专业解读

摘要：2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的落地，对于保险资产管理机构而言，开启了新竞争格局；2018年10月26日中国银保监会发布的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，对于保险资金投资股权有放宽、有调整、有明确，对于保险资金投资股权带来更多的政策支持和法律保障。因此，抓住大资管统一监管带来的机遇，把握保险资金股权投资的合规要点，在规范中创新、在竞争中展露锋芒，是保险资产管理机构未来的重要课题。

在《大资管统一监管下的保险资金股权投资合规要点，你PICK了吗？（一）》中，道可特律所资产管理团队就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对于保险资管的整体影响、保险资管的合规要点以及明股实债类风险识别与防范分别做了梳理和解读。在本文中，北京市道可特律师事务所资产管理团队将在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》基础上，结合2018年10月26日中国银保监会发布的《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》（以下简称《管理办法（征求意见稿）》），就保险资金投资私募股权基金的合规要点做梳理和解读。

一、保险资金参与私募股权投资基金的依据

根据《保险资金运用管理办法》第三条的规定，保险资金是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。出于审慎考虑，最初保险资金的金融资产投资只允许投向银行存款、政府债券、金融债券等信用评级高、投资风险趋向于零的投资项目。随着私募股权投资基金等资本市场的逐渐成熟和快速发展，保险监管部门通过一系列监管规定逐渐放开了保险资金的运用领域，为保险资金投资于私募股权投资基金打开了大门。

早在2009年《中华人民共和国保险法》进行修订后，其第一百零六条第二款明确规定，“保险公司的资金运用限于下列形式：……（四）国务院规定的其他资金运用形式。”这就为保险资金投资渠道的拓宽留下了空间。2010年《保险资金投资股权暂行办法》发布，其第三条明确提到“间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构（以下简称投资机构）发起设立的股权投资基金等相关金融产品（以下简称投资基金）的行为”，自此为保险资金投资私募股权投资基金打开了一扇大门；但与此同时，《保险资金投资股权暂行办法》在第十二条第二款中也明确了“不得投资创业、风险投资基金。不得投资设立或者参股投资机构。”2012年,《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》发布，该通知扩大保险资金股权投资的范围，明确保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。2014年保监会发布了《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，允许保险资金投资创业投资基金。2015年保监会发布了《关于设立保险私募基金有关事项的通知》，明确保险资产管理机构及其下属机构可作为基金管理人发起设立私募基金，并可以向保险机构和其他合格投资者募集资金，这使得保险资金在私募股权投资基金市场由单纯的买方转向卖方市场。2018年4月1日保监会以保监会令〔2018〕1号《保险资金运用管理办法》整合了原有保险资金运用的监管规定，正式将“投资股权”列为了保险资金运用的一种形式，并进一步明确了保险资金可以投资创业投资基金等。2018年10月26日，银保监会发布了《管理办法（征求意见稿）》，对保险资金投资股权投资基金相关要求有放宽、有调整、有明确，为保险资金投资股权投资基金提供了更为明确的法律保障和政策支持。

二、保险资金参与私募股权投资基金的合规路径

综合目前保险监管机构下发的关于保险资金参与私募股权投资基金市场的相关规定，保险资金投资股权主要有直接投资和间接投资。根据《管理办法（征求意见稿）》第三条第二款的规定，直接投资股权是指保险公司（含保险集团（控股）公司，下同）以出资人名义投资并持有企业股权的行为；间接投资股权，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。可见，保险资金投资私募股权基金主要通过间接投资的方式来实现。

（一）作为私募股权基金LP

1.通过股权投资计划间接投向私募股权基金

此种方式，通常是由保险资管公司作为受托人发起设立一个股权投资计划，由股权投资计划募集保险资金投资于私募股权基金。

在这种情况下，要注意避免“名股实债”。关于“名股实债”的判断标准在在《大资管统一监管下的保险资金股权投资合规要点，你PICK了吗？（一）》中做了详尽的分析，可详阅。

2.通过投资集合资金信托计划间接投向私募股权基金

根据《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）以及《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》（保监〔2014〕38号）的规定，保险资金可投资集合资金信托计划，而该集合资金信托计划的“基础资产限于融资类资产和风险可控的非上市权益类资产”。因此，实践中，也有通过集合资金信托计划再投向私募股权基金。

在此种情况下，需要注意保险资金投资集合资金信托计划应逐步消除多层嵌套结构，落实穿透监管的核查标准。根据《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》第七条规定，保险资金投资集合资金信托计划，涉及“信托公司募集资金未直接投向具体基础资产，存在两层或多层嵌套”情形的，应当于投资后15个工作日向监管机构报告。可见，《资管新规》出台前监管机构对保险资金投资集合资金信托计划的多层嵌套结构并非持完全禁止的态度。但是《资管新规》出台后，基于资管产品最多只能再投资一层资管产品（公募证券投资基金除外）的规定以及向上、向下穿透式监管原则，《资管新规》之后新增的保险资金投资集合资金信托计划业务应避免多层嵌套结构，并应穿透核查保险机构投资人资格、保险资金通过信托计划投资的底层基础资产的合规性。

此外，在此种交易结构下同样要注意避免“名股实债”。

（二）作为私募股权基金管理人

2015年，保险监管机构发布了《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号，“89号文”），允许保险资产管理机构及其下属机构可作为基金管理人发起设立私募基金，并可以向保险机构和其他合格投资者募集资金，自此掀开了保险资金私募股权投资的新篇章。

根据公开数据显示，截至2017年11月，共设立11家保险私募股权基金管理机构，这些机构针对自身业务特点和需要，设立基金超过30支，累计规模超过500亿元，涵盖了成长型基金、母基金、并购基金、不动产基金和新兴战略产业基金等种类，已打破了过去保险资金只能选择第三方基金的局面。

此外，根据基金业协会及国家企业信用信息网公开的信息显示，包括光大永明资产、阳光资产、国寿投控、平安资产、泰康资产、华夏久盈资产、中再资产、华安资产、华泰资产等保险资管机构都已设立了私募股权机构。

比如，华泰保险集团旗下的华泰宝利投资管理有限公司于2017年4月24日成立并在基金业协会登记为“私募股权、创业投资基金管理人”。根据中国证券投资基金业协会信息公示平台信息显示，截至2018年10月31日，华泰宝利投资管理有限公司受托管理三支股权投资基金，分别为宁波华淳仲泰投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波华淳投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波博睿裕福投资管理中心（有限合伙），该三支基金分别备案于2018年10月25日、2017年12月6日、2017年9月11日。

需要注意的是，保险资产管理机构及其下属机构可作为基金管理人发起设立私募基金，受到双重监管，一方面要满足保险监管机构的相关要求，另一方面要满足基金业协会关于私募基金管理人的相关要求。

三、保险资金参与私募股权投资基金的合规要点

（一）投资标的：“负面清单+正面引导”

在《保险资金投资股权暂行办法》中，对于保险资金股权投资的行业范围作了明确的限制；而与之不同，《管理办法（征求意见稿）》取消了保险资金股权投资行业范围的限制，采用“正面引导+负面清单”机制。

如上表中所示，一方面，《管理办法（征求意见稿）》不再限制保险资金重大股权投资的行业范围，投资标的不再局限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权，而是要求保险公司综合考虑自身实际，自主审慎选择行业范围和企业类型。另一方面，基于保险资金“审慎、稳健、安全”的原则，《管理办法（征求意见稿）》通过第十七条，在原有的“不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值，高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等企业股权”基础上，新增了其他审慎性条件，明确了“负面清单”。

这一改变，不仅赋予了保险机构更多的投资自主权，同时也可以为民营经济发展提供更多长期资金支持，营造良好的融资环境。作为重要的机构投资者，保险机构在股权投资领域一直是一个特殊存在。一方面基于强大的资产规模、稳定的现金流以及较长的资金期限，保险资金一直被认为是和私募股权拥有先天的契合度。然而另一方面，基于保险投资“审慎、稳健、安全”的原则以及监管对于行业范围的限制性要求，截至目前保险资金的投资主要在大健康、大消费、大金融等领域，与私募股权投资始终未能达成深入、充分的结合。随着《管理办法（征求意见稿）》中明确的政策引导以及差别化的监管方式，将会有利于一些处于成长阶段的新兴行业获得保险资金股权投资，一些管理能力强、潜在收益更好的GP也将有望获得保险资金的青睐。

（二）私募股权机构与险资合作的准入门槛

私募机构若想与保险机构合作，应当满足基本的准入门槛要求，《管理办法（征求意见稿）》对相关规定作了修订，新旧对比及主要变化如下：

从上表中的新旧法条对比可以看出，相对于《保险资金投资股权暂行办法》，《管理办法（征求意见稿）》的主要变化体现在如下几方面：

（1）删除了保险公司“发起设立并管理”私募基金这一限制性要求；

（2）明确私募股权管理机构应当完成基金管理人登记，即在中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）完成管理人登记；

（3）注册资本方面还是要求不低于1亿元，但是明确可以是“认缴资本”；但需要注意的是，即使这里规定“认缴资本”也可以，却并不意味着私募基金管理人可以一点儿都不实缴，因为作为私募基金管理人，其不仅要遵循本文所探讨的保险监管相关规范性文件及保险监管机构的要求，还要遵循证监会及中基协关于私募基金管理人的相关规定和要求。目前中基协对于申请机构的注册资本金虽然并没有硬性的金额要求，但要求其实缴金额能够覆盖机构未来六个月的运营成本；运营成本按照实际办公地的物价水平、人员薪酬支出、社保公积金支出、管理费用等成本核算。关于实缴出资比例，目前中基协最为认可的是全额实缴出资，如实缴出资比例低于25%的，中基协一般会在反馈中要求申请机构将实缴比例提高到25%。针对私募基金管理人的实收资本/实缴资本比例未达到注册资本/认缴资本的 25%的情况，中基协会在私募基金管理人公示信息中予以特别提示，并在私募基金管理人分类公示中予以公示。

（4）在管理团队投资经验方面，《管理办法（征求意见稿）》提出了更加严格的要求，即作为主导人员参与的退出项目合计不少3个，而《保险资金投资股权暂行办法》并没有“作为主导人员”的要求。

（5）在管理资产余额方面，30亿元的要求不变，但是明确了30亿元的计算范畴，即“中国境内人民币计价的实际到账资金和形成的资产”，注意此处是“实际到账资金和形成的资产”，这意味着原来想通过合伙型私募基金认缴不实际的方式，虚增管理规模的做法将被明确禁止。

（三）对所投资私募股权基金的要求

保监会2010年发布了《保险资金投资股权暂行办法》，首次允许保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金，同时也限制保险资金不得投资创业、风险投资基金。2014年保监会发布了《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发〔2014〕101号），首次允许保险资金投资创业投资基金。此次《管理办法（征求意见稿）》对于保险资金投资的私募股权基金相关要求做了进一步的完善：

《管理办法（征求意见稿）》对于保险资金所投资的私募股权投资基金的相关要求的变化主要体现在：

（1）明确私募基金未上市权益类资产占比不低于80%，即应当以股权投资为主，这个也和中基协的要求保持一致，也是保险监管机构股债分明的监管要求的进一步体现。

（2）明确非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金及其管理机构的管理运营，也不能持有GP的权益。此条并非新规，早在2012年发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）中就明确提到“……6.保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营，或者不得持有该基金的普通合伙权益。”但此次《管理办法（征求意见稿）》中做了进一步的细化，要求更加严格和明确，即“非保险类金融机构及其子公司不存在实际控制该基金及其管理机构的投资决策、人事任命、薪酬激励等管理运营事项，也不存在持有该基金的普通合伙权益的情形”。

（3）禁止提供规避监管的通道服务。这一规定和《资管新规》中“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、 杠杆约束等监管要求的通道服务”的要求保持了一致。

（4）明确了股权投资基金的类型，包括了创业投资基金、股权投资基金和相应的母基金；同时，明确创投基金的规定将由保监会另行制定。如前文所述，2014年《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》发布，因此，按照《管理办法（征求意见稿）》的规定，当前保险资金投资创业投资基金依然要遵循《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，依然要受到创业投资基金成立年限、最高5亿上限、最多10%等各种限制条件。但不排除未来《管理办法》正式发布后，监管部门会就《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》做相应的修订。

（5）允许投资法治化的债转股类基金的，这是《管理办法（征求意见稿）》新增的投资类别，且针对投资债转股类基金的做了进一步的放宽。