专业解读

一、内幕交易无法根除，对投资环境造成恶劣影响

内幕交易是资本市场的毒瘤，各国监管部门均把打击内幕交易作为重要的职责去抓。在中国市场上，内幕交易的问题比较突出，特别是并购重组过程中的内幕交易问题已经成为市场监管的主要矛盾。2013年，证监会网站披露了30起内幕交易行政处罚案，显示出证监会重典治市的决心。而IPO不时停摆、并购重组案例的增多，上市公司并购重组已然成为内幕交易的温床，证监会查处的内幕交易案件中，主要内幕信息仍为重大资产重组信息。内幕交易屡禁不止对投资环境和投资者信心造成了非常恶劣的影响。

（一）目前存在的问题

1、罚则太轻，法律威慑力不够

我国《证券法》目前对内幕交易者，仅仅没收违法所得，并处以违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。

我国《刑法》对内幕交易罪规定“情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。”

根据最高人民法院、最高人民检察院出台并于2012年6月1日起施行的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体引用法律若干问题的解释》的规定，“证券交易成交额在五十万元以上的；期货交易占用保证金数额在三十万元以上的；获利或者避免损失数额在十五万元以上的；三次以上的”，均属于“情节严重”；“证券交易成交额在二百五十万元以上的；期货交易占用保证金数额在一百五十万元以上的；获利或者避免损失数额在七十五万元以上的”，均属于“情节特别严重”。 

美国1988年的《内幕交易及证券欺诈制裁法》引入了行政罚款制度，即内幕交易者无论是否“获利”，一概予以罚款处罚，自然人罚金额为10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。而2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，可被处以最高达25年的监禁。

从中美两国对内幕交易的处罚规定对比可以看出，我国对内幕交易行为的处罚太轻，而且主要是以没收非法所得和罚款为主，没有起到应有的震慑作用。即便如此，在实践中，已有的法律规定也经常没有得到切实有效地执行。如三变科技、宝利沥青、兄弟科技内幕交易案，虽均属于情节特别严重，但最后没有被判决“处五年以上十年以下有期徒刑”，而是均被判缓刑。

2、投资者损失赔偿机制有待改善

资产重组历来是资本市场炒作的经典题材。尤其是资产注入这种重组方式，投资者追涨热情更是高亢。大股东对上市公司注入优质资产可使上市公司业绩获得爆发性增长，提高市场占有率，从而全面提升上市公司核心竞争力。

资产重组是重大股市利好消息，一旦某上市公司涉及重大资产重组，往往会吸收重金入市，从而导致股价一路高歌。投资者投资热情高涨，甚至孤注一掷。但是，就在投资者坐等利好消息落地时，上市公司重大资产重组申请因存在内幕交易而被终止。股价应声而泄，一涨一跌，如同昨日，正应了那句经典的话“入市有风险，投资需谨慎”。投资者跟风炒作固然不对，然则利用内幕信息进行交易更令人痛恨。投资者的利益将如何保障？

我国《证券法》虽已明确规定，凡是因内幕交易行为受损失的投资者，可以要求民事赔偿。但是，相关的实施细则和司法解释却迟迟未出台，为追究内幕交易的民事责任制造了法律上的障碍。加之内幕交易的复杂性、隐蔽性和手段的多样性，司法实践中，自中国证券市场设立以来，还从没有投资者在内幕交易案件上胜诉过。

（二）改善建议

1、加重内幕交易罪的法定刑幅度

内幕交易罪的量刑相对较轻。从这个角度而言，需提高内幕交易罪的法定刑幅度，建议将《刑法》中的5年以上10年以下刑罚改为5年以上有期徒刑甚至无期徒刑，才可以更好的达到威慑、惩治犯罪人的效果。

2、建议最高人民法院在借鉴司法实践经验的基础上，参照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的有关规定，制定内幕交易的民事赔偿责任制度。同时，建议在内幕交易审理中，引入惩罚性赔偿制度，以提高违法成本。

3、加强信息披露的力度，对上市公司重大资产重组等信息加以重点监控；充分利用多种渠道，如微博、微信等公共平台，及时、公开地披露信息，有效消除信息的不对称；建立举报热线，设置举报有偿制度，借鉴美国的经验，非法获利的 10%作为回报奖励给举报者，以期建立激励机制，发动全社会力量，参与监督内幕交易行为，让违法行为无处遁形。

二、上市公司非公开发行股份的价格问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第44条规定，上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。

从理论上来讲，20天的交易均价具有很强的波动性，难以真实反映周期内上市公司的资产价格。具体操作中，不能排除董事会决议公告日人为选择在整个市场行情有利于定价的时段，因此定价中应排除大市对个股价格的影响。

对此，笔者建议修改上市公司发行股份定价的规定，适当延长均价计算时间。如前所述，20个交易日的平均值不足以反映这个股票的合理价位，作为重组并购交易定价的依据，缺少可行性。我们建议至少以董事会首次公告日前120个交易日的平均值作为依据，最好是250个交易日。首发不足1年时间不允许开展并购重组，采取恰当方法排除大市对股价的影响。

三、有关停复牌时间的划一规定令部分企业操作困难

根据交易所的规定，上市公司在筹划、酝酿重大资产重组事项过程中，最迟应在向公司董事发出董事会会议材料前向证券交易所上市部提出股票连续停牌的申请，且须对连续停牌期限做出明确承诺，连续停牌时间最长不得超过30天（创新业务除外）。实际操作中，这项规定确实有助于避免传闻频出、市场波动以及停牌过久等问题，一定程度上起到保护投资者的作用。但由于其采取“一刀切”的做法，也给部分公司带来了操作上的困难。如，有些公司的并购重组涉及面广，谈判过程艰巨而复杂，需时较长，但如果在限期前无法确定方案，则意味着公司在复牌后必须承诺未来三个月内不再提出并购重组，这就直接影响了那些持续经营能力出现问题、迫切需要改善经营情况的上市公司的并购重组工作，并极有可能导致公司股价出现较大波动，给投资者造成损失。反之，一些公司因并购重组涉及创新业务或其他特殊事件，停牌时间过长，也直接影响了广大投资者的利益。

对此，笔者建议适当改革现有的股票停牌制度，将目前连续停牌不能超过30天的规定，改为允许并购重组双方在停牌前主动承诺停复牌时间，但不得超过一定的时间上限（如3个月），在此期间内上市公司可主动要求选择是否要复牌。但对承诺期满后，重组预案还不能出台的，应加大处罚力度，如在6个月内不受理重组方和上市公司有关并购重组的任何申请文件等；对属于上市公司出售或收购资产的，还应对公司董事、监事、高管等主要责任人采取通报批评等行政处罚措施。 

注：本文摘自北京市道可特律师事务所编著的《企业并购重组的法律透视》一书，内容有删节。该书已由中信出版集团正式出版。未经许可谢绝转载，欢迎读者购买官方正版图书。