专业解读

引言

作为投资方防范投资风险、保障资金安全的“自保”工具，对赌协议在PE/VC投资中的运用十分广泛。从海富案到华工案，再到《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定的发布，司法实践对于目标公司直接参与对赌协议的裁判思路逐渐明晰，即以资本维持原则为核心，由单纯的效力规制转向履行可行性的规制。但对于目标公司间接参与对赌，即为对赌主体提供连带责任增信措施的问题如何处理，现有规则尚付之阙如，而从最高法院到地方法院，司法实践对此问题也尚未形成统一认识。本文结合相关案例对此问题进行些微探讨，以期为PE/VC投资中的对赌实践提供一定的借鉴和参考。

区别于直接参与对赌的交易结构，目标公司在作为承担连带责任的增信主体参与对赌时，承担的是或然责任，且一般可取得对对赌主体的“追偿权”，因此，目标公司在该交易结构下并不必然损及公司资本及债权人利益。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）征求意见稿第十条一度采纳了最高人民法院在“瀚霖案”【（2017）最高法民再258号】中的立场，肯定了目标公司为对赌协议承担担保责任的效力，但《九民纪要》定稿仍删除了该条规定，目标公司为对赌主体提供连带责任增信措施领域的规则再度回归空白，其所承担的“连带责任”是否均可被《公司法》第十六条所涵摄，相关约定效力的认定是否受履行可行性规制？以上问题的答案均有待进一步地积极探索。

一、从公司提供担保角度审查连带责任约定的效力

在PE/VC投资实践中，关于目标公司为对赌主体提供连带责任增信措施的约定表述往往不尽相同，因“协议”而异，而该约定的差异也导致司法实践对于“连带责任”的性质认定存在矛盾。如在(2020)最高法民申6603号案件中，一审法院认定巨什公司承担的连带责任实质系加入债务，准用担保规则；二审法院则认为巨什公司的连带责任既不构成债务加入，也不构成连带担保，仅是单纯不区分份额的连带责任；最高人民法院再审则采纳了该连带责任系连带担保的立场。

但无论是认定为连带担保，还是债务加入，依据《九民纪要》及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》（以下简称《担保制度司法解释》）中“债务加入准用担保规则”的规定，相应协议效力等均需参照担保规则处理。

（一）目标公司是否履行了法定程序

根据“债务加入准用担保规则”的法律规定，目标公司提供连带责任增信措施的效力审查均受《公司法》第十六条等规定限制，司法实践对该行为效力的审查亦基本遵从了该规定。

如在前述(2020)最高法民申6603号案件中，最高人民法院再审认为，根据《公司法》规定及目标公司章程规定，为公司股东或者实际控制人提供担保作出决议可以不召开股东会会议，由全体股东直接作出决定：“本案增资补充协议签订时，巨什公司股东毕京洲和新什中心均签署了该协议，故该协议关于巨什公司承担连带保证责任的约定属于经过全体股东一致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。”

再如在(2021)京03民终6518号案件中，北京市第三中级人民法院也以目标公司股东“全部在《股权投资协议书》签字，说明各股东对皇马公司上述提供担保的事宜知情且认可”的裁判路径，对目标公司就对赌义务承担“连带责任”的有效性进行了认定。

（二）投资方是否进行了合理审查

如上，根据《公司法》第十六条及《九民纪要》相关规定，目标公司的“连带责任”增信行为以有效决议作为授权的基础和来源。而对该授权行为有效性进行审查时，依据《民法典》第五百零四条“区分订立合同时相对人是否善意分别认定合同效力”的规定，相对人善意的认定也十分关键。

1.“善意”的认定标准：从“形式审查”到“合理审查”

对于相对人“善意”的认定标准，《九民纪要》第十八条规定：“债权人对公司机关决议内容的审查一般限于形式审查，只要求尽到必要的注意义务即可，标准不宜太过严苛。”在过往多年的司法实践中，法院对于相对人是否为善意也基本秉持着该形式审查的标准。如在经典案例瀚霖案【(2017)最高法民再258号】中，最高人民法院认为：“二审法院认为虽然久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，从而认定久远公司法定代表人向生建代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力，适用法律并无不当。”

但《民法典》施行后，法律层面关于相对人“善意”的认定标准发生了一定转变，尤其是就担保行为而言。2021年1月1日起施行的《担保制度司法解释》专门在第7-12条设置了“相对人善意认定”的细化规则，其中，第七条第三款规定：“第一款所称善意，是指相对人在订立担保合同时不知道且不应当知道法定代表人超越权限。相对人有证据证明已对公司决议进行了合理审查，人民法院应当认定其构成善意，但是公司有证据证明相对人知道或者应当知道决议系伪造、变造的除外。”

综观以上法律规定，从“形式审查”到“合理审查”，司法实践对于担保行为相对人审查义务标准的要求在逐渐提高。

2.合理审查：更为审慎的形式审查

就《九民纪要》第18条的形式审查标准，最高人民法院民事审判第二庭在《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》中指出：“在考察相对人是否已尽审查义务时，要求不可过苛，毕竟相对人并非公司的内部人，难以了解公司决议的具体情况。因此，其对公司决议的审查只能是形式审查，基本要求包括：一是审查股东或者董事的身份是否属实；二是在关联担保情况下，应当回避表决的股东是否参与了表决。”

而就《担保制度司法解释》第七条的合理审查标准，参考最高人民法院民事审判第二庭在《<民法典担保制度司法解释>理解与适用》的理解，主要适用于非关联担保情形下，如章程规定由股东会（或股东大会）决议，实际上出具董事会决议的，如何认定相对人构成善意？最高人民法院对此解答认为相对人负有的合理审查义务当然包括审查章程的义务：“形式审查与合理审查标准的区别，在很大程度上就在于应否审查章程，此点应予特别注意。当然，就适格决议本身的审查而言，合理审查仍然也只能是形式审查，难以要求相对人进行实质审查，毕竟相对人并非公司的内部人，难以了解公司决议的具体情况。”

一言以蔽之，合理审查与形式审查的主要区别，在于合理审查在形式审查的基础上，将章程纳入了审查范围。也即，合理审查是更为审慎的形式审查。

3.实务操作要点

对赌协议下，投资方对目标公司就对赌主体作出“连带责任”承诺的审查标准，虽绝不属于实质审查，但比之以往简单的形式审查应当更为审慎，具体需从以下几方面进行：

（1）审查股东或者董事的身份是否属实；
（2）审查在关联担保情况下，应当回避表决的股东是否参与了表决；
（3）审查章程关于决议、法定代表人代表权的限制等规定（尤其是非关联担保情形下）。

综上，面对法律规定层面对相对人“善意”审查标准的演变，司法实践对于善意的认定也必将更为严格。对赌实践中，为免相关协议被认定为无效，投资方对于目标公司承担“连带责任”的承诺应当以“合理审查”标准自我要求，以尽到更为审慎的形式审查义务。

此外，虽对“连带担保”与“债务加入”两种不同解释路径下的连带责任效力审查均准用以上担保规则，但PE/VC投资实践中应注意的是：如（2020）沪0106民初24530号案件中法官所论述的，债务加入“相较于担保责任，属于法律后果更为严重的责任形式”，投资人因此在法律上也被赋予了相较于“合理审查”更为严格的审慎注意义务。也即，如若存在任何程序瑕疵，在被认定为债务加入的情况下，投资人被认定“非善意”的风险将更高，进而更可能处于诉讼中的不利地位。因此，在对赌协议起草中，增信措施条款的相关措辞使用需务必谨慎且精准，以避免利益受损。

（三）法院对连带担保的从属性审查

根据《担保制度司法解释》第二条所规定，主合同无效，人民法院应当认定担保合同无效。故当“连带责任”被认定为连带担保时，对于“从属性”的审查也是确定“连带责任”效力的关键。

如在(2019)沪民终295号案件中，上海市高级人民法院即认为：“陆建林和陈俊双方的行为构成了上市公司定向增发股份的隐名代持，违反了证券市场的公共秩序，损害了证券市场的公共利益……系争《协议》应无效……关于沈善俊、明匠公司的责任问题，本院认为，系争《协议》无效，则担保人沈善俊、明匠公司的担保条款亦无效。”

二、从履行可行性角度审查连带责任约定的效力

就PE/VC实践中的与目标公司直接“对赌”行为，根据《九民纪要》第5条规定，司法实践中的裁判思路已趋于一致，即在评判协议效力的基础上，就其履行可行性进行审查。但对目标公司通过提供“连带责任”增信措施间接参与“对赌”的审查，是否要同样依据资本维持原则对其履行可行性予以审查，即是否也要依据股东不得抽逃出资、股份回购及利润分配的强制性规定进行审查，仍是未决难题，审判实践未对此问题形成统一认识，处理结果也仍存在着较大差异。

（一）观点一：仅从公司担保角度审查效力，而不考虑履行可行性

仅从公司担保角度审查后即确定连带责任约定的效力，不再对其履行可行性进行评判的判决，在司法实践中并不少见。

1.在前述（2017）最高法民再258号案件中，最高人民法院认为：“二审判决依据公司法第十六条第二款关于公司对控股股东、实际控制人提供担保的相关规定来裁判久远公司对新方向公司的股权回购义务承担履约连带责任的条款效力，并无不当”，即其仅从担保决议作出角度关注了《公司法》第十六条的适用，并未考虑目标公司履行担保责任与公司资本维持之间的关系，即并未就判决“连带责任”约定有效后如何实际履行作出评判。

2.在前述(2020)最高法民申6603号案件中，虽然一审法院、二审法院及再审法院对“连带责任”性质作出了三种认定，但无一例外的是，法院均未对其履行可行性与否作出评判。即便巨什公司在申请再审时称：“巨什公司承担的连带责任包括“支付股权回购款”和“受让股权”两个方面，两者不可割裂处理，故本案属于投资方与目标公司对赌，且投资方主张目标公司实际履行对赌协议。因此，本案应当援引《全国法院民商事审判工作会议纪要》第五条规定进行审理。根据该条规定，无论巨什公司的连带清偿义务如何定性，巨什公司既未完成减资程序，又无可分配利润，无法实际履行股权回购义务或金钱补偿义务”，最高人民法院裁判时也并未对其是否要遵从关于股份回购的强制性规定以及关于利润分配的强制性规定作出审查，仅从担保决议角度审查后，即确认目标公司应当就股权回购款承担连带责任。

（二）观点二：对连带责任的审查需同时包括对效力及履行可行性的审查

在确定对赌协议下目标公司是否要依约承担连带责任时，司法实践中还存在与前述观点足以分庭抗礼的另一观点，即对连带责任约定的审查需同时包括对效力及履行可行性的审查。

上海市第二中级人民法院就曾发布《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》明确：对于目标公司原股东或第三人作为“对赌”义务人，目标公司承担担保责任的审查，应从以下两方面进行：

（1）从公司提供担保角度进行效力判断。依照《公司法》规定，公司对外担保须依章程规定，由董事会或者股东（大）会决议；公司为公司股东或者实际控制人提供担保，须经股东（大）会决议。司法审判中法院将审查公司机关的担保决议是否存在以及越权担保时债权人是否善意来判断公司担保是否有效。

（2）从“对赌协议”履行角度进行效力判断。司法审判认定公司担保有效，“对赌协议”主义务人未履行金钱补偿或者回购股权义务，投资方请求担保人承担责任的，目标公司履行的实质是从承担担保义务转化为承担“对赌”义务，其履行的效果与投资方和目标公司“对赌”一致。因此，司法审判将从《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定进行效力审查。

司法审判实践中，亦有不少法院认同此裁判思路，即在审查效力的基础上，继续对能否履行连带责任作进一步审查。

1.在(2020)最高法民申2957号案件中，银海通投资中心与新疆西龙公司签订《增资扩股协议》进行对赌，二者后与奎屯西龙公司签订《补充协议》，约定如新疆西龙公司不能履行回购义务，则奎屯西龙公司同意按照条款的约定收购银海通投资中心持有的股份，以保障银海通投资中心的投资退出。就奎屯西龙公司责任，最高人民法院法院认为：“银海通投资中心针对奎屯西龙公司的诉讼请求为在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。”

2.在(2020)最高法民终762号案件中，最高人民法院认为：“对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依照《中华人民共和国公司法》第三十五条关于“公司成立后，股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。而本案中，国瑞公司诉请中航公司承担回购股权并支付股权收购款的连带责任，针对这一诉讼请求，一审法院既没有审理中航公司是否完成减资程序，也没有审理中航公司是否存在足够利润，在并未确认中航公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以“中航公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，中航公司的责任承担无须以其完成减资为前提”为由，判决中航公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。”

3.在(2022)京民终413号案件中，北京市高级人民法院在认为：“《公司法》第三十五条规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。同时，根据《公司法》第一百四十二条的规定，公司不得收购本公司股份，只有在特定情形下，履行相应的减资程序才能收购本公司股份。本案中，金川神雾公司作为投资的目标公司，如果其为股东回购义务承担连带责任，实际上是收购本公司股份，必须完成相应减资程序才能进行。而金川神雾公司并没有进行任何减资程序，故国开基金要求金川神雾公司对北京神雾公司应当支付的款项承担连带清偿责任的主张无法律依据。”

4.在（2021）沪01民终1387号案件中，上海市第一中级人民法院认为：“协议约定力信公司（目标公司）对股东的现金补偿、股权补偿及迟延履行违约金等承担“连带责任”，该条约定系对力信公司向浙农合伙企业承担现金补偿款、股权回购义务的约定，并非系对鲁克银支付现金补偿款、承担股权回购义务的担保，该约定违反公司法关于公司资本维持原则的规定。在力信公司尚未完成合法减资程序及有足额盈余分配的情况下，力信公司如果承担现金补偿及股权回购义务，将与公司不得抽回出资的强制性规定相悖，不予支持浙农合伙企业要求力信公司承担连带责任的请求。”

此外，亦有学者认为，公司为PE/VC与股东对赌提供担保仍是一个未决问题。如北京大学法学院教授刘燕在《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》一文中认为：在瀚霖案中，法官并未考虑到合同有效后瀚霖公司如何履行担保责任的问题，更未考虑到履行担保责任与公司资本维持之间的关系，不能不说是一个遗憾。事实上，即使最高人民法院判决该案中的投资者胜诉，瀚霖公司经营失败的情况也将使该判决实际无法执行。

三、结语

在目标公司作为承担连带责任的增信主体参与“对赌”时，如何认定该增信行为的效力，是否要考虑资本维持原则与其履行可行性之间的关系，仍然是PE/VC“对赌”领域的一个未决难题。虽然当前司法实践也无法就以上问题给出一个确定性的回答，但在某些类型化情况下，综观以上具有代表性的案例可知，司法审判实践已经显现出一定的的倾向性。

在法律尚无明确规定、司法实践也未形成一致性裁判路径的情况下，对于投资人、对赌主体或目标公司而言，参照现行的司法实践趋势，在交易初期结合投资或被投资需求，设计合理且有利的交易架构，谨慎进行“连带责任”的相关约定与审查，对权益的实现与风险的规避都至关重要；而在争议解决阶段，结合交易实际情况，以司法审判类案为抓手设计诉讼应对方案，对案件走向影响亦举足轻重。

律师简介

栾佳
道可特律师事务所合伙人

业务领域：商事争议解决、公司实务与公司合规

邮箱：luanjia@dtlawyers.com.cn

李颖
道可特律师事务所律师

业务领域：商事争议解决、公司实务与公司合规

邮箱：liying@dtlawyers.com.cn

*本文亦感谢刘必钰律师的支持