道可特研究 | 实战不良资产系列六：一文读懂债转股（中）
来源: 道可特律所 时间: 2022-06-27 20:26:29 作者: 陈杰、李静
引言：不良资产是逆经济周期下较好的投资选择。自四大资产管理公司成立以来，中国的不良资产投资，已经经历了三次浪潮，我们可见的第四次浪潮已经到来。律师事务所历来是不良资产市场中最重要的服务方，道可特“实战不良资产”系列，旨在系统梳理不良资产市场发展及实务，希望不良资产市场参与方长期关注。
本期为大家带来实战不良资产系列六：一文读懂债转股（中）。
2. 总结分析
从上述案例可知，在《指导意见》出台前和出台后，债转股的企业类型、实施主体、实施方式、资金来源以及退出机制等方面各有不同。在《指导意见》出台之前，债转股基本上是企业在遭遇流动性紧张和债务压力时的一种自救行为，操作大致可以分为三种模式：
第一种是债务人与债权人协商，直接以股抵债，例如长航凤凰、长航油运、华荣能源等，这些企业的债转股方案大都出自于自身的破产重整计划，故称为困难模式。
第二种是通过首发、增发和配股等方式筹集资金偿还企业借款，这类企业经营状况要好于第一类企业，通常并非是出于破产重整要求而是为了缓解企业流动性紧张的压力进行的债转股，这种方式的债转股无论是在经济处于上升时期还是下行时期均显著存在，数量上要受到A股融资政策的影响，故称为日常模式。
第三种则是中钢集团模式，中钢集团债务重组方案采取“留债+可转债+有条件债转股”的模式，债务重组分两个阶段进行，第一阶段的安排中，对本息总额600多亿元的债权进行整体重组，分为留债和可转债两部分；第二阶段，在相关条件满足的情况下，可转债持有人逐步行使转股权。在中钢集团的所有债务中，金融机构的债务大约有600亿左右，在这600亿的债务中，270亿转股，其余留债。转股部分中，270亿的原有债务将转化为可转债，期限6年，前三年锁定，从第四年开始逐年按3:3:4的比例转股；留债部分的利息将下降为3%。具体到各家金融机构，转股和留债的比例各不相同，主要由各家金融机构的贷款条件决定：若相关贷款其评估值、企业现金流或者抵押物能够全额覆盖本息，则全部留债；若是信用担保的贷款，则要全额转做可转债。该模式较为特殊，严格意义上来讲并非是债转股，而是债务置换，只不过在被置换的债务中有一部分采取了可转债的置换方式而已。
在《指导意见》出台之后，债转股业务产生了较大变化，下面按照主要要素对比着来看。
（1）企业类型
目前进行债转股的企业主要集中在航运、机械、钢铁以及有色金属等产能过剩行业，特别是钢铁企业，至今已有西宁特钢、中钢集团以及武钢集团进行了债转股尝试。前期进行债转股的企业主要为民营企业，而后期进行债转股的企业则主要为大型国有企业。未来进行债转股的企业将主要为钢铁、煤炭、机械、有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业。
（2）实施机构
早期进行债转股的企业无第三方实施机构参与，企业直接与债权人对接，将普通债权转为股权或可转债，又或者在集团内定增融资偿还贷款；而在《指导意见》出台后，债转股均有第三方实施机构参与，如武钢集团债转股过程中由建行集团旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际（中国）有限公司和建信资本管理有限责任公司担任基金管理人。《指导意见》指出，银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现；同时支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。
（3）实施方式
早期债转股的实施方式包括直接普通债转普通股、直接普通债转可转债、定增融资偿还贷款、设立基金承接债务并投资企业子公司股权等。《指导意见》要求银行不得直接将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现后，由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债权并投资债务企业子公司股权将是今后债转股的重要模式。
（4）资金来源
在早期债转股案例中，除了长航凤凰、华荣能源和中钢集团等直接将普通债转为普通股或可转债无需新增资金外，中国一重和西宁特钢等通过向公司股东等投资者非公开发行股票募集资金偿还贷款，而武钢集团和云锡集团则通过成立基金吸收险资、养老金、券商以及银行理财等社会资金承接集团债务并获得集团二级子公司甚至三级子公司股权。此次《指导意见》鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股，同时鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力，今后将有更多的险资、养老金、全国社保等社会资本参与到债转股的实施过程中。
（5）退出机制
① 对于长航凤凰、华荣能源和中国一拖直接将普通债转为普通股以及中国一重、西宁特钢和南京医药定增融资偿还贷款的债转股模式，未来可通过公司回购股份或在二级市场出售股份的方式实现资金退出。
② 对于中钢集团将普通债转为可转债的债转股模式，未来债权人可根据债务人的经营情况决定退出方式，若企业经营向好，债务人可考虑可转债行权以换取债务人股权，最后通过在二级市场上出售股份实现资金退出，若企业经营不佳，则债权人可放弃行权，要求债务人到期偿还本息。
③ 对于在《指导意见》出台后建设银行为武钢集团和云锡集团发起设立基金募集社会资本承接集团债务并投资集团二级、三级子公司股权的债转模式，投资子公司或孙公司的股权未来可通过公司上市或者装入主板的上市公司中，从二级市场退出，也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。
综合上述，未来进行债转股的企业将主要包括钢铁、煤炭、机械以及有色金属等产能过剩行业中的大型国有企业，而由第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债务并获得债务企业子公司股权，最终通过二级市场等实现资本退出将是今后债转股的重要模式。
三、债转股法律法规（政策性和市场化）
作者简介
陈杰
北京市道可特律师事务所高级合伙人管委会委员、金融专业委员会主任
北京市律师协会银行金融专业委员会委员
华茂金台基金管理有限公司(人民网基金)投资决策委员会委员
北海国际仲裁院仲裁员
理财师协会首席法律顾问
手机：13366052290
邮箱：chenjie@dtlawyers.com.cn
李静
北京市道可特律师事务所高级合伙人
北京市道可特律师事务所公司委员会副主任
北京市律师协会商事仲裁委员会委员
手机：13521017433
邮箱：lijing@dtlawyers.com.cn
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