能，进而导致基于标的企业回购义务的担保责任、违约责任等均难以得到支持。如回购义务人为创始股东，标的企业破产程序虽原则上不影响回购权利人行使回购权，但一旦标的企业注销完毕，则实际上回购权利人要求回购的基础已经丧失，其回购权很可能无法得到支持，还存在标的企业没破产但也在回购权利人不知情的情况下进行了注销的极端情形，此时需要从违约的角度追究回购义务人的责任。

（五）行使期限

基于前文对回购权性质认定的讨论，由于司法实践中对回购权适用诉讼时效还是除斥期间有着不同的认定，回购义务人通常会在此处做文章，即限定回购权利人可以行权的期限，期限越短，回购权利人能顺利行权的可能性越低，可以参考的条款表述如“回购要求应于回购权利人已知回购事件发生之日起的六（6）个月内向回购义务人提出，否则其应被视为放弃该项权利。”

如无法避免回购义务人的行权期限限制，回购权利人可以增加回购通知的安排，为行权增加一层保障，可以参考的条款表述“行使回购权时，回购权利人向回购义务人发出书面回购通知，回购义务人应在该回购权利人发出回购通知后三十（30）个工作日内无条件地向回购通知中载明的该回购权利人银行账户一次性支付该回购权利人对应的回购价格。”

脚注

[1] 《公司法》第七十四条有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

[2] 《公司法》第三十五条 公司成立后，股东不得抽逃出资。

[3] 《公司法》第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；
（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；
（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。
上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

作者简介

乔兆姝
道可特律师事务所高级合伙人

业务领域：金融业务、投资并购、企业改制重组、私募投资基金

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朱希
道可特律师事务所合伙人

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白艳艳
道可特律师事务所律师

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杨青
道可特律师事务所实习律师

业务领域：投资并购、私募基金、反垄断、公司法律事务

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