专业解读

摘要：随着我国金融市场改革发展不断深化，日趋丰富的金融产品与服务在为金融消费者带来便利的同时，也引发了不少纠纷，特别是行为人在证券交易市场上实施虚假陈述等行为所引发的民事赔偿案件也有所增加。北京市道可特律师事务所争议解决团队通过实践案例总结证券虚假陈述责任纠纷的若干裁判规则。

根据《证券法》和《若干规定》的相关规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；发起人、发行人或上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失应当承担民事赔偿责任。上市公司构成虚假陈述，并进而承担民事赔偿责任的构成要件包括：1.上市公司存在虚假陈述事实；2.上市公司被处罚的虚假陈述具有重大性；3.投资人的交易行为与上市公司虚假陈述之间存在交易因果关系；4.投资人的投资损失与上市公司虚假陈述之间存在损失因果关系。

一、虚假陈述行为的认定

根据上述法律法规的规定，虚假陈述指的是“在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实的虚假记载、误导性陈述，或者在信息披露时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”。其中，重大事件这一要求有着重要的意义，如果所有虚假陈述不论其内容、程度、层次、情节如何，均被认定为侵权并承担民事责任，那么很有可能会诱发投资者滥诉现象。对于重大性的认定主要是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。

在《若干规定》之中，对于证券虚假陈述民事赔偿诉讼设置了前置程序，即原告提起民事诉讼，须首先提交“ 行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书”。然而，2015年12月24日的《具体问题》中指出“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”。这里关于取消程置程序的规定也只是最高法院部门领导的会议讲话，至多可以表明未来司法的发展趋势，并不能产生修改或取代现行司法解释的效力。因此，在相关法律法规未被正式修改前，司法实践中取消前置程序改由法院直接认定虚假陈述行为的法律依据不足。

二、虚假陈述行为与投资损失之间的因果关系

影响投资者作出股票投资决定的因素具有多样性，上市公司信息披露仅为其中一种因素。国家经济、金融政策变化，行业发展规划变化以及投资者心理因素都会对投资者的选择产生影响，因此证明假陈述行为与投资者的投资损失之间的因果关系是十分必要的。《若干规定》的第十八条和第十九条列举了存在因果关系的三种情形，和不存在因果关系的五种情形。根据第十八条，投资人可以通过证明其在特定时期内购买了直接关联的股票并在特定时期内卖出或持有该股票后产生亏损的事实从而推定因果关系成立。上市公司可以通过举证证明第十九条列举的五种情形之一进行抗辩，但是这五种因果关系之中，只有第四种“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致 ” 属于法律因果关系，其它均属于客观事实的抗辩，可操作性不强。