专业解读

一、引言：信任，不只看“有没有 1:1”

在“链上美元”的世界里，合格储备与按面额赎回只是起点。真正决定你敢不敢用、敢用到多大规模的，是“制度可信度”——谁来托管储备、赎回窗口多长、透明披露如何做、发生极端事件能否快速复原、监管口径是否能被银行与审计接受。本篇我用同一把尺子，拆解三家最受关注的发行人或品牌：Circle（USDC）、PayPal／Paxos（PYUSD）与 Tether（USDT）。注意：PYUSD的法律发行人是Paxos Trust Company（帕克索斯有限目的信托公司），PayPal 负责品牌与分发，两者需区分。

二、评估框架：八个维度、一票否决项

为了让决策可落地，我把“发行人可信度”拆成八个可操作维度，并设“一票否决项”。

一票否决项（任一踩中即不建议进入企业主通道）

1.储备与流通不匹配或披露失序；

2. 无明确赎回承诺（或窗口不可预期）；

3. 监管状态不清、广告对零售触达存在合规硬障。

八个评分维度（权重量表可在内控中自定）：

1.储备质量与托管路径（是否现金/短债为主、是否分离托管）；

2.赎回制度与窗口（SLA是否明确、是否支持“T+0/T+1/T+5”分层）；

3.披露与鉴证（频率、范围、是否有第三方或基金级穿透）；

4.监管口径（是否纳入本地或联邦框架、是否具备牌照/标签）；

5.法律可追责性（法律实体清晰、合同与公告是否可执行）；

6.技术与权限治理（多签/MPC、冻结/升级/熔断可审计）；

7.运营韧性（多托管、多清算、极端演练）；

8.历史事件应对（脱锚/黑天鹅时的处理记录）。

三、Circle（USDC）：“储备基金化+监管路径清晰”的范式

1. 结构要点

USDC以100%现金与高流动性短期美国国债为储备，绝大部分通过 BlackRock（贝莱德）管理的Circle Reserve Fund（USDXX，证券交易委员会（SEC）规则2a-7政府货币基金）持有；基金每日披露组合，形成可由银行与审计直接引用的“基金级穿透”。Circle对外承诺1:1赎回。

2. 透明与披露

Circle维持“透明度”专题页与定期报告，并在公开募集文件与注册材料中说明储备投放与风险方式（包括 USDXX 的监管属性与托管安排）。

3. 监管与牌照进展

2025年6月30日，Circle 向美国货币监理署（OCC，Office of the Comptroller of the Currency）正式递交联邦国家信托银行牌照申请，配合美国联邦“支付型稳定币”框架（GENIUS Act，Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）落地。GENIUS Act 于 2025年7月18日签署成法，明确支付型稳定币的许可路径、1:1储备要求以及“本体不付息”的红线。

4. 风险与边界

USDC曾在2023年3月因合作银行事件短暂折价，但之后将储备更多转入 USDXX 等“基金化通道”，披露与赎回机制随之强化。企业在合同中仍应写明“异常拥堵的应对顺序与时限”。

简评：基于“基金化储备披露+每日组合信息+联邦层面立法进展”的公开资料，USDC 在“可解释性（对账、审计、银行合规）”方面具备相对优势；《GENIUS Act》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）生效后，其联邦监管路径进一步明确。

四、PayPal／Paxos（PYUSD）：品牌势能+发行人合规基底

1. 结构要点

PYUSD的发行人为Paxos Trust Company（纽约州金融服务署（NYDFS）监管的有限目的信托公司），PayPal负责品牌与分发。Paxos对PYUSD与USDP（Pax Dollar）均提供每月储备组成报告与独立会计机构的月度鉴证。

2. 网络与受理

2024年5月，PYUSD 扩展至 Solana（索拉纳）网络，提升支付吞吐与费用表现，有助于“小额高频”场景。

3. 监管与近期事项

Paxos在新加坡持有主要支付机构（Major Payment Institution，MPI）项下的数字支付代币服务全牌照，并披露由星展银行（DBS）作为现金管理与托管合作方；2025年6月，纽约州金融服务署（New York State Department of Financial Services，NYDFS）公告就历史合规事项与Paxos达成和解，金额约2,650万美元，并要求其强化合规与内部控制（该事项与PYUSD的1:1储备安排无直接关联，但对“合规能力建设”提出更高要求）。

4. 风险与边界

在美国本土，PYUSD 的“1:1赎回—品牌分发—受监管发行人”组合具备较强的银行与审计可解释性。但企业要在合同里明确：法律发行人是Paxos（而非PayPal），赎回与披露义务由Paxos承担；若涉及收益类场景，需与“稳定币本体”隔离，遵循GENIUS Act的“本体不付息”红线。

简评：在“分发触达与商户生态”维度，PayPal体系具有稀缺优势；在“发行人合规底座”维度，Paxos的信托牌照与常态化披露加分，但需要持续关注监管后续要求的执行节奏。

五、Tether（USDT）：全球流动性之王，但“制度透明度”长期受检视

1. 结构与披露

Tether每季度由BDO Italia出具鉴证，并在官网持续披露储备与流通情况；2025年二季度披露中，公司称持有的美国国债规模达约1270亿美元，并披露季度利润。

2. 监管与历史事件

2021年，纽约州总检察长（NYAG）调查以1850万美元和解并要求停止与纽约居民交易，且需持续披露储备构成；同年，美国商品期货交易委员会（CFTC）亦发布相关执法与罚款。历史事件并不代表当下风险水平，但对“制度透明度”与“受监管程度”的争议持续存在。

3. 风险与边界

USDT在交易所与跨链生态中的可得性与流动性仍居首；就“基金产品级（依据美国证券交易委员会（SEC）规则 2a-7）穿透披露”“公开化的赎回时限（Service Level Agreement，SLA）”“受监管发行路径”而言，公开资料显示其披露颗粒度与路径确定性与前两者并非同口径，企业应据此设置额外的透明度与流动性阈值。企业若采用，应控制规模、限定使用场景（如二级做市与资金中转），并在合同中明确本机构是否具备向发行人直接赎回的资格与额度（直赎通常需在发行人端完成 KYC〔Know Your Customer，了解你的客户〕/KYB〔Know Your Business，了解你的企业〕并满足最低金额等条款）；未具备条件的主体应约定通过交易所/做市商的替代清算路径。

简评：流动性分发第一，但“制度信任”维度对企业主通道并不友好，适合被动持有或限定场景。

六、并排对照：谁适合你的场景？

（一）跨境B2B结算、对账与审计优先

1.首选 USDC（Circle）：基金化储备、每日组合披露、联邦路径明确；在欧盟（MiCA）、香港、英国等法域也便于解释。

2.备选 PYUSD（Paxos/PayPal）：品牌触达强、披露常态化；在零售支付与商户体系更便捷。

（二）零售触达与商户受理优先

首选PYUSD：与PayPal/Venmo生态兼容，适合C端与小微商户受理；但合同需把发行人与赎回义务写清。

（三）高频交易与多链流动性

USDT具有压倒性覆盖面；但企业应将其列为“非核心清算币、限额使用”，并配置应急切换。

（四）美国法域“红线提醒”

遵循GENIUS Act：稳定币本体不付息；收益类安排需隔离在合规载体（如2a-7基金、存款或证券化工具），并与稳币本体分离。

七、合同与风控：三份文件、四个阈值

三份文件：

1. 用户条款/机构协议：写清1:1赎回、窗口时限（SLA）、费用上限、拒付与顺延条件；

2. 披露与事件条款：储备构成、托管人变更、鉴证频率与“重大变更公告时限”；3. 替代清算条款：价格偏离≥X%、赎回队列＞Y 天、监管状态变化或重大舆情时，自动切换至他币/法币。

四个阈值（示例）：

1. 价格偏离：|价格-1|≥0.4% 持续2小时；

2. 赎回拥堵：公开队列>T+5；

3. 披露延迟：月度报告或鉴证延迟>10个工作日；

4. 监管状态：牌照/标签被暂停或被监管点名。

触发任一阈值，系统自动从“核心清算”降级至“限额可用”，并启动法币或他币替代路径。

八、结论：把“信任”写进结构与流程

若只能给一句建议：“对账与审计优先选USDC（Circle）；零售触达优先选 PYUSD（Paxos/PayPal）；USDT作为流动性工具限额配置。” 这不是“谁更大”的问题，而是“谁的制度更适配你的业务”。把储备与赎回写进合同，把披露与事件写进流程，把权限与熔断写进代码，再把监管口径写进法务备忘录，你的稳定币就从“可用”走向“可审计、可追责、可复制”。