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摘要

内幕交易民事责任是长期困扰我国证券法治的重要议题，除因果关系外，内幕交易的侵权客体也难以认定。究其原因，这与我们对内幕交易民事责任性质认识模糊、对规则存在路径依赖等因素有密切关系。在分析法学视角看来，司法审判机关塑造的“知情权”“公平交易权”无法经受法理证成的检验。霍菲尔德理论视域中权利与义务相伴相生，由此观之，证券信息披露义务的法定性与市场投资者的知情权利存在天然冲突，而公平交易权不仅面临概念内涵与内幕交易行为人“不交易义务”之间的悖论，而且在多层、多级、多向的内幕交易形势下，行为人往往无法识别自身是否承担该种义务。即便以纯粹经济损失论证内幕交易民事赔偿的合理性，依然面临法理证成的诸多难题。面向未来，我们应当考虑放弃内幕交易民事责任，转向以公权力规制作为内幕交易负外部性矫正的法律手段。

关键词：内幕交易；霍菲尔德；知情权；公平交易权；证券民事责任

2023年6月9日，最高人民法院审判委员会专职委员刘贵祥在第十四届陆家嘴论坛上表示，关于证券内幕交易和操纵市场民事责任的司法解释已经提上工作日程。但长期以来，内幕交易民事责任可谓证券法治中的“哥德巴赫猜想”，其责任的承担基础、因果关系论证和赔偿计算方法长期困扰着理论界和实务界。尽管内幕交易之侵权责任性质得到了法学理论界和实践部门的大致认同，但亦遭到不少质疑，赵旭东也认为现有的部分支持内幕交易民事责任的分析和主张，在某种程度上带有简单化和情绪化的倾向。《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）（2019年修订）继续保留了内幕交易民事责任的设计。然而，“内幕交易究竟侵害了什么权”这一问题，仍付之阙如。内幕交易行为人究竟是侵害了其交易对手“善意同时反向交易者”之“以信息对称为核心的公平交易法益”，还是侵害了投资者的“平等知情权”，抑或是“违反证券法中公平原则的不公平交易行为”下的“公平交易权”？

光大证券公司2013年“乌龙指”所引发的内幕交易民事诉讼，为我们进一步解构此难题提供了实践参考。本案中，上海市高级人民法院借此机会对内幕交易侵权的法理进行阐述，提出“内幕交易直接侵害了交易相对方的知情权和公平交易权”。但是，此两项“权利”之合法性、合理性基础及法理证成过程等尚不清晰。

为此，本文将从分析法学的维度，借助霍菲尔德（WesleyN.Hohfeld）基本法律概念的分析工具，详细解构内幕交易民事责任中的权利构建，并讨论纯粹经济损失证成等难题，以对内幕交易民事责任的主流学说提出新的质疑。最后，本文将论证内幕交易公法规制的内在原理与正当性基础，呼吁我国立法及司法转变内幕交易法律责任的承担形式。

一、内幕交易民事责任司法裁判的难点析出

（一）我国内幕交易民事责任的司法现状

《证券法》（2019年修订）第53条第3款规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”此条款延续了此前《证券法》（2014年修正）第76条第3款的规定，仅删除“行为人”三字。回溯过往，内幕交易民事责任在我国已有一定历史。从早期规定来看，1993年《股票发行与交易管理暂行条例》概括规定了证券民事赔偿责任。之后，尽管《禁止证券欺诈行为暂行办法》《证券法》（1998年）及《证券法》（2004年修正）皆未对内幕交易民事责任作明确规定，但最高人民法院2000年发布的《民事案件案由规定（试行）》将证券欺诈纠纷和证券内幕交易纠纷等并列为民事案件案由。2005年《证券法》修订时，第76条第3款首次明确规定了内幕交易的民事责任，但没有对民事赔偿的属性与构成要件进行界定，不仅使学术界对此产生了一定理解差异，而且无法解答司法审判法律适用时面临的具体困惑。

据公开资料显示，内幕交易民事赔偿案件仅涉及四起（系列）案件，这构成了分析内幕交易民事责任的有益参考。其一，“陈某丰诉陈某良案”因其撤回起诉而终结诉讼，尽管该案具有标志性意义，但当事人撤诉使得本案无从展开司法裁判的论理。其二，在“陈某灵诉潘某深案”中，不仅陈某灵买入时间与潘某深卖出时间存在显著差异，而且陈某灵交易的部分股票每股净盈利7.37元，自然被司法机关驳回诉讼请求;遗憾的是，司法机关未借此机会论证内幕交易民事责任的性质。其三，在“李某及吴某峰诉黄某裕内幕交易民事赔偿案”中，行为人是否相识依然是法院裁判的重要考量，但法院并未对侵权客体予以分析。其四，光大证券“乌龙指”内幕交易民事责任案，虽然中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）所作《行政处罚决定书》甫一发布就面临了不少质疑，但该案终以内幕交易违法定性而尘埃落定，最高人民法院《关于光大证券股份有限公司“8·16”内幕交易引发的民事赔偿案件指定管辖的通知》拉开了该案证券民事赔偿的帷幕。上海市高级人民法院裁判论理部分围绕“侵权法上的可责难性”“侵权诉讼”及“违法性和过错”等要素展开分析，尽管此系列司法判决主要援引《证券法》（2014年修正）第76条第3款规定并根据一般侵权责任要件予以论证，但值得关注的是，在个别案件的判决中，法院对证券、期货市场内幕交易的责任性质也予以论理和分析，为我们分析内幕交易的侵权客体提供了参考对象，法院指出：“内幕交易违背证券、期货市场公开、公平、公正的三公原则。内幕交易人利用内幕信息优势，与毫不知情的相对方进行交易，侵害了交易相对方的公平交易权，进而对交易相对方的合法财产权益构成严重威胁甚至造成实际损害，破坏证券市场交易制度的公平性，影响到一般投资人对证券市场公开、公正、公平的信赖，为证券、期货法律法规所禁止。对内幕交易期间投资者的损失赔偿是有条件的，当内幕交易与投资者的损失之间存在因果关系之时，投资者在内幕交易期间的交易损失才能够获得赔偿。由于内幕交易直接侵害了交易相对方的知情权和公平交易权……”

在此，且不论法官可否通过司法裁判创设具体民事权利的问题，仅从规范技术层面来看，此所谓“交易相对方的知情权和公平交易权”的合法性基础在何处？可否得到彼时《证券法》《中华人民共和国侵权责任法》（以下简称《侵权责任法》）以至现今《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）的支持？在本案审理时，《侵权责任法》第2条第2款以列举加兜底的方式确定了18种代表性的“人身、财产权益”，但就内幕交易的侵权客体而言，皆无直接对应的权利类型。《民法典》相较于此前《侵权责任法》的一个重要变化是，其没有以列举加兜底的方式来界定“人身、财产权益”，而是在第1164条中概括规定“侵权责任编”调整对象为“因侵害民事权益产生的民事关系”。如此一来，《民法典》中的“民事权益”进一步失去了作为类比推理参考对象的可能。此种立法上“宜粗不宜细”的民事权益，在实务中，给内幕交易案件司法审判和法官们带来了切实难题。

（二）内幕交易民事责任的法理切口

为解决上述问题，我们首先要界定何谓“民事权益”。从文义拆解的角度来看，其包括“权利”和“利益”，此种概念区分深受德国民法的影响，而德国之所以如此区分，目的在于为不同侵权责任设置不同的构成要件。从民法一般理论来看，具备归属效能、排除效能和社会典型公开性的为侵权法上的“权利”，反之则只能归于一种“利益”。与之相应，《德国民法典》第823条第1项规定了因过错不法侵害他人绝对权并造成损害的侵权责任，第823条第2项和826条则分别对违反保护他人的法律并造成损害、故意以违反善良风俗的方式施加损害于他人的情况进行了规范。不难发现，在我国现有侵权责任规范体系下，尽管从解释论上我们可以将“民事权益”拆解为“民事权利”和“民事利益”并作相应法律解释和论证，但此区分在具体司法实践中的意义相对有限。我们所面临的核心问题是，“交易相对方的知情权和公平交易权”能否被“民事权益”这一概念所涵摄。

诚如康德所言：“问一位法学家‘什么是权利？’就像问一位逻辑学家一个众所周知的问题‘什么是真理？’同样使他感到为难。”但也如边沁所述，我们总需要尝试“剥去其神秘的面具”。当今，权利泛化已成为现代社会公共论辩领域的一种突出现象，诸多新兴（新型）权利内容广泛且具有不确定性。逻辑分析是法学研究的生命力所在，面对纷繁复杂的理论学说与实践观点，最好的方法正是化繁为简，将复杂的法律问题化约为若干最为基本的法律关系，这是探讨内幕交易民事责任的法理切口。对此，作为分析法学巅峰之一的霍菲尔德的“司法推理中应用的基本法律概念”，可为我们理解法律关系提供基本的路线图。

鉴于有关霍菲尔德的理论研究日渐丰富，本文不再赘述，仅对该分析工具的核心概念稍作说明。在霍菲尔德基本法律概念理论中，权利（right）、特权（privilege）、权力（power）和豁免（immunity）统称为法律利益（legal interest）。尽管自耶林开始，作为权利本质的利益就被法学家发现，但权利却容易被不加区别地用以指称法律案件中的特权、权力或豁免等概念，并由此造成逻辑、表述甚至法律适用的混乱。为厘清不同法律利益的内涵及其相互关系，霍菲尔德归纳出司法推理中应用的基本法律概念及其相反、相依关系，并指出权利是一个人针对他人的肯定性要求权，特权是一个人免受他人的权利或要求权约束的自由，权力是针对他人的对特定法律关系的肯定性“控制力”，而豁免则是在特定的法律关系中，一个人免受他人的法律权力或控制力约束的自由。因此，在民事权利视域下，作为侵权责任法核心的“权利—义务”关系内涵一定是：我要求，你必须。我们可以此为出发点和解释路径，探求交易相对方的知情权和公平交易权能否构成一项法律上的权利，或者是其他法律上的利益形态，然后方可讨论可否及如何救济。司法推理中应用的基本法律概念请见表1。

二、司法裁判中内幕交易侵权客体的霍式解剖术

（一）内幕交易与知情权的关系

知情权来源于英文the right to know。由此观察，知情权当属于霍菲尔德理论下的“权利”范畴。目前，有关知情权的研究在公法与私法中已汗牛充栋。具体到经济法领域，知情权在消费者权益保护中价值较为突出，李友根教授提出，民事交易活动的当事人，对于与交易有关的信息所享有的特定利益，可称之为知情利益，申言之，在民事法律关系中，知情权主要通过告知义务的方式加以实现，告知义务则是基于诚实信用原则的一种附随义务。如霍菲尔德所论：“即使最宽泛地使用‘权利’这个词和这个概念的人也习惯于将‘义务’作为其不变的对应物来思考。”在认定知情权为一项私法权利（right）的前提下，一定对应着特定主体的告知义务（duty），这在一般商品交易场景下很容易理解，但在现代证券市场之中却面临重重困难。因为二级市场证券交易已不再是“面对面”交易，而是由计算机系统按照“价格优先、时间优先”的原则自动、匿名撮合而成。此种情形下，市场投资者是否有权利要求内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人与其分享内幕信息呢？与之相应，内幕信息知情人和非法获取内幕信息之人，又是否有义务向其他交易者告知内幕信息？显而易见，在主体众多、交易量大、交易额高、换手率高及风险因素多样的证券交易中，此种要求根本不具有现实可行性。也许有观点认为，由域外In reCady，Roberts&Co.这一经典案件所演绎的“披露或戒绝交易原则”（disclose or abstain）已蕴含了法定知情人的义务，即如果内部人拥有重要非公开消息，其必须在交易前进行揭露或戒绝交易直至消息已公开。对此，我们可以从以下两个方面分析。

一方面，从各主要资本市场信息披露法律来看，信息披露主体具有法定性、强制性和唯一性，只得为发行人本身。究其原因，根据有效市场假说（efficient markets hypothesis），股价对信息的反映程度可以作为测度有效市场的基础，在弱势有效市场及半强势有效市场情况下，股票市场价格能够反映出关于公司运营前景的历史信息或所有已公开信息，换言之，任何对内幕信息非法定渠道的公开披露都将渐次反映到股价之中，进而对上市公司的治理与股票价格产生影响。鉴于此，我国《上市公司信息披露管理办法》（2021年修订）第3条第3款后句规定：“任何单位和个人不得非法要求信息披露义务人提供依法需要披露但尚未披露的信息。”从这个意义上看，知情权利与上市公司的法定披露义务的唯一性之间，存在明显的规范与现实冲突。需稍作说明的是，上海市高级人民法院在前述裁判文书中提及“基于有效市场理论，假定证券及期货市场的价格受所有投资公众可获知的公开信息的影响，交易时不披露内幕信息，会在极大程度上影响市场价格的真实性”。该推理本身存在逻辑跳跃，尽管其注意到股价与信息之间的关系，但不仅忽略了证券市场信息披露义务的法定性与唯一性，而且没有仔细甄别虚假陈述与内幕交易的差异，因为内幕交易不仅不会影响价格真实性，反倒可能更有效率地促进真实股价形成，更遑论其同时反向交易方乃基于自身判断作出交易决策。

另一方面，如“披露或戒绝交易原则”内涵所示，证券市场内幕信息知情人完全可以通过戒绝交易的方式来独善其身。换言之，在内幕信息知情人拥有内幕信息且没有交易的情况下，不仅其他投资者无法要求其披露任何信息，而且内幕信息知情人本身亦不负有任何法律上的责任（liability）。更何况，对于非法获取内幕信息情况，投资者无从知晓谁为非法获取内幕信息的人，更无从要求其分享内幕信息。此类内幕交易实行者不具备披露重大非公开信息的能力和义务，并不侵害其他证券投资者的“知情法益”。

（二）内幕交易与公平交易权的关系

从上海市高级人民法院的裁判及前述学界的研究来看，证券市场“善意同时反向交易者”之“以信息对称为核心的公平交易法益”以及“违反证券法中公平原则的不公平交易行为”下的“公平交易权”，已经获得了一定共识。何谓“公平交易权”？从学理上看，有研究指出“在遵守法律法规及交易规则的前提下，所有投资者拥有均等的买卖证券的机会，均等交易机会的内核是公平的交易决策机制”。遗憾的是，“均等交易机会”仰赖“公平的交易决策机制”之推论，恐怕依然没有精确地刻画出该权利之内容。本文认为，公平交易权在法理上与司法实践中皆难以证成，原因包括以下五项：

第一，证券市场中的公平从来不是纯粹私人交易法律关系视域下价值目标，而属于公法的价值追求，理性经济人追求经济利益最大化。因此，将“交易”一词冠以“公平”本身值得怀疑。即便我们将“公平交易权”纳入“金融消费者”这一时髦概念下讨论，依然存在普通“消费者”和“投资者”的区别。尽管金融消费者同样享受安全权、知情权、公平交易权等权利，但证券市场的投资者从发行主体处购买的是“投资产品”，应界定为“投资者”。美国《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reformand Consumer Protection Act）也没有对金融消费者概念本身费太多笔墨，该法规定了金融消费者与投资者两个并列的概念，前者主要适用于银行领域，而后者主要适用于证券领域。因而，在内幕交易的民事案件中，“公平交易权”实际上与日常消费者的“公平交易权”是不一样的。

第二，即便我们不考虑消费者与投资者的区别，将“投资者”置于“消费者”的概念下，反倒会遇到更大的实体法逻辑障碍。其中，《中华人民共和国消费者权益保护法》（2013年修正）（以下简称《消费者权益保护法》）第10条规定：“消费者享有公平交易的权利。消费者在购买商品或者接受服务时，有权获得质量保障、价格合理、计量正确等公平交易条件，有权拒绝经营者的强制交易行为。”如用霍菲尔德语言翻译该条文，则是指消费者在购买或接受服务时，有权（right）获得质量保障、价格合理、计量正确等公平交易条件，经营者有义务（duty）对此予以保障，否则消费者有权（immunity）拒绝经营者强制交易行为。如果我们把这一条的内容类比推理至内幕交易双方，那么，内幕交易的同时反向对手方是否有权获得质量保障、计量正确和价格合理的公平交易条件？证券市场是风险市场，不管是“风险越大收益越大”还是“买者自负原则”，都是为了强调自甘风险，具言之：（1）交易证券的质量仰赖于上市公司等发行主体，需自行研读各种信息公开文件，结合宏观经济与行业发展预测，分析发行主体的证券质量和价格趋势，与该证券的交易对象—内幕信息持有人—无关;（2）计量正确，我国证券实行集中结算制度，由中国证券登记结算公司统一处理，即便有错误也有相应赔偿机制;（3）价格合理，价格是否合理需要自行判断，正是因为交易双方对价格的判断存在差异，才有了交易的可能性，若认为价格不合理，投资者享有决定是否投资的特权（privilege）。因此，证券交易的双方一方愿卖/买，另一方基于对证券本身的价值判断而愿买/卖，很难说有违《消费者权益保护法》之公平交易的要求。

第三，也许会有观点继续类比消费者公平交易权的信息要素，主张“公平交易”最主要的意涵在于交易应当在充分的信息条件下自愿达成，在涉及内幕交易的事件中，双方应该在信息对称的条件下自愿交易。如知情权部分所论，证券市场本身就是建立在信息不平等基础上的，如果双方都有平等的信息量，证券市场不会有交易。退一步而言，如果主张这里“充分信息”是指防范不合理的信息优势（内幕信息），似乎能够证成内幕交易对手方的“公平交易权”，即对内幕信息持有方来说，其丧失了进行交易的自由（privilege），且有义务（duty）“不交易”。但如此一来，不仅“所有投资者拥有均等的买卖证券的机会”无从谈及，而且鉴于规范上根本不允许其达成交易，使之成为一项要求任何内幕信息持有人“不交易”的权利，以“公平交易权”这一语词概括变得名不符实。尽管内幕信息持有人事实上仍然可以交易，却完全丧失了交易上的责任豁免（immunity），这对被动获知内幕信息者而言尤不公平。譬如，在SECv.Cuban案中，被告Cuban是Mamma.com公司持股6.3%的股东，在接到Mamma.com公司首席执行官电话后，Cuban首先承诺对电话内容进行保密，然而，其在知晓公司将进行投资并且被邀参加这一计划后，表示此计划会稀释股权且不喜欢该计划，但却只能无奈说道：“这下好了，我被卡住了，我不能卖了。”

第四，也许有观点认为，抛开概念语词的表面问题不论，公平交易权完全可以“以要求对方不交易”而界定其权利内涵。我们可以假设证券交易者有权利要求任何持有内幕信息的人有不得与其进行交易之义务，那么，内幕信息持有者违背该义务的结果是与证券公司达成委托合同并完成股票交易，但缔结合同本身并不会对交易者造成任何侵害，否则，便会推导出订立合同是侵权手段这样的诡异结论。至于该交易是否使得交易者“因祸得福”而盈利，或者遭受可能的财产损失已经是下一个层次的问题。退一步而言，现代证券市场交易由计算机集中撮合及匿名匹配完成交易，证券交易者在客观上无法要求内幕信息持有人不与其交易，因为交易系统无法事先识别何人是内幕交易行为人并将其排除在外。如果要实现此效果，只有证券交易者有权利要求内幕信息持有人不与任何所有人（anyone）进行交易，但是，这在“一对一”的私法关系下是无法实现的，否则便会突破平等民事法律关系基本范畴。

第五，目前设置公平交易权的真实社会价值十分有限，原因有二：一方面，从我国内幕交易违法行为的发展趋势来看，“泄密—受密型”内幕交易逐渐增多，信息在经过多层、多级、多向传递后，作为内幕信息的属性很容易逐层弱化，对于非法定内幕信息知情人等以其他合法方式获取内幕信息的交易者而言，难以发现自己将借此获得不合理的信息优势，即便知晓消息存在内幕信息的可能性，但层层传递之后消息的真实性、准确性和权威性亦已大打折扣，若仍然苛责其有“不交易”义务并且承担民事责任，没有正当性基础。另一方面，证券交易双方是复杂、模糊、动态的群体，交易者可能会买入利用内幕信息交易并随后流转至其处的股票。因而，究竟何人属于最终受害方实际上很难确定，这是域外拟制同期交易投资者作为“替代原告”的原因。此种情形下，立法为拟制的被侵权主体设置该公平交易权的意义，同样将变得比较苍白。综上所述，目前司法实践所塑造的“公平交易权”并非一项真正的权利，至多是一种朴素的、模糊的权利主张（assertion of rights）。

本文来源丨《财经法学》

律师简介

吕成龙
深圳办公室 高级顾问

深圳大学法学院长聘副教授，美国密歇根大学格劳秀斯研究学者，专注证券法学研究，在《中国法学》《中外法学》《法学评论》《清华法学》《环球法律评论》《证券市场导报》等国内外学术刊物发表论文二十余篇，主持多项国家级和省部级研究项目，兼任深圳市法学会证券法学研究会副秘书长、中国法学会证券法学研究会理事，为深圳市律师协会证券法律专业委员会顾问、深圳市金融科技协会特聘专家。