专业解读

一、我国私募股权投资的立法串烧

1985年3月13日，中共中央发布的《关于科学技术体制改革的决定》中指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”。9月，国务院成立了中国新技术创业投资公司（中创公司），专营风险投资。自此，我国引入了风险投资的概念，开启了对私募股权投资的探索。

1998年12月29日，第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过《中国人民共和国证券法》；2003年10月28日，第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过《中国人民共和国证券投资基金法》；2005年，我国启动股权分置改革，公布了《创业投资企业暂行管理办法》，此后相继推出相关政策法规。

虽然上述规定涉及股权投资，但是多以公募股权投资为主，在私募股权投资方面，我国并没有专门针对私募股权投资制定的规定。

2014年8月21日，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，明确了私募基金的三种设立形式分别为公司制、合伙制和契约制，从部门规章层级，我国有了私募投资基金的专项管理规定。私募股权目前最主流的企业形式是有限合伙企业。2015年4月24日修订了《中国人民共和国证券投资基金法》；2016年私募基金行业迎来史上最严监管年，也被称为私募监管元年，由此中国私募行业进入了升级时代。

2016年2月份以来，中国基金业协会陆续发布了一系列监管新规：2016年2月1日中国基金业协会发布了《私募投资管理人内部控制指引》；2016年2月4日中国基金业协会发布了《私募投资基金信息披露管理办法》；2016年2月5日中国基金业协会发布了《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》；2016年4月15日，中国基金业协会发布了《私募投资基金募集行为管理办法》自7月15日生效；2016年4月18日，中国基金业协会发布《中国基金业协会关于发布私募投资基金合同指引的通知》；11月14日，中国基金业协会发布了《关于发布

2017年《政府工作报告》提出促进企业盘活存量资产，发展多层次资本市场，加大股权融资力度。在2017清华五道口全球金融论坛中，昆吾九鼎投资管理有限公司董事长蔡雷表示，中国的PE行业将进入产业整合性的投资阶段，就是通过整合加上N的方式，成为一个区域性的系龙头，这就是中国现在PE的主流模式。当前，国企改革明显提速，私募股权基金在这个进程中可以发挥重大的作用。此外，几位与会嘉宾认为“一带一路”，将带来上万亿、上十万亿、几十万亿的投资，中国资本走出去，PE也可以发挥重要的作用。在振兴实体经济、供给侧结构性改革、实体企业的产业升级，PE也会发挥重大的作用。

二、中国式私募股权LP奉行的投资理念

私募投资者的兴趣不在于拥有分红和经营被投资企业，而在于最后从企业退出并实现投资收益。为了分散投资风险，私募股权投资通过私募股权投资基金进行，私募股权投资基金从大型机构投资者和资金充裕的个人手中以非公开方式募集资金，然后寻求投资于未上市企业股权的机会，最后通过积极管理与退出，来获得整个基金的投资回报。

与专注于股票二级市场买卖的炒股型私募基金一样，私募股权基金本质上说也是一种理财工具，但是起始投资的门槛更高，投资的周期更长，投资回报率更为稳健，适合于大级别资金的长期投资。

十几年前，私募股权LP投资时最关心的问题，是私募股权基金管理人的背景，关系网；而一些所谓接地气的人民币基金管理人，追求短平快的投资，主要热衷于PRE-IPO，热衷于关系驱动、资源驱动，投行思维主动投资决策，但忽视了基本面驱动、自上而下的行业覆盖等等。

根据投中研究院公布的《2016年私募股权投资基金LP研究报告》显示，2016年LP机构普遍倾向于将资金投入早期与成长期基金从而提前锁定项目来去的优厚的回报；目前私募股权投资行业发展日益成熟，LP投资团队的素质、投资策略、风险把控体系都得到了进一步的完善，能够花费大量精力筛选出真正有爆发力的项目，投资步伐愈发稳健。另外，并购基金的火爆增长也预测其将成为具有退出潜力的基金。

LP对于基金的存续期要求更加放宽，显示出LP作为出资人投资更加理性化、追逐更加有价值、长远利益的投资。LP更加愿意能够参与到周期更长、投资回报更加稳健、规模更加庞大的长期投资中。多数LP机构希望能够在合理的区间范围内增加其优先回报率。GP团队素质是评估基金的最重要的指标；其次是投资团队过往业绩以及风险控制和投资策略。LP在作为出资人的同时，很希望GP能够提供更多的跟投机会，直接参与到投资当中，提前获取优质项目资源，锁定回报。

三、中国式私募股权LP组织细胞

2017年6月12日，中国证券投资基金业协会发布《私募登记备案月报第28期》。截至2017年5月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人19112家中，私募证券管理人7696家，管理基金数量27915只，管理基金实缴规模23459亿元；私募股权、创业管理人10748家，管理基金数量22299只，管理基金实缴规模56460元；其他管理人668家，管理基金数量4327只，管理基金实缴规模12270亿元。

目前中国股权投资市场LP类型主要有企业投资者、VC/PE投资机构、政府机构、银行保险信托以及资产管理公司、引导基金、FOF、大学及基金会、公共养老金、家族基金。截至2016年，企业投资者占比达61%，企业投资者是目前私募股权基金募资的主要来源；排名第二位的是VC/PE投资机构，占比达17%；其后为政府机构，占比达10%。而养老金、家族基金、保险、捐助基金等欧美市场成熟的机构投资者，在本土LP市场中占比依然较低，难成主流。

四、GP与LP的婚姻关系

有限合伙私募股权基金的合伙人分为两类，即普通合伙人和有限合伙人。基金管理机构是合伙企业的普通合伙人，而基金投资人是合伙企业的有限合伙人。有限合伙人以出资为限对合伙企业债务承担有限责任，而基金管理人以普通合伙人的身份对基金进行管理并对合伙企业债务承担无限责任。这样既能降低LP风险，又能促使GP为基金的增值勤勉谨慎服务。

通常GP认缴基金总股本的1%-2%。有限合伙私募股权基金的所有投资决策均由GP作出。GP还同时监管着基金的所有投资项目，通常称为“投资组合公司”。GP根据《有限合伙协议》中载明的政策管理企业。GP向LP收取一定比例的管理费，年费率一般为LP承诺资产的1.5%-2.5%。管理费率的高低取决于GP的声望、市场资金富裕程度等因素。也有GP与LP共同制定出一年的预算，LP支付的管理费应能够弥补GP的运营费用，这种预算收费制可以促使GP更多的关注投资回报而不是管理费盈余。LP承担出资义务，不承担管理责任，可以获得基金的投资收益和避免重复纳税。

在投资方面，通常当GP确认某个合适的投资项目时，GP会通知LP，要求LP按照其在《有限合伙协议》中承诺的出资比例将相应数额的资金转账给GP。《有限合伙协议》会规定一个投资期限，在此期限内要求所有的资金都要投出去，投资期限一般不超过5-7年。LP无法在具体的投资决策上约束GP，但可以要求GP承诺只在特定领域内进行投资。对于单一项目可以投入的资金额度，GP往往也受到限制，每笔交易的金额通常不超过基金总承诺资本金的10%。这种限制的目的是使投资组合多样化，分散风险。对于管理多个基金的GP来说，每只基金都是独立的主体，协议中一般禁止向GP管理的其他基金所投资的企业进行投资。

五、总结

中国股权投资行业走过了20多个年头，新一轮股权投资时代已经来临。相较国外大学捐赠基金、养老金、家族基金、母基金等较成熟的LP，国内的全国社保基金、保险、政府引导基金等随着一系列相关政策的实施，也正在私募股权投资领域崛起与迅速发展中，逐渐成为重要的人民币VC/PE出资者。

有限合伙的组织形式下，LP并不直接参与基金的管理，仅提供资金，而GP掌控着基金的运作并提供独有的专业资源支持，负责投资决策和管理，双方应充分发挥自身优势，通过资本的有效运作实现资金增值的目的。展望未来，私募股权基金对经济、技术和生产的创新都有推动作用，其在服务实体经济方面始终发挥着自身特有作用。