专业解读

一、美元基金主导地位下人民币基金的突围

经历了布雷顿森林体系和牙买加体系之后，美国成为世界最重要的储备货币，同时也称为估计上金融霸主。通过美元体制，美国政府可创造出各种金融工具以达到平衡国际收支逆差的目的。美元基金大多比人民币基金成立时间早、发展更为成熟，被认为是资本市场的老牌基金。因此对美元基金对项目的筛选更严格，也具有更为丰富的运作经验；比如广为人知的红杉和IDG，就是凭借率先进入中国的投出多只“独角兽”的历史战绩，在创投圈占领赫赫有名。

2015年11月30日，国际货币基金组织总裁拉加德先生在国际货币基金组织总部宣布将人民币纳入特别提款权货币篮子，2016年10月1日正式生效，人民币开始承担起空前重要的国际兑换和结算作用。这是人民币国际化重要的里程碑，标志着中国融入全球金融体系的努力已获得国际货币基金组织以至国际市场肯定。

人民币基金是主要在国内募集国内运作、以人民币作为货币募集的基金，是相对于外币基金而言定义的。人民币基金主要有三种模式：外商独资、中外合资、国内人民币基金。

2009年因为金融危机的冲击，一方面境外资本市场低迷，投资人更为小心，境外募资困难，另一方面本土机构受益于刺激政策等宏观利好，在此双重影响之下，人民币基金成为行业最大热点，外资机构在人民币基金市场愈加活跃。2009年8月，黑石集团在上海设立百仕通中华发展投资基金，募资约50亿元人民币。同期，香港第一东方投资集团上海子公司获准注册，并将在此后12个月管理总额达60亿元的人民币基金。2010年1月，凯雷宣布在北京设立50亿元的人民币基金。2010年3月，瑞银拟在北京设立人民币基金。同月，以色列英飞尼迪与北京、苏州、哈尔滨、石家庄、常州、宁波和天津等七地政府洽谈，均有设立人民币基金的动向。

二、人民币基金的三种模式

1. 外商独资模式：境外私募股权基金经过申请并获得国家外汇管理局、商务部批准后，将其自有外币资金转换成人民币，在中国境内成立人民币基金，直接投资于中国大陆地区的项目。

2. 中外合资模式：中外合资的人民币基金通常是外资私募股权基金设立外商独资或中外合资投资管理公司，由该管理公司作为普通合伙人来发起设立有限合伙基金，该有限合伙基金完全由国内LP投资，或绝大部分由国内LP投资，少量外资投资由于该种模式仍有外资因素，不能完全享受内资待遇，我们仍将其看做外资PE。

3. 国内人民币基金：目前国内私募股权投资人民币基金从组织形式上分为公司制、合伙制和信托模式。公司制的基金目前在中国法律的背景下，由于其具有“法人地位”，在贷款、债券融资等方面比较容易获得认同。但是，投资者和公司却存在双重税赋问题。合伙制的基金，在我国不存在法人地位，其财产登记、对外投资、融资、发行规模都因有限合伙企业人数不能超过50人的限制而间接受到影响。信托制的私募基金，可以通过聘请管理人、托管机构实现专家理财、风险隔离和投资者的有限责任。

三、人民币基金和美元基金的融合及发展新趋势

由于我国经济发展及资本市场开放的时间均比西方国家要晚很多，这也同样致使人民币基金的立法相对滞后。相较于成熟的美元基金，人民币基金获得法律的承认时间很短，其投资的大部分项目都尚在成熟期，退出的案例还不多。

现在已经进入人民币和美元并存的时代。长远来看，人民币和美元已经不再有强烈的币种差异；由于资本市场更加开放，人民币和美元基金不存在根本上的冲突，但确实存在人为制度上的差异；由于人民币操作比较简单，美元的优势逐渐减弱，并且通常A股上市之后都有高倍收益率的回报，对于投资人来说是非常利好的。人民币基金和美元基金各有优势，它们的LP对风险控制和投资回报都有比较大的差异。人民币基金具有突出的优势，也存在很多劣势。放眼全局，市场具有差异性，美元基金在面对不同市场和不同的运作模式是，仍然有不错的适用空间。LP面对市场的变动，要有短期处理和长期考虑的方式。当然短期内最好的选择是审时度势，但长远来看应当是人民币和美元基金共存。随着政府引导基金以及众多上市公司等涉足股权投资领域，2016年私募股权行业呈现崭新的格局。人民币基金的“激进”崛起已是必然。

2016年，一些一直以来主要管理美元基金的投资机构，有的开始首只人民币基金的募集，有的则大幅提高人民币基金的管理规模。比如：2016年6月，光速中国宣布正在筹备首只人民币基金。从仅管理美元基金到跨入美元和人民币双币基金，光速中国“旨在更加多元、充分地支持中国优秀的创业者”，将在资本市场层面，打通中、美资本市场双通道，保持人民币和美元的灵活性。2016年前11个月，中国创投市场的美元基金和人民币基金募集同比均上升，但美元基金的增幅却远不及人民币基金。我们看到，随着国内一级市场的日趋成熟，已有越来越多专业的人民币机构投资人愿意选择专业的管理团队一起来支持更多国内优秀的早期创业项目。

清科研究中心的数据显示，2016年前11月，中国创投市场在募集数量方面，人民币基金仍然比较活跃，共新募集完成566只基金，约占全部新募集基金数量的93.4%；外币基金仅募集完成40只，占比仅为6.6%。新募基金中，外币基金募资金额639.89亿元（约合99.85亿美元），占比20.2%；人民币基金募资金额2749.65亿元（约合395.66亿美元），占79.8%。人民币基金首次成为市场主导力量，其中大量的小型人民币基金为国内投资、A股相关活动和退出融资。2016年全球交易总额较去年下降38%，在此背景下中国私募股权及风险投资主导的并购交易总金额同期增长了22.5%，达到2230亿美元，占全球交易总金额比例高达73%，创历史新高。

未来人民币基金持续乐观，人民币基金的优势还将更加明显。沃顿全球家庭联盟（WGFA）主席拉斐尔·阿密特表示，从2001年开始，中国风投市场的年均增长率接近23%，而同期美国只有2.4%。对比中外私募股权发展历程，他认为中国私募股权的图景在不断地发生变化。据其研究显示，中国的人民币基金正在崛起，其规模也不断扩大，在此趋势下，中国风险投资和私募股权基金行业均出现了新生机。

虽然美元基金和人民币基金在某些方面存在着一定的差异，但二者在发展趋势上却有着逐渐融合的趋势。随着我国经济的不断发展与我国资本市场的不断开放，人民币基金是大势所趋已不容置疑。无论是境外私募机构还是境内私募机构，各方纷纷布局占领人民币基金市场，不敢缺位人民币基金，争抢牢牢抓住这轮加速发展的大好时机。多家海外背景的私募机构纷纷设立人民币基金，以求在资本市场中某得一定先机。在经历金融危机后全球经济萧条，但中国仍保持经济的高增长，又因为国内法规制度逐步完善放开，这导致了人民币基金的热潮澎湃。人民币基金与美元基金相比将成长为什么模样，是否会超过美元基金，都很值得各方期待。

注：本文摘自北京市道可特律师事务所编著的《私募股权LP的法律探究》一书，文章内容有删减。该书已由中信出版集团正式出版。未经许可谢绝转载，欢迎读者购买官方正版图书。