专业解读

股权融资对初创企业发展具有举足轻重的意义，很多时候甚至直接决定其生死存亡。因此，投融资领域常将投资人誉为融资企业的“白衣骑士”。企业借力、投资人赋能，休戚相关，共同发展，是投融资领域描绘最多的美好愿景。

骑白马的野蛮人

愿景终归不是现实，不是所有投资人都是骑士。宝能与华润争夺万科实际控制权的“宝万之争”不仅成为中国持续时间最长、涉及金额规模最大的资本博弈，也让以投资人角色象出现的宝能系资本被贴上“野蛮人”的标签。

再如，俏江南上市未果，在对赌协议中回购条款、领售权条款、优先清算条款的连环作用下，实际控制人张兰被迫向投资方鼎晖指定的CVC出售股权，并将股权对价用于向鼎晖支付回购款。至此，张兰既没有获得任何现金收益，又丧失了大部分股权，而鼎晖则全部收回投资款，而且CVC以可以忽略的对价获得了俏江南的实际控制权。2015年，张兰不再担任俏江南董事，彻底失去了对自己一手打造的企业的控制权。

万科、俏江南是行业头部企业，在股权融资过程中尚且充满法律风险，那么对资本市场普遍陌生的初创企业更需要将法律风险前置于重要位置。

本文所称融资法律风险前置管理，是指在融资交易成交之前，企业为排查防范可能存在的风险而需要做的一系列工作。缔约前，主要目标是评估投资人的资金实力和真实意图；缔约中，主要目标是排查相关合同风险，做好条款设计。

缔约前风险

以投资之名，行侵权之实。投资前尽职调查是行业惯例，有的投资人便利用这一点，在充分掌握企业商业秘密、技术成果等重要信息后，将所获信息披露给其已投资的竞品企业或其他关联方，甚至有受竞品企业安排的现象。

对此，初创企业需排查自身重要技术秘密及商业秘密，尽量避免泄露。如披露不可避免，则应先行设计并签署保密协议。

长期磋商，延误融资机会。很多投资人自有资金其实有限，需要先为自己募集资金，因此会拖延谈判周期，还可能会要求与企业签定排他性条款。如此，初创企业单方面地承担了巨大的机会成本风险。

企业应审慎签署与投资方的排他性条款，如要签署则可设置双向义务，以求合理分担机会成本风险。

以投资为名骗取利益。少数投资人并无投资能力，而是以财务顾问费或尽调费的形式谋取利益。对此，企业可以：（1）反向调查其既往投资案例，判断其是否具备投资能力；（2）拒绝任何形式的前期费用，真正的投资人不会以任何形式收取前期费用。

缔约过程中的风险

对赌协议效力。通常而言，对赌协议应和企业实际控制人或股东签署方被认为有效，于是有人认为以企业本身为对赌主体，就必然导致对赌协议无效，摆脱责任。

就此，《全国法院民商事审判工作会议纪要》中明确“投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持”。自此，以目标企业本身为缔约主体，已不能必然导致对赌无效。

初创企业应：（1）尽量以业绩数据等较为可控的条件对赌，避免采用上市等变量过多的条件；（2）依其本意，尽量以股权估值调整为条件，避免采用回购、零售和优先清算权。

一票否决权条款。投资人如主张一票否决权，可能对企业的自主经营造成不利影响，或产生企业控制权易主的风险。因此，在投资协议、公司章程中，均应对一票否决权进行限制，以不影响投资人资金安全和自主经营、不改变实际控制权为限。

回购条款与领售权条款、优先清算权条款。有些投资方通过回购条款锁定投资款回流甚至还要求固定收益，即享受了股东权利，又规避了股东风险，而企业背负了本不应存在的刚性兑付负担。亦有投资方将回购与领售权、优先清算权连环使用，利用实际控制人没有回购能力的窘境，直接低成本鸠占鹊巢。

为避免陷入圈套，初创企业可将自身设为回购主体，并充分应用《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或第142条关于股份回购的强制性规定，限制回购条款的滥用。

投资人与融资企业除了投资协议形成的合同关系外，还有受《公司法》调整的法律关系。股东要从公司获得金钱补偿，只能从公司可分配利润中支付，否则就可能构成抽逃出资，据此可限定回购触发条件及价格。

若要初创企业回购股份，则必须先履行减资程序，方不违背《公司法》第35条的规定。减资决议必须由有代表三分之二以上表决权的股东同意，且依《公司法》第177条规定，必须向公司债权人公告并提供担保。

文章来源于商法CBLJ ，作者邹春鹏

作者简介

邹春鹏
道可特律师事务所高级合伙人

业务领域：重大民商事争议解决、房地产建筑、银行金融

邮箱：zouchunpeng@dtlawyers.com.cn