专业解读

摘要：新三板流动性不足导致市场交易冷清，挂牌企业做市意愿不强，甚至宣布回归协议转让。据统计，从今年1月至9月27日，已有29家挂牌公司从做市转让变更为协议转让。在目前集合竞价模式尚未出台的情况下，在协议转让和做市转让两种方式之间如何选择，是萦绕在很多新三板挂牌企业心头的问题。

从2016年1月18日，奇维科技（430608）将交易方式从做市转让变更为协议转让，首开新三板“做市转协议”先河后，到9月27日，九五智驾(430725)公告由做市转让变更为协议转让，共有近30家做出了相同的选择。截至9月28日，尽管挂牌企业增至9102家，但做市企业在挂牌企业总数中的占比由高峰时期时的23.54%跌到了18%。

一、做市转让VS协议转让

新三板的交易方式有协议转让和做市转让两种，协议转让是指在股转系统主持下，买卖双方通过洽谈协商，达成股权交易；而做市转让则是在买卖双方之间再加一个居间者“做市商”。

股转系统于9月在其官网发布的《注意识别交易方式，谨防投资无辜被“套”》一文中对于两种转让方式做了总结。在做市转让的方式下，定价主要由做市商进行，受制度和自身利益的驱动，做市商在定价过程中通常会以市场价格为导向；而在协议转让的方式下，定价主要由普通投资者和挂牌公司股东完成，价格形成的机制并不一定以市场为导向。在协议转让方式下，投资者可以下达两种委托报价单，一种是定价委托，这种委托是面向全市场的报价，市场上所有合格投资者都可以选择点击成交；另一种是互报成交确认委托，是对成交价格已经达成协议的一对投资者在线上互相报出的指定对方的委托订单，其他投资者是无法参与成交的。定价委托的成交价一定程度上可以反映市场的态度，有一定参考性；互报成交确认委托的成交价反映的只是部分投资者达成的自身合意，并不能够完全反映市场态度，参考性不高；但是这两种委托的成交都会在个股的成交价中体现，从而影响个股的行情走向。

有观点认为，尽管协议转让中的互报成交确认委托成交，本质上不是市场交易，涉嫌避税、虚假价格等，引发社会公众和媒体对新三板的误解，但也有其现实意义，它可以帮助企业非常方便地实现股份交割，而且一定程度上可以合理避税。

二、协议转让和做市转让利弊

探究挂牌公司主动选择协议转让的原因，包括协议转让可以较好控制股东人数、担心采用做市方式不利于企业IPO、比较好控制公司股价、做市后股价下跌不利于融资、大股东希望采取协议方式实现一对一灵活交易、便于股权激励和收购。而在今年转为协议转让的29家企业中，有接近20家正在冲刺IPO，另有若干家则出于协议转让更便于收购、重组考虑。

挂牌公司选择做市转让的最大期许，一般是提高流动性和价值发现。由于新三板准入门槛较高，流动性差。引入做市商，投资者不必寻找交易对手，企业股票也获得了流动性。而最新的分层方案也对做市商数量提出了要求。而且，做市商基于专业研究，通过持续报价给出自己对企业的定价与估值，有利于投资者发现企业的真正价值，降低了信息不对称的风险。另外，有实力的做市商为挂牌公司提供报价服务，可以迅速提高企业的知名度，挂牌企业更容易获得投资者的关注，有利于企业融资。

但是，目前的做市制度备受诟病主要在于做市商制度没有起到提高市场流动性的作用，且由于券商处于相对垄断的地位，其取得做市库存股的价格偏低，甚至可能出现直接卖出低价库存股变相获利的情形。刚刚出台的私募做市制度，被认为有助于前述症结的缓解。

三、做市还是协议，这是一个问题

做市转让和协议转让各有千秋，那么，挂牌企业该如何选择适合自己的转让方式？

北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，一般情况下，股本多，利润较大的挂牌公司在与做市商议价时更有主导权，更适合做市，从而使股价更公允，且省去了需要与单家机构谈判的繁杂程序。相应地，处于发展早期、资本低于1000万的挂牌公司相对不适合做市。另外，相较于传统行业来说，互联网、生物医药、新能源、新材料等非传统行业，更容易得到新三板市场的认可，选择做市可能更大程度上辅助企业发展。值得注意的是，挂牌公司分层管理办法在分层标准中除对做市商数量提出了要求，也将“最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%”作为进入创新层的挂牌公司的维持条件之一，尽管前述维持条件的施行情况及层级调整结果明年5月才能见分晓，但显然，采取做市转让方式的创新层公司比选择协议转让方式的更容易达到这个条件。

针对近期频频出现的拟IPO挂牌企业将转让方式从做市变更为协议，道可特律师指出，这并非是新三板公司冲刺IPO的必经程序，但一旦企业进入IPO阶段，对股权的稳定度要求很高，相对做市方式，企业采取协议转让方式更便利。对于辅导企业上市的券商等机构来说，采取做市转让方式，股东人数不好控制，股东太多也不便于招股书等材料的准备。而采取协议转让方式，则方便企业的大股东掌握主动权，集中股权更容易。

实际上，说一千道一万，如果企业本身很优质，无论是做市转让还是协议转让，在市场上都具有较强的议价能力，也能找到很多投资者。因此，挂牌企业不应盲目跟风选择协议转让或是做市转让，而应在练好“内功”的同时，按照自身的发展阶段、发展目标等实际情况来选择最适合自己的转让方式。