专业解读

2019年4月3日，江苏高院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷作出再审判决(以下简称“华工案”)，该案认定公司履行回购义务的对赌条款有效。华工案对海富案确立的“公司对赌条款无效”裁判规则做出了一定程度的突破，该司法判例的出现对于私募基金争议解决中对赌条款的裁判以及私募基金投资中相关协议条款的拟定将产生一定的示范及影响。

一、PE对赌合同条款效力争议的背景

对赌协议是私募股权投资（PE）中常用的一种价值调整机制与合同安排，其核心条款是对于目标公司是否可以实现某种业绩或目标，做出正反两种或然性的约定。当约定达成时，投资方继续持有股份、获得利润；约定无法达到时，融资方则以溢价回购投资方持有的目标公司股权或作出相应的补偿，相对应的对赌合同条款有股权回购条款、估值调整条款与业绩补偿条款等。实践中，对赌一般分为与股东对赌、与目标公司对赌及同时与目标公司及其股东对赌三种情形，由于与目标公司及其股东同时对赌，属于要求双方承担连带责任，其本质上仍是对于相应主体能否履行对赌合同条款进行判定，因而实践中对赌合同条款效力的讨论主要分为与股东对赌合同条款效力及与目标公司对赌合同条款效力两种情况。

对赌协议为非典型合同，在对其相关合同条款效力判定中需要依据合同法的相关基本原则并结合交易惯例综合判断。就以往司法实践而言，投资人与股东对赌，鉴于其目的为良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，在不损害公司及公司债权人利益、不违反法律法规的禁止性规定的前提下，一般认定有效。而投资人与目标公司对赌，不论是业绩补偿还是股权回购，因均有可能涉及变相抽逃出资，侵害公司或公司债权人利益的可能，以往司法实践中对其效力一般持否定态度。

二、PE对赌合同条款效力规则的变迁

海富案—业绩补偿条款之“与公司对赌无效，与股东对赌有效”

2007年，海富公司与众星公司、迪亚公司及陆某签订了《增资协议》，协议约定目标公司2008年净利润不低于人民币3000万元，否则海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司及陆某补偿。2008年，目标公司的净利润为2.685813万元，远远低于《增资协议》约定的3000万元标准。为此，海富公司向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令众星公司、迪亚公司及陆某向海富公司支付补偿款1998.2095万元。

该案一审、二审均未支持投资人的诉讼请求，经再审后最高院最终撤销了二审判决，判决原股东向新投资人支付协议补偿款1998.2095万元。该案的裁判要旨如下：补偿约定中新投资人有权从目标公司处获得补偿，使得新投资人的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审和二审法院根据《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》8条的规定认定补偿约定条款无效是正确的。但二审法院认定新投资人18852283元的投资名为联营实为借贷，判决目标公司和原股东返还投资款，没有法律依据，予以纠正。补偿约定中原股东对于新投资人的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

海富案被誉为中国PE对赌第一案，其确立的“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”原则成为业界对于对赌对象选择的普遍共识，但实际由于海富案中所涉及的对赌条款仅为业绩补偿条款，对于股东回购条款的效力问题海富案实际并未明确。

“瑞沨案”——股权回购条款之“与股东对赌有效”

由上海市第一中级人民法院作出终审民事判决的上海瑞讽股权投资合伙企业（有限合伙）和连云港鼎发投资有限公司和朱立起的股权转让合同纠纷案（以下简称“瑞沨案”），也是对赌合同条款案例中值得关注的一例。在该案中，新投资人与原股东约定的“对赌”条件是如目标公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，新投资人有权要求两个原股东以现金方式收购新投资人所持的目标公司全部或部分股权，其中收购溢价率按目标公司2011年、2012年两年平均净资产收益率的90%与16%的年回报率孰高者计算。

终审法院最终认为该股权回购条款有效。裁判要旨如下：由于对赌合同条款在内容上隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范。人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益、保障商事交易的过程正义，以此来确定‘对赌条款’的法律效力。根据前述原则，涉案合同的订立完全基于签约各方的真实意思表示，应予充分尊重；涉案对赌条款亦促成了目标公司增资行为的依法完成，并最大限度地维护了原始股东、增资方以及目标公司等三方的基本利益；各方约定以目标公司在一定期限内完成核准上市作为触发回购的适用情形，而不是对于公司的估值进行价格调整，“虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则”，因此该案中投资人与股东之间约定的股权回购条款有效。

瑞沨案对于对赌条款中的股东回购条款的效力规则进行了规定，弥补了海富案中未能明确的股权回购条款的效力问题。瑞沨案明确了与股东之间签订的股权回购条款有效，但由于该案件并未约定与目标公司回购的相关内容，因而对于与目标公司约定股权回购是否有效该案件并未给出相关论述。瑞沨案虽然不似海富案声名赫赫，但该案判决在性质的分析和标准的建立上，也在一定程度上彰显了司法关注经济行为本质以及敢于表明态度的勇气，对于私募股权投资的相关协议安排具有正向指导意义。

“瀚霖案”——股权回购条款之“与目标公司对赌无效”

在苏州香樟一号投资管理中心（有限合伙）诉山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波一案（以下简称“瀚霖案”）中，涉案《增资协议》中各方约定新投资人向目标公司溢价增资，若发生目标公司在2013年年底没有公开发行A股股票或目标公司2011年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润低于16000万元，则新投资人有权要求目标公司或原股东回购其持有的全部或部分目标公司股权，增资完成后，目标公司2011年的利润远未能达到《增资协议》约定的不低于16000万元。

该案中，目标公司回购本公司股权的约定被认定为无效，但要求其他主体履行股权收购义务的主张得到法院支持。法院认为未经法定程序股东出资不得随意减少和抽回，只有在特定情形下对股东会该决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。因而涉案的《关于瀚霖公司之增资协议》虽然是合同当事人真实意思表示，但协议中关于公司回购股份的条款约定因违反公司法强制性规定无效，协议其他条款并不违反公司法规定，应为有效。

瀚霖案中目标公司回购本公司股权的约定被认定为无效，但要求其他主体履行股权回购义务的主张得到法院支持，瀚霖案整体上仍延续海富案中所确立的与公司对赌无效与股东对赌有效的司法裁判原则，同时也从判决内容上明确了与目标公司约定股权回购条款因违反法律强制性规定而无效的内容。

“华工案”—股权回购条款之“与目标公司对赌有效”

华工案中，投资者江苏华工创业投资有限公司与目标公司扬州锻压机床股份有限公司签订对赌协议，约定若扬州锻压机床股份有限公司在2014年12月31日前未能在国内资本市场上市或扬州锻压机床股份有限公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，江苏华工创业投资有限公司有权要求扬州锻压机床股份有限公司以现金回购江苏华工创业投资有限公司所持有的全部扬州锻压机床股份有限公司的股份，回购价款为投资本金加上年回报率8%的固定收益。后合同约定的回购条件成就，各方因此而发生争议。

华工案经过一审及二审后，江苏高院作出终审判决，认为对赌协议的相关约定属于当事人意思自治的表现，应该予以尊重。对赌协议属于投资人、目标公司、老股东之间的合同法律关系，适用合同法，其中股权回购条款均属于关于价格调整机制的约定，内容不违反《合同法》的相关规定，应得到尊重与保护。

法院裁判要旨如下：《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股权回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合上述例外情形的《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资，而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

华工案为近期关于对赌合同条款效力的典型案例，引发了业界的广泛关注。华工案肯定了对赌合同条款的效力，认为与目标公司对赌并不必然无效。尤其值得关注的是，在华工案的司法判决中，着重论述了有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反的观点，为该案件最终判决的作出提供了理论基础。

三、PE对赌合同条款效力规则的思考

目标公司履行对赌合同条款是否必然侵犯了债权人的利益？

目标公司履行对赌合同条款，不论是业绩补偿还是股权回购，是否必然侵犯债权人的利益？本所律师认为，评价对赌合同条款的履行是否侵害了债权人利益的前提是债权人的存在，及债权人的债权因目标公司对赌合同条款的履行在清偿上受到切实的影响。如不存在上述情形，则不应一概而论的认定目标公司履行对赌条款必然侵害债权人的利益。在“华工案”之前的相关判例中，对于与目标公司对赌合同条款效力的否定，实质上均是认为投资人与目标公司之间的相关对赌合同条款的履行损害了公司利益和公司债权人利益，始于违法法律的禁止性规定，因而无效。但如果目标公司本身资本充足或截至相应时点目标公司不存在债权人，则目标公司履行对赌合同条款不必然侵犯债权人的利益。

华工案是否意味着目标公司对赌条款的必然有效？

华工案在判决中肯定了与目标公司对赌合同条款的效力，那么华工案的司法裁判是否意味着与目标公司对赌条款的必然有效？华工案是否是对于海富案所确定的裁判原则的突破？本所律师认为实在不然，华工案中江苏高院确定及论述的核心内容为公司回购条款并不必然损害公司或公司债权人的利益，具体到华工案中，该案目标公司回购义务的履行实际上并未造成债权人利益的损失，目标公司履行股权回购义务具备法律上的履行可能，因而华工案中目标公司对赌条款有效。华工案的司法判决实在相应法律基础上的个案裁判，华工案的生效不能推定所有目标公司履行业绩补偿和股权回购的行为均不会损害公司或公司债权人的利益，个案中仍需根据具体案情具体分析。从某种意义上来说，华工案不是对于海富案的突破而是对于海富案的进一步补充和完善。

四、PE对赌合同条款设置及争议解决的启示

对赌合同条款设置如何保障投资人的利益

在司法判例存在不同裁判结果且法理均能支持的前提下，投资者在进行投资模式选择时，应当尽量约定与目标公司股东进行对赌，即约定在目标公司未完成约定事项时，由该股东承担赔偿责任。如果选择与目标公司对赌，则应当注意对赌是否存在股东滥用公司法人独立地位及公司对股东提供担保是否经过股东会决议等事项作出合理的审慎注意和形式审查义务，以保证对赌合同条款不存在效力瑕疵。同时在对赌合同条款的约定中，也应该更为精细和具体，如约定若发生触发对赌合同条款的内容，应该对于目标公司进行清产核资，以确定目标公司是否存在债权人以及回购条款的履行是否会侵犯公司及公司债权人的利益，为对赌合同条款的履行预留实施空间。

对赌合同争议解决中司法裁判案例的参考与引用

尽管存在海富案及华工案等典型司法判例支持，但司法实践中不能武断地认定对赌合同条款的法律效力，认定对赌合同条款的效力不能脱离对赌协议的本质，投资人通过对赌协议想要达到什么样的目的，这样的目的是否合法合理，这些才应该是认定对赌合同条款效力的立足点，不能仅仅以对赌协议的履行主体身份简单地评判。在综合考虑对赌合同条款的履行是否侵犯目标公司或目标公司债权人利益的前提下，结合司法判决中所坚持的鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益、保障商事交易的过程正义的基本原则，综合判断个案对赌合同条款的法律效力，在对赌合同的争议解决中作到具体问题具体分析。