专业解读

摘要：最高人民法院2019年11月8日公布了《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》(以下简称“九民纪要”)，其中涉及投资方与目标公司签订对赌协议相关裁判规则的内容，该内容势必影响后续审判实践中法院对于此类型案件的裁判尺度，对于投资方而言，应当重点予以关注。北京市道可特律师事务所争议解决团队将以投资方视角，分析九民纪要对与目标公司签订对赌协议的影响。

最高人民法院2019年11月8日公布了《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》(以下简称“九民纪要”)，其中涉及投资方与目标公司签订对赌协议相关裁判规则的内容，该内容势必影响后续审判实践中法院对于此类型案件的裁判尺度，对于投资方而言，应当重点予以关注。北京市道可特律师事务所争议解决团队将以投资方视角，分析九民纪要对与目标公司签订对赌协议的影响。

一、关于“对赌协议”的效力问题分析

（一）以往判例关于“对赌协议”的效力认定规则

【(2012)民提字第11号，以下简称“海富投资案”】

最高法院认为此类“对赌协议”无效的主要理由是，如果投资方通过“对赌协议”可以获得无风险的固定收益，将会混淆股权投资与债权投资的本质区别，出现所谓的“名股实债”的现象。由于投资方“对赌协议”中约定的“金钱补偿”条款与“股份回购”条款，本质上都是一种锁定目标公司估值风险的固定收益，由此可以看出，“海富投资案”实际上确立了此类“对赌协议”因“损害了公司利益和公司债权人利益”而应认定无效的裁判规则。

（二）九民纪要关于“对赌协议”的效力认定规则

九民纪要载明“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’是否有效……应当把握如下处理规则：投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持。”

同时，结合最高法院在蓝泽桥等与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）投资合同纠纷一案【（2015）民申字第295号】中的观点，认为回购条款内容“内容不违反法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的有关合同无效的情形。”因此，认定回购条款效力，不能单纯依据公平、诚实信用等原则来审查合同效力问题，而应当严格依据《合同法》第五十二条及《民法总则》关于民事法律行为效力的相关条款来审查合同，这也是九民纪要确定“在不存在法定无效事由的情况下”应认定“对赌协议”有效的法理基础。

至于“海富投资案”关于因“损害了公司利益和公司债权人利益”而作出对赌协议无效的认定，我们认为，合同有效性的判断应遵循严格的法定主义，即合同只要不存在法定的无效事由，即应当为有效，而按照《合同法》的规定，法定无效事由仅包括以下五类：(1)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；(2)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；(3)以合法形式掩盖非法目的；(4)损害社会公共利益；(5)违反法律、行政法规的强制性规定。根据上述九民纪要关于对赌协议的裁判意见，股权回购或金钱补偿本身并不能被认定为股权回购条款或金钱补偿条款无效的事由。具体而言，股权回购或金钱补偿本身并不必然损害债权人利益和公司利益，不损害国家利益和社会公共利益。否则，若股权回购或金钱补偿条款本身已经损害了上述利益，那么该条款本身就违反了法律法规的强制性规定而归于无效，也就不需要再进一步审查是否具有法定无效事由。

二、关于“对赌协议”的履行问题分析

九民纪要对于投资方与目标公司之间签订的对赌协议，确立的裁判规则划分为了两个层面，第一个层面即是前述“效力层面”，第二个层面即是“实际履行”层面。

九民纪要载明“投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”（如下图）

在九民纪要公布后，投资方通过起诉实现资金回收，合同效力问题造成的障碍基本可以排除，但也将面临新的障碍，根据九民纪要的上述规定，对于投资方而言，实质上是设置了实现股权回购和金钱补偿的前提条件，即目标公司是否已经履行了减资程序以及是否拥有充足利润履行对投资方的回购/金钱补偿义务将成为法院审查该类型案件的重要考量因素。

对于回购型的对赌协议而言，投资方主张实际履行的，按照九民纪要明确的裁判规则是“公司是否已经履行了减资程序”，换言之，只有目标公司完成减资程序，投资方的诉讼主张便得以被法院支持，但该种情形在实务当中很难实现，投资方之所以诉诸法院的主要原因就在于无法与目标公司创始股东达成一致回购意向，目标公司创始股东也很难就“回购条款”作出减资决议，倘若公司可以履行减资手续，则说明对赌各方并无争议，当然，投资方也就没有必要再通过诉讼方式解决争议。因此，九民纪要确定的该条裁判规则，实质上导致公司回购已经基本丧失了“可实际履行性”。

对于金钱补偿型的对赌协议而言，投资方主张实际履行的，按照九民纪要明确的裁判规则是“目标公司是否有利润以及其利润是否足以补偿投资方”。换言之，如果金钱补偿义务触发时，目标公司的利润足以支付投资方的补偿金额，法院将裁判目标公司履行对投资方的金钱补偿义务“具有可实际履行性”，反之，则是“不具有可实际履行性”，或者仅支持部分履行和延迟履行。但我们分析认为，虽然投资方根据其与目标公司签署的《增资协议》等相关协议而成为目标公司的股东，但在投资方与目标公司双方同时签署有《股权回购对赌合同》、《金钱补偿对赌合同》等协议且仍然有效的基础上，投资方虽身为目标公司股东，但亦不能否认其同时还是目标公司的合同相对方这一事实。而投资方正是根据其为目标公司的合同相对方以及对赌合同所约定的对赌条件的成就这一基本事实，才向目标公司提出金钱补偿主张。至于该等金钱补偿的资金来源，对于作为债权人的投资方而言，无论是来源于未分配利润，还是来源于资本金，均应当不受影响。

关于投资方具有股东和债权人双重身份，江苏高院在江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审一案【(2019)苏民再62号】中亦持此观点，江苏高院经审理认为“对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。”

由此，九民纪要对于金钱补偿型对赌协议中，投资方主张“实际履行”时，最高法院的观点并未对于投资方的身份作区分，直接将投资方认定为目标公司的股东，进而得出投资方只能以目标公司未分配利润额为限获取金钱补偿的结论，我们认为，该结论仍有待审判实践当中的进一步检验和认定。

三、减资是否需经债权人同意？

鉴于九民纪要已经公布，因此，对于回购型对赌协议的投资方而言，在主张目标公司回购股权之前，要求目标公司完成减资程序则十分必要，那么减资程序是否需要经过债权人同意呢？

《公司法》第一百七十七条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。 公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”

根据上述规定，公司做出减少注册资本的决议后，应当及时通知债权人，并且在报纸上进行公告。债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保。但结合审判实践，部分法院倾向认为，如果公司减资时未取得债权人同意，债权人利益因减资受到损害的，可以类推适用《公司法司法解释三》关于抽逃出资的相关规定，向减资股东、协助抽逃出资的其他股东、董事、高级管理人员或者实际控制人请求在减资范围内承担补充赔偿责任，据此，投资方亦应当引起充分重视。【参考案例：（2011）沪一中民一(民)终字第1458号、(2017)沪02民终521号】