专业解读

万达商管是万达集团的核心资产之一。2021年，万达商管Pre-IPO轮融资中引入多家知名投资者（如太盟投资集团PAG、碧桂园、蚂蚁集团等），协议承诺若万达商管如未能在2023年底前完成港股上市，万达集团需回购投资者持有的股份，并支付约8%到12%的年化利息。这一条款形成了“业绩对赌”。截至2023年底，万达商管未成功上市，对赌协议正式触发。按协议，万达集团需向Pre-IPO投资者支付约300亿元人民币（约42亿美元）的股权回购款及利息，让本就四面楚歌的万达集团雪上加霜。最终万达与主要投资者达成新协议，避免了大规模现金回购，也缓释了万达商管运营上的巨大压力。

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM）是私募股权投资和并购交易中为应对未来不确定性和信息不对称，从而调整交易价格或股权比例的融资机制。常见条款包括业绩对赌、上市对赌、股权调整、现金补偿等。对赌协议常见于融资并购过程中，在商业实践中，对赌协议完成，皆大欢喜，未完成，企业往往陷入万劫不复的深渊甚至易主。

我国司法实践对对赌协议的效力和履行经历了从严格限制到逐步认可的演变。我国法院逐步承认对赌协议的商业价值，但对其履行仍持审慎态度。如何从业务层面及法律层面深度把控对赌协议的设计与风险，是对投资者与融资者的双重考验。

一、股权投资人行使股东回购请求权的请求前提

股权投资领域中，常见“优先清算条款”及“对赌条款”所涉及回购请求权的问题，其性质更多是基于双方约定的投资协议和回购条款。《公司法》要求对对赌条款所触发的目标公司的股权回购请求必须经过减资程序，《九民纪要》第五条第一款明确规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。所以，股权投资时设计对赌条款过程中需要注意体现对赌特征，在约定条款中避免触发抽逃出资等争议性情形的出现，即投资人要求目标公司履行现金补偿义务的请求权同时要满足《民法典》以及《公司法》相关的规定，同时履行相应的减资程序。因此，为防止达成回购条件时就减资事宜双方陷入争议，应该在股权投资协议中明确目标公司股东不得以任何方式阻碍减资手续的办理，以顺利实现股权回购的目的。

二、股权并购中“对赌”协议的效力问题

对赌协议中，投融资双方约定设立某个指标对目标公司进行考核，倘若目标公司在协议期间实现了约定的业绩指标，则目标公司从投资人处获得相应的补偿或奖励，倘若目标公司没有达成预先预定的业绩，这表明目标公司高估了自己的公司价值，则投资人从目标公司或者原股东处获得一定的补偿。补偿的方式一般包括股权转让、股权回购、股权稀释、现金补偿等，甚至获得目标公司的控制权。对赌协议普遍出现在股权并购实务中，司法实践中，股权并购中的对赌协议的效力问题亦是各方关注的焦点。

对赌协议的效力问题“原则有效”，但有效不代表可履行。对赌条款是否有效，与公司资本维持制度、异议股东回购请求权、减资程序等息息相关，在对赌协议在司法实践中效力的认定常常需要平衡多方利益，在即允许对赌条款存在以及有效的前提下，还要兼顾中小股东及债权人利益保护。司法实践中，法院会对赌协议的约定进行审查，通过审查看是否构成“明股实债”、是否损害公司资本制度（例如要求目标公司无条件回购股权或补偿现金），是否符合公序良俗（如极端业绩目标），如构成以上情形，法院可能认定约定无效。

中国对赌协议第一案海富投资案【2012民提字第11号 】中，最高人民法院认为，根据《合同法》的规定，在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治，诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。海富投资案确定的一个基本规则是，投资方与标的公司股东/实控人、第三方担保人对赌，不损害公司以及债权人的利益，不违反法律强制性规定，对赌有效。投资方与标的公司对赌，使投资方可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司及债权人的利益，对赌无效。其实质的理由是对赌条款使得股东有机会抽回出资，使公司的责任财产和偿债能力降低，从而侵犯债权人的利益，违背资本维持原则和信用制度，也违背了保护公司和债权人的宗旨。

《九民纪要》亦承认对赌协议的有效性，但强调应重点审查对赌协议的“履行可行性”。法院在审判过程需审查是否具备履行条件（如减资程序、存在可分配利润），在目标公司未完成减资程序(或目标公司没有利润或者利润不足以补偿投资方)，投资方请求目标公司回购股权或请求目标公司承担金钱补偿义务的，不予支持。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。从融资方的角度来讲，应避免设置不符合经济发展预期以及行业发展规律的业绩目标，审慎并积极地设定和完成目标，才能更好地规避对赌失败。从投资方的角度讲，可能出现赢了官司却拿不到钱的情况，需要在协议中明确公司的程序配合义务。如果目标公司未能按照约定完成配合义务，投资方有权主张因违反合同的附随义务主张违约赔偿。

典型案例如张冬驹等与南京钢研创业投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷【（2021）京民终495号】中，“关于北京中投公司是否应当履行股权回购义务，本院认为，北京中投公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能向南京钢研合伙企业履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能。关于北京中投公司是否应当向南京钢研合伙企业支付逾期履行违约金。对此本院认为，各方在签订《投资协议》和《补充协议》时及合同履行过程中，应当对己方能否履行相应的义务有合理预期并如实履行，北京中投公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付南京钢研合伙企业赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任。同时，目标公司在不回购股权的情况下，其基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。给付不能具有可归责性，北京中投公司应当按照《补充协议》的约定向南京钢研合伙企业支付逾期履行违约金。”

三、目标公司为股东间的对赌承担担保的问题

综合案例，最高院认为被投资公司（标的公司）为股东对赌责任承担连带责任保证有效，需要满足如下两个要件。第一，投资人已经对目标公司为股东的对赌责任提供担保经过股东会决议，并尽到审慎注意和满足形式审查义务。也就是说，担保经过了股东会，同时投资人也尽了审查义务。第二。投资人的投资全部用于目标公司的经营和发展，目标公司确实是投资的受益者。因此，由公司承担担保责任并不损害公司及中小股东的利益，不违反公司法的强制性规定以及立法目的。

典型案例如【(2019)川01民初4333号】成都天投九鼎投资中心、成都川创投九鼎股权投资基金合伙企业等与辽宁航星实业集团有限公司等股权转让纠纷中，“本院认为，对于债权人而言，投资入股、股权回购、目标公司担保属于整体投资模式，目标公司全部股东参与协议签订的事实，天投九鼎投资中心、川创投九鼎基金已对目标公司提供担保尽到了审慎注意和形式审查义务。天投九鼎投资中心、川创投九鼎基金所投入资金亦全部用于目标公司经营发展，其全体股东因而受益，承担连带担保义务与其所享有的权益相匹配，故目标公司就案涉债务承担连带担保责任并未损害公司及其他股东利益，亦不违反公司法的立法目的，应属有效。天投九鼎投资中心、川创投九鼎基金要求航星舰船公司就本案债务承担连带责任的诉讼请求，本院予以支持。”

基于以上分析及案例，对于投资方，在对赌协议中尽量优先选择与股东对赌。如果与目标公司对赌，必须约定减资、分配利润等程序启动与配合，避免因约定不周导致程序受阻，无法实施对赌条款。另，投资方应与被投资方约定合理的、符合行业规律的业绩指标，避免极端条款，以防止法院认定对赌条例无效。

小结

投融资过程中，融资方应当深度理解对赌协议的法律原理，根据经济形势、行业发展规律、自身业务能力的优劣势科学合理地设计对赌协议中的对赌条件以及补偿方式，避免对赌协议无法达成，将企业置于巨大的风险之中。对于投资方来说，避免成为门口的野蛮人，在达成对赌协议之前明确约定减资、利润分配等实体及程序问题，做好尽职调查，对融资方的盈利能力、商业模式、公司治理有全盘的把控，以免投资目的落空。

作者简介

冯刚
北京办公室 高级合伙人

业务领域：重大复杂民商事争议解决（诉讼/仲裁）、公司业务、企业法律顾问、房地产与建筑工程、执行业务
邮箱：fenggang@dtlawyers.com.cn

刘沛凝
北京办公室 实习律师

业务领域：公司业务、商事争议解决（诉讼/仲裁）、企业法律顾问、企业合规与风险管理
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