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本文为道可特深圳办公室商事业务团队廖森林博士原创，文章刊载于《中国政法大学学报》2018年（06）期。因篇幅较长，分为三篇推送，此为完结篇。

摘要：以股份清偿债务[1]是重整计划中的重要偿债方式，但我国破产法缺乏关于以股份清偿债务的具体规定。在司法实践中，以股份清偿债务往往存在股份定价方式简单、定价不公允、定价程序不透明、商誉泡沫严重、未考虑非控股权折价和流动性不足折价以及债务人重整后业绩太差等问题，债权人的权益容易在重整程序中受到二次伤害。以股份清偿债务不仅仅是法律事项，更涉及投资事项，在本质上与重大资产重组有很多相似之处，可以借鉴重大资产重组有关保护投资者权益的做法。管理人应当委托评估机构对债务人股东权益价值进行评估，重整计划必须详尽披露股份定价依据，而不能仅仅依靠债务人清偿能力评估报告。属于重大重整计划的，必须聘请独立财务顾问对股份定价的公允性发表意见。如果股份定价采用未来收益法而不是资产基础法的，重组方或债务人大股东应当作出业绩承诺，债权人获得的股份的权利性质可以有别于债务人原股东保留和重组方获得的股份。此外，有财产担保债权组没有通过以股份清偿债务的重整计划的，人民法院不得强制裁定批准重整计划而侵害有财产担保债权人的别除权。

关键词：重整程序；以股份清偿债务；重大资产重组；权益保护

引言：随着我国经济步入L型结构，加之国家在宏观层面推行降杠杆政策（降低企业资产负债率），大量企业陷入债务危机而进入破产程序。相比破产清偿程序使得债务人企业消亡，通过适当削减债务人企业负债、重组方提供各种资源支持而恢复企业正常经营能力的重整程序，一方面适度的维护了债权人利益，另一方面挽救了破产企业和企业职工。因此，在理论上，重整程序的经济价值和社会效果优于破产清算。在重整程序的司法实践中，除了现金清偿债务外，以股份代替现金向债权人清偿债务成为重要的重整方式。但《中华人民共和国企业破产法》（下称“企业破产法”）中没有针对以股份清偿债务等替代性清偿方式的具体规定，以股份清偿债务的定价基础和定价方法较为模糊，股份定价犹如一个不透明的黑盒子（black box），债权人无法评价股份定价的公允性和合理性，加之当事人意思自治在重整程序中受到限制，股份清偿债务不同于自由协商的债转股，债权人无法在绝对自愿的情况下参与重整程序，有的情形下只能被动集体选择。此外，信息不对称、权力不受有效制约、少数服从多数的表决规则以及法院强制裁定批准重整计划的权力，[2]都可能在实质上损害债权人利益，债权人的利益在黑盒子中难以得到保护。笔者认为，以股份清偿债务既是一个法律问题，更是一个投资学问题，除形式上的合法性外，更需要以投资学的观点审视其合理性和公平性。相比于重整程序中以股份清偿债务的模糊性和不透明，资本市场坚信阳光、透明是其健康发展的基石，上市公司在进行重大资产重组时，必须向投资者充分披露标的企业的财务状况和经营状况。笔者认为，如果债权人人数较多，以股份清偿债务的金额较大，以股份向投资者清偿债务的方式与上市公司重大资产重组有许多类似之处，可以借鉴和学习证券监督管理部门关于保护上市公司中小投资者的做法，增加重整程序的透明度，防止有关人员通过盈余管理谋求不法利益。[3]本文将分析重整程序中以股份清偿债务所存在的程序及实体问题，结合上市公司重大资产重组的操作实践，重点分析以股份清偿债务的定价、强制信息披露、财务顾问出具专业意见、大股东业绩承诺以及优先股等事项，以期提升重整程序中的债权人保护力度，让以股份清偿债务有名有实，为完善我国重整制度提供理论支持。

四、债权人权益保护的改进措施

1. 评估债务人股份价值并披露定价依据

对于债权人而言，重整程序中以股份清偿债务一方面属于债务概括清偿，另一方面属于投资行为。但《企业破产法》并未考虑到债权人同时具有债权人和投资人身份，以及以股份清偿债务所包含的投资属性。从司法重整实践看，债务人或管理人鲜有在重整计划中充分披露股份定价依据。对债权人而言，没有披露股份定价依据的重整计划就如同一个黑盒子，债权人无法对重整计划的合理性和经济性做出有效的评判，势必损害债权人的利益。《重组管理办法》则要求必须详细披露拟重组资产的定价。其中，第十一条第（三）项规定，上市公司实施重大资产重组，应当就交易符合要求作出充分说明并予以披露，重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形，上市公司在对标的公司进行重大资产重组时，上市公司必须向股东披露标的公司股份定价的依据和公允性。《重组管理办法》第十一条的意义在于，通过充分保障上市公司股东的知情权，确保其在投票时是基于理性的判断。资源配置在完全市场中效率最高，而信息完全是完全市场的必备信息，[4]上市公司发行信息披露的质量监督以及责任追究机制相对完善是真正形成由市场竞争决定证券价格的发行机制的前提条件。[5]重整程序涉及债务人资产、负债以及债务人股份的重组，可以借鉴《重组管理办法》的有关规定，要求债务人的股份定价比较公允。正如上文所分析，《企业破产法》仅规定债权人在重整计划项下获得的清偿率高于在模拟破产清算条件下的清偿率，并没有对涉及以股份清偿债务定价依据等细节事项。笔者认为，重整计划中必须详细披露股份定价的依据以及公允性，以便债权人正确地判断和识别清偿债务人股份的价值。债务人或管理人不得在没有充分依据的情况下随意定价或仅依据重组方的意见进行定价。

重整程序中以股份清偿债务的定价大多根据相关的历史因素，而并非基于债务人进入破产程序后的现状。现行重整程序中的信息披露主要包括债务人的资产评估报告、债务人的债务清单（管理人确认的债权表）以及评估公司出具偿债能力分析报告（模拟清算状态下的清偿率测算报告），上述信息有利于评判破产清算情形下的债务人的债务清偿情况。但破产清算状态下的债务清偿率和测算重整状态下债务人股份价值存在本质差异，仅凭上述信息，无法为债权人预估债务人股份价值提供有效参考。因此，除了债务人清偿能力分析报告外，管理人还应当委托专业评估机构对债务人在扣除重整程序消灭债务后的股东全部权益进行评估。股份流动性和控制权溢价或非控股权折价都会对股份价值产生很大的影响，因此，就债务人在重整程序中获得的股份权益价值，不能简单以债务后的股东全部权益乘以全体债权人持股比例来进行计算，而应当充分考量债权人获得的股份流动性和控制权溢价或非控股权折价，并在评估报告中披露评估结果是否考虑控制权对评估对象价值的影响。[6]除了对债务人股东全部权益进行评估外，评估机构还应当就全体债权人获得的债务人股份价值进行评估。在评估方法的采用方面，企业价值评估方法主要有资产基础法、收益法和市场法三种评估方法。如果债务人保留了原来大部分资产或重整方置入了大量资产，使得债务人的资产达到一定金额的，应当采用资产基础法，以债务人在重整程序中消灭债务后的净资产作为主要评估依据；如果债务人在重整程序后资产较少成为轻资产公司，债务人的重整价值主要集中在品牌、渠道、运营能力方面且未来经营能力向好，可以采用收益法，以债务人未来收益作为评估基础。由于债务人进入破产程序后的经营能力与正常企业存在较大区别，与类似企业进行横向比较的基础薄弱，不建议采用市场法进行评估。因此，除了债务人偿债能力分析报告外，还应当聘请评估机构出具债务人股份价值评估报告，共同作为以股份清偿债务的定价依据。重整计划应当披露债务人近三年来经审计的财务报告、营业收入、主要资产情况、负债情况，债务人扣减以股份清偿债务后的总资产、负债、净资产、资产负债率等核心财务数据，以及重整后的发展前景、规模扩张、市场占有率、主营业务收入增长、盈利能力分析等[7]。

2. 财务顾问就债务人股份定价发表独立意见

《企业破产法》第二十四条规定，管理人可以由有关部门、机构的人员组成的清算组或者依法设立的律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中介机构担任。正如上文所述，以股份清偿债务不仅仅涉及法律事项，类似于重大资产重组，其本质为证券投资事务。律师事务所和会计师事务所也参与投资银行业务，从专业范围和能力分析，其业务范围仅限于会计、审计和法律事项，缺乏从事投资的专业能力，不具备独立评判股份定价公允性的能力。而人民法院作为司法审判机关，没有关于证券投资的管理经验，不具备评判股份定价公允性的能力。当债务人债务规模达到一定数额或用以清偿债务的股份数额较大时，股份定价将严重影响债权人的利益，其股份定价的公允性就更为重要了。

《重组办法》第十二条规定，购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上，或购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过 5000 万元人民币的，构成重大资产重组。《重组办法》第十七条规定，上市公司应当聘请独立财务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产重组出具意见。笔者认为，重整计划规定的主要清偿方式为以股份清偿债务或以股份清偿债务的金额巨大的，可以参照和借鉴《重组办法》的做法。具体到重整程序中，重整计划规定用于清偿债务的股份数量超过债务人总股本的50%或用于清偿债务的股本超过5000万股、股份估值超过5000万元的，属于对债权人权益具有重大影响的事项，应当聘请综合类证券公司[8]作为独立财务顾问，就以股份清偿债务的定价依据和公允性等关键事项发表专业意见。需要说明的是，债务人本身是否为上市公司或挂牌公司并不是聘请独立财务顾问的条件，而应当按照实质重于形式的原则，[9]只要重整计划规定用于向债权人清偿债务的股本数额、股份比例或估值金额达到上述标准的，就应当聘请独立财务顾问就股份定价出具专业报告。在聘请财务顾问权限方面，为保障财务顾问的独立性，避免隐含的利益冲突，[10]债务人拟订重整计划的，可以由管理人决定聘请财务顾问，管理人拟订重整计划的，可以由重整案件受理法院决定聘请财务顾问。

独立财务顾问专业报告至少应当包含如下内容：关于财务顾问独立于债务人、债务人股东、重组方和管理人，以及与上述主体不存在利害关系的陈述和保证；对债务人重整后的持续经营能力、未来发展前景、预计每股收益等财务指标和非财务指标的影响进行详细分析；股份定价不以债务人净资产评估结果作为依据的，独立财务顾问应当对估值假设前提的合理性、债务人股份的估值方法、参数、与估值目的相关性及其他影响估值结果的指标和因素发表明确意见；结合债务人相关行业其他具有可比性的公司市盈率、市净率和股份交易价格等通行指标，详细分析股份定价的公允性。此外，独立财务顾问应当就股份定价是否考虑到股份的流动性不足和非控股权折价因素以及定价是否公允等事项发表明确意见。为弥补重整计划中有关投资属性事项信息披露不足，独立财务顾问还应当对重整方参与重整程序的目的、重整方资金来源安排、未来大股东及管理层的控制权，债务人外部经营环境及政策因素等事项发表专业意见。[11]

独立财务顾问应当对其报告等真实性、完整性和专业性承担法律责任，如独立财务顾问恶意与利害关系人串通或因过失在财务顾问报告中存在虚假陈述和误导性陈述，应当向债权人承担赔偿责任。[12]重整计划规定以股份清偿债务作为主要清偿手段的，人民法院、管理人应当将定价公允性纳入合法性审查范围。独立财务顾问报告应当作为重整计划的附件向参与重整计划表决的各债权人组和出资人组披露。重整计划没有披露股份定价依据、应当聘请独立财务顾问对股份定价公允性发表财务顾问报告而没有聘请的，人民法院不得同意管理人将重整计划提交债权人会议审议。

鉴于债务人本身的财产是有限的，这意味着债权人在重整程序中可获得的利益是有限的，债权人权益保护也是有限度的。值得考虑的是，聘请独立财务顾问参与重整程序将增加破产费用和成本开支，增加债务人或重组方的负担，事实上减少债权人可获得利益。因此，有必要在正当程序与成本支出之间寻求平衡。笔者认为，程序的增加应当以必要性为原则，结合重整实践，如有下列情形之一的，重整计划无须详尽披露股份定价依据，亦无需独立财务顾问对股份定价公允性发表专业报告：

（1）债务人的全部股份或超过90%的股份用以向债权人清偿债务。此种情形下，债权人通过获得债务人的全部股份变相获得债务人全部资产，股份如何定价对债权人权益不会产生实质性影响；
（2）重组方提供用于清偿债务的重整资金超过债务人资产评估总额，且债权人获得的现金清偿金额和每股对应的净资产之和超过破产清算状态下债权人可获得现金清偿额的。此种情形下，债权人直接或间接获得的现金资产不低于破产清算状态下债权人可获得现金清偿额，股份定价对债权人权益没有实质性影响；
（3）重组方为上市公司，重组方向债权人发行股份清偿债务人的债务，发行价格经中国证监会或证券交易所批准或同意的。此种情形下，用以清偿债务的股份定价业经监管部门审核同意，可以推定股份定价符合公允性要求。

3. 签署业绩补偿协议和设置锁定期

业绩补偿是指，在收购标的公司时，为避免信息不对称和控制股份收购溢价带来的风险，标的公司的原股东就标的公司未来一段期限内承诺期的营业收入、净利润等经营业绩向收购方作出承诺，若承诺期满标的公司实际经营业绩未达到承诺目标的，则由标的公司股东向收购方进行补偿。《资产重组办法》第三十五条规定，采取收益现值法[13]、假设开发法[14]等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。在重整程序中，为保障债权人的合法权益，如重整计划中用以清偿债务的股份定价是采用重整前的历史交易价格、停牌收市价、股份登记价格等债务人股份的历史参照价格或以收益现值法、假设开发法等基于债务人的未来收益预期等方法，债务人或重组方应当向债权人作出业绩补偿承诺。在具体补偿方案方面，分为股份补偿和现金补偿。股份补偿的计算方式为，应补偿的股份数量=（承诺净利润－实现净利润数）÷承诺净利润×用以清偿债务的股份总额÷债务人股本总额，但补偿股份数量不超过债务人股东保留的股份总数或重组方获得的债务人股份总数，即在业绩补偿后，债权人获得的股份总额不得超过债务人股本总额。现金补偿的计算方式为，应补偿的现金金额=（承诺净利润－实现净利润）÷承诺净利润×用以清偿债务的股份总对价÷债务人股份总市值。但是，如果债务人原股东保留债务人股份数额和重组方获得的股份数额少于股本总额50%时，债务人原股东和重组方未能获得对债务人的控制权，要求其继续对债务人在重整程序结束后的业绩承担保证义务有失公平，在此种情形下，不应当要求债务人原股东和重组方作出业绩承诺。

在具体执行程序方面，债务人大股东或重组方向全体债权人和管理人做出书面的业绩承诺，债务人大股东或重组方作出的业绩承诺应当作为重整计划的有效组成部分，重整计划一经人民法院裁定确认，业绩承诺即对债务人大股东或重组方产生法律拘束力。管理人监督业绩承诺的实现情况，考虑到管理人的监督期限不能过长，建议业绩承诺的期限不超过三年。债务人应当在会计年度结束后3个月内向管理人提交经过审计的年度财务报告，如果债务人的业绩没有达到承诺标准的，债务人大股东或重组方应当按照业绩承诺向债权人补偿现金或者无偿转让股份。需要注意的是，实证显示，过高的业绩承诺并不能有效保护股东（中小债权人）的利益，[15]如果债务人大股东或重组方做出太高的业绩承诺时，债权人和管理人应当更加谨慎。

此外，如果重整计划中涉及债务人大额资产置出或重整方大额资产置入，为防止重整程序结束后债务人原股东或重整方通过转让股份套现而不履行持续经营债务人的义务，重整计划可以对债务人原股东或重整方持有的债务人股份转让进行锁定，限制其在特定期限内转让股份，结合证券市场的经验，可以将锁定期规定为1至3年，如果债务人原股东或重整方持有的债务人股份获得对债务人的控制权的，锁定期为3年，债务人原股东或重整方持有的债务人股份没有获得对债务人的控制权，锁定期不超过2年，且债务人原股东或重整方不得一次性转让其持有的债务人的全部股份，应当分批次解除限售。[16]

4. 采用优先股模式

优先股是指在一般规定的普通种类股份之外另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。[17]在通常情形下，重整计划中债权人获得的股份、重组方获得的股份和债务人原股东保留的股份在权利外观和权利实体方面均无差异，不同主体持有的股份未作区分。但事实上，以股份清偿债务的重整案件中，债权人人数较多、单个债权人持股不高，债权人在债务人公司日后的经营管理中难以真正的行使表决权，表决权对于债权人的现实意义不大，且债权人变为债务人股东本就不是债权人的初始打算，很多债权人在转变为股东后，并不能适应其身份的转换，导致股东权力虚置。因此，为适度保障债权人的利益，可以考虑将向债权人支付的股份界定为优先股，债权人在持股期间，债权人享有固定的股息和剩余财产分配优先权，而债权人放弃股东表决权。固定的股息可以弥补事实上的延迟清偿给债权人带来的损失，剩余财产分配优先权可以适度降低债权人在债务人重整后经营失败后的损失。特别是债务人原股东参与重整且债务人原股东保留相当份额的股份的，将债权人因受偿方案获得的股份界定为优先股对于保护债权人利益更为有效。

5. 增加选择性清偿方案

随着重整案件的增多，重整实践内容日益丰满，很多重整计划都设置两种以上的债务清偿方案，对金额、期限、方式、利息等要素实现多种组合，在重整计划统一、公平对待同类债权人的同时也通过灵活、变通的方式实现不同债权人的利益诉求，在重整程序中实现帕累托最优，而这种统一与灵活的组合，也是重整程序优于清算程序的特征之一。为满足不同债权人的不同利益诉求，以及不同债权人对债务人重整后发展前景不同预测，可以考虑在重整计划中设置两种以上的清偿方案，以股份清偿债务和以现金清偿债务的方案同时存在，债权人可以选择低清偿率的现金清偿方式或高清偿率股份清偿方式，给予债权人自由选择的权利，以满足不同债权人的不同需求，特别是小额债权人，获得的股份比例低，退出成本高，适合现金清偿方式而不是股份清偿方式。此外，如果重组方通过置入资产到债务人获得债务人股份的，应当适当考虑现金清偿方案作为股份清偿方案的补充。

6. 有财产担保债权的特别保护

重整程序是一个兼顾不同类型债权人、债务人、债务人股东、重组方等各方利益而要求各方相互妥协的过程。在衡平法原则的指导下，法院试图协调好各方当事人之间的利益关系，出于社会利益的考虑而强制批准重整计划，对索取权人的利益进行削减，是为了维护社会整体的公平和正义。另一方面，这种牺牲和让步也必须有合理的限度，必须限制在一定范围以内，否则就是对索取权人利益的过度侵犯，利益平衡的格局一旦被打破，就会造成不公平和非正义，背离衡平权的本质。[18]。但在现实案例中，确实出现过有财产担保债权人不同意以股份清偿债务，人民法院强制批准通过重整计划，而以股份清偿有财产担保债权使得担保物权消灭在实质上损害了有财产担保债权人利益的情况。有财产担保债权人本可以通过担保物变现后获得以现金优先受偿的权利，但最后只获得价值存疑、变现能力差的债务人股份。正如联合国贸易法委员会在《贸易法委员会担保交易立法指南》所阐释的那样，物权担保制度对于债权的保护具有至关重要的作用，不仅可以促进信贷发展，提高债务人的信用和履约能力，对降低交易成本与风险、保障交易履行与维护市场秩序方面也有促进作用。要实现担保法立法目标的关键，是必须辅以一套尊重担保交易法律所产生的权利的破产法。[19]担保物权为别除权，即将担保财产从破产财产中隔离出来，但我国《破产法》并没有将担保财产从破产财产中区分出来，将债务人所有财产全部定义为破产财产。笔者认为，对于有财产担保债权的保护应当立足于物权担保制度本身，创设担保物权的核心意义就在于保障在债务人破产或无法清偿全部债务时，债权人就特定财产享有排他性优先受偿的权利。因此，在涉及以股份清偿有财产担保债权时，应当充分尊重《担保法》和《物权法》的立法本意，如果重整计划作出了以股份清偿有财产担保债权的安排，而有财产担保债权组没有通过重整计划时，人民法院不得以裁定的形式强行通过重整计划。

鉴于《企业破产法》规定经人民法院裁定强制批准的重整计划发生最终法律效力，没有为债权人提供程序救济权利，有学者建议，单独或合计债权额超过二分之一的普通债权人或出资额超过二分之一的出资人不服人民法院强制批准裁定的，可以向上一级人民法院申请复议。[20]但笔者认为，此种建议未能考虑对有财产担保债权人所享有的别除权的特别保护，人民法院强制裁定批准重整计划多损害的是有财产担保债权人而不是普通债权人。由于重整程序较为复杂、重整计划的背后的是大量的信息和数据，审查重整计划的合法性和合理性的难度远远超过二审法院对一审判决的审查，寄希望上级法院来审查一审法院强制裁定批准的重整计划在事实上难以施行，笔者对此种建议持保留态度。

需要再次强调的是，虽然笔者认为以股份清偿债务的重整计划必须经由财产担保债权组通过，但通过比例应当遵守《企业破产法》有关债权人人数过半、有财产担保债权金额比例超过三分之二的规定，笔者并不认同以股份清偿债务（债转股）需要全体债权人同意，亦不认同部分学者提出的商业银行债权应当在重整程序中受到特别待遇。有学者认为，债转股应当经过全体债权人同意，只要有一个债权人反对，无论债权人会议是否表决通过重整计划，法院均不得批准。[21]就议事规则而言，权益人100%同意一般只发生在组织机构建立之初，且主要以人合性为主的组织，如有限公司设立之时要求全体股东同意和确认章程，但在后续事项中，公司的增资、减资、终止等重大决策均不要求股东100%同意。权利的绝对保护容易产生少数人的专政，导致大多数人利益被少数人绑架的后果。如GATT1947第23条争议解决机制规定，如缔约方全体认为，情况严重以致有必要批准某缔约方斟酌实际情况对其他缔约方暂停实施本约定规定的减让或其他义务，它可以如此办理。也就是说，要对违约方进行制裁，必须经过全体成员国一致同意。正是此种100%同意的制度安排导致GATT在争议解决方面毫无建树，直至WTO《关于争端解决规则与程序的谅解》的诞生才改变此前的弊端，为WTO争议的有效解决提供了制度基础。因此，在涉及表决的程序中，鲜有要求100%同意的制度安排。具体到重整程序，无论债权性质为何，将分组债权人100%同意作为通过重整计划的条件不仅与《企业破产法》矛盾，在法理上也缺乏依据，笔者不认同这种绝对式的权利保护方式，不能因为债权人主体的法律属性而随意更改《企业破产法》所规定的表决规则。

五、结语

在我国经济步入新常态、监管部门推进降低社会整体负债水平[22]的社会背景下，将会有大批企业进入破产程序，除了破产清算外，重整制度将在市场优胜劣汰、资源重新组合方面更加重要。作为重整计划中重要的债务清偿方式，以股份清偿债务制度的长足发展必须建立在债务人重整后恢复经营活力、债权人持有的股份增值的基础之上。法律规则的不完善和司法重整程序欠缺对投资事项的考虑，使得债务人大股东或重组方在重整程序中滥用股份定价优势，甚至通过人民法院强制裁定批准未经债权人会议通过的重整计划，损害债权人特别是有财产担保债权人的权力。因此，笔者建议，最高人民法院在以后制定《企业破产法》司法解释中增加有关以股份清偿债务的重整计划的特别规定，除了评估债务人在破产清算状态下的清偿率外，还应当对债务人所有者权益价值以及分配给债权人的股份的公允价值进行评估，重整计划应当充分披露债务人股份定价依据，以股份清偿债务达到一定金额时，应当聘请独立财务顾问参与重整程序，从程序和实体两个方面完善法律规定，兼顾重整程序中以股份清偿债务的法律属性和投资属性，保障债权人的合法权益，促进司法重整的顺利进行。

[1]按照《中华人民共和国公司法》的规定，公司分为有限公司和股份公司，就存在以股权清偿债务和以股份清偿债务的区别，为行文方便，本文统一使用以股份清偿债务，特此说明。
[2]陆俊:“破产重整程序债权人利益中的问题研究”，载《民商探索》2017年第2期，第98页。
[3]陈小林:“信息环境、法律制度与投资者利益保护”，载《经济经纬》2011年第4期，第131页。
[4]李有星,冯泽良：“论重大资产重组信息披露制度的完善”，载《浙江大学学报》（人文社会科学版）2017第3期，第48页。
[5]张倩：“投资者保护视角下上市公司治理法律机制的问题与建议”，载《学术交流》2012第4期，第81页。
[6]深圳证券交易所创业企业培训中心编著：《上市公司并购重组问答》，中国财政经济出版社2007年版，第105页。
[7]赵息,周军：“上市公司重大资产重组绩效评价”，载《西南交通大学学报》（人文社会科学版）2018第5期，第14页。
[8]参见《中华人民共和国证券法》第125条的规定，具有证券承销与保荐、证券自营、资产管理业务范围的证券公司为综合类证券公司。
[9]参见《企业会计准则》第11条第2款，企业应当按照交易或事项的经济实质进行会计核算，而不应当仅仅按照他们的法律形式作为会计核算的依据。
[10]蔺捷：“欧盟证券交易中的利益冲突规范及其启示”，载《德国研究》2013第1期，第42页。
[11]深圳证券交易所创业企业培训中心编著：《上市公司并购重组问答》，中国财政经济出版社2007年版，第146页。
[12]参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条，证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
[13]收益现值法又称收益还原法、收益资本金化法，是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值。
[14]假设开发法是指预计估价对象开发完成后的价值，扣除预计的正常开发成本、税费和利润等，以此估算估价对象价格或价值的方法。
[15]陈瑶,杨小娟：“上市公司重大资产重组业绩补偿研究”，载《财会通讯》2016年第18期，第46页。
[16]参见《深圳证券交易所股票上市规则》第六条，发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。
[17]参见中国证券监督管理委员会颁布的《优先股试点管理办法》第二条。
[18]武卓：“我国重整计划强制批准制度的完善路径”，载《中国政法大学学报》2017年第3期，第91页。
[19]王新欣：“论破产程序中担保债权的行使与保障”，载《中国政法大学学报》2017年第3期，第27页。
[20]武卓：“我国重整计划强制批准制度的完善路径”，载《中国政法大学学报》2017年第3期，第102页。
[21]王欣新：“企业重整中的商业银行债转股”，载《中国人民大学学报》2017年第2期，第8页。
[22]有关部门将降低负债水平称之为降杠杠，即降低企业、居民和社会的资产负债率。

作者简介

廖森林
北京市道可特（深圳）律师事务所管委会委员、高级合伙人
道可特争议解决全国专业委员会副主任

业务领域：公司业务、破产清算与重整、公司重组、重大商事诉讼与仲裁

联系方式：邮箱：liaosenlin@dtlawyers.com.cn