专业解读

摘要：随着投资理念和回报逐渐被市场认同，PE自进入中国后就发展迅速。但与活跃的PE交易相比，与之相关的法律、法规等规定却没有完全跟上步伐，这就给投资方与融资方的交易行为留下法律隐患。这其中以对赌协议引发的争议尤为突出，PE退出时约定条件是否达成、股权的处置方式等都将成为投融资双方因理解不同而引发纠纷的原因。因此除了需要考虑如何从诉讼的角度解决当前的争议，还要注意正在进行的投资行为的合规性，商业思维和法律思维并轨运用，通过这一阶段在商业谈判中加入法律支持，尽量将相关诉讼的风险降到最低。

一、对赌协议概述及估值调整方式分类

对赌协议，又称估值调整机制(valuation adjustment mechanism)，指投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定情况进行一种约定。经过一定期限，若约定条件出现，投资方可以行使某种权利，若约定条件未出现，由融资方行使权利。由于结果的不确定性，被形象地称为“对赌”。对赌协议广泛运用于PE投资中，是PE业务中必不可少的一种法律安排。一般认为，对赌协议的出现，是为了解决PE投资中投资方对目标企业了解不充分、信息不对称而设定的一种估值调整机制，对赌协议不仅是投资方利益的保护伞，客观上还起到了对融资方进行激励，提高目标公司经营水平的作用。

实践中，常见的对赌类型可分为：（1）业绩对赌，即以目标公司在某一个时期的净收入、净利润、市场份额等业绩评价标准作为对赌条件。在一定期限内，实现了约定的业绩，则不需要进行调整或向有利于融资方方向调整；未实现约定的业绩，则向有利于投资方的方向调整。（2）上市时间，即以目标公司上市时间点作为对赌条件。如果在约定时间期限内，上市成功，则不予调整或向有利于融资方方向调整；未实现约定目标，则向有利于投资方方向调整。

对赌协议的估值调整机制将在上述对赌条件成就时启动，估值调整方式大致可归为以下几类：（1）股权转让型。条件未达成，目标公司原始股东将以无偿或者象征性价格将一部分股权转让给投资人。反之，则将由投资人无偿或象征性价格将一部分股权转让给原始股东。（2）现金补偿型。条件未达成，目标公司原始股东将向投资方支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。（3）股权稀释型。约定的条件未成就，目标公司原始股东同意目标公司以极低的价格向投资人增发一部分股权，实现稀释目标公司原始股东的股权比例，增加投资人在目标公司内部的权益比例。（4）股权回购型。约定条件未成就，目标公司原始股东将以投资人投资款加固定回报的价格回购期持有的全部或部分股份。（5）股权激励型。条件未达成，目标公司原始股东将以无偿或者象征性价格转让一部分股权给企业管理层。 

二、诉讼对于对赌协议效力的认定

“甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷案”被视为中国PE对赌第一案，对司法实践中对赌条款效力的认定具有重要参考价值。该案的争议焦点即为对赌条款是否合法有效的问题：该判决认定投资人与目标公司之间的对赌条款（业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。法院判决具体分析如下：（1）PE机构对目标企业进行股权投资时，约定可以从目标企业取得相对固定的收益且该收益脱离目标公司的经营业绩的条款，为无效条款。此类条款违反《公司法》第20条：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”以及《合同法》第52条：“有下列情形之一的，合同无效：（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”（2）PE机构对目标企业进行股权投资时，与目标企业之外的主体约定业绩补偿，即使具有保底性质，也因不损害公司及公司债权人的利益，不违反上述法律规定，而应认定为有效。且不应因具有保底条款就被认定为名为投资实为借贷，影响投资的股权性质。

最高院的判决表明，法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度。该等协议有利于高效率促成交易，对企业经营管理有良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公司及公共利益，股东间的对赌协议有效；而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应认定无效。2014年第8期《最高人民法院公报》第34页关于该案的“审判摘要”中予以明确：“在民间融资投资活动中，融资方与投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。”

目前我国法律并没有针对对赌协议的明确成文规定，尽管最高人民法院将上述案例作为公报案例提供参考，实践中还是存在对于对赌协议效力存在不同理解，进而导致双方纠纷。以下是实践中常见的三个争议点：

（1）业绩补偿和回购条款的效力。

对赌协议约定的业绩补偿和股权回购条款违反了《公司法》关于同股同权、股东风险共担的规定，为投资方设定了保底条款，且高额的回购溢价违反公平原则，应属于违反法律强制性规定，因而应被认定无效；
相反观点则认为，对赌协议中是新老股东按照约定对自己股东权利进行的一种预先处分，并不违背同股同权原则。由于投资方最初以溢价方式对被投资方进行增资而成为新股东，原股东在此种情况下已经获得该溢价部分的相对股东权益，一旦对赌协议中约定的条件实现，原股东还可能实现再次获利，只有约定的对赌条件无法实现时，才会依据对赌条款向有利于投资方进行估值调整，该条款本身因商事交易的利益平衡而产生，以当事人意思自治为前提，具有合理性，不存在违反公平原则。

（2）对赌协议约定的业绩补偿与借贷的关系。

业绩补偿是投资方向目标公司投入固定资金后要求支付利益，属于名为投资实为借贷，违反了我国金融管制相关法规，因此应被认定无效；

但，对赌协议与企业拆借行为是有实质的区别：企业拆借以收取固定本息为目的，而对赌协议却是约定目标无法实现时的补偿；企业拆借在签订协议时已明确约定回购期和回购价格，而对赌协议约定的是有条件回购和回购价格计算方式，是否回购在签订协议时还不能确定；企业拆借往往有担保措施，对赌协议中无担保措施；对赌协议中，交易双方意思表示系投资非借贷，目的是使目标公司达到协议设定的目标，实现共赢。近年来，司法实践中对企业间的借贷效力有了新的认识和发展，《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第11条规定两法人之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同在一定条件下有效。

（3）股份稳定性的认识。

《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”，而对赌协议中上市失败补偿条款容易导致发行人股权不稳定，显然不符合该条规定。深交所曾发文表示：“如果上市前股权对赌协议未执行完毕，即在企业被证监会核准上市前关于业绩保障的股权对赌未予执行，是否导致股权比例调整或不能确定，在这种情况下，是否执行股权对赌协议的不确定性在一定程度上影响了企业股权的稳定性，各股东股权存在潜在纠纷，即发行人股权不够清晰且可能存在重大权属纠纷，在一定程度上对企业上市构成法律障碍”。

在以上市为条件的对赌协议中，若在约定期限内实现上市目标，则投融资双方无需进行估值调整，只有在约定时间内目标公司无法实现上市时，才进行相应的估值调整，因此，不会存在导致上市公司股权不稳定的情形。而且，对赌协议的投融资主体往往是专业的私募投资基金和被投资公司股东，均为典型商事主体，双方在订立合同时已对履约风险和盈利做过尽职调查和测算，理性预估了企业未来价值目标后才进行的合作。因此，上市失败后，融资方股东给予的补偿应是正当的损失补偿，应视为系根据事前自主商业判断所自愿负担的责任后果，不存在不公后果，不会因“显失公平”对合同效力有影响。

此外，《最高人民法院关于适用

2013年全国商事审判工作座谈会上深入阐述了商事审判理念的内涵和实质，鲜明地提出“要注重保护当事人的缔约机会公平、形式公平，强调意思自治、风险自担”的要求。最高人民法院在2014年下发的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中，更明确了“审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”的司法政策。以意思自治为基础的约定上市目标的对赌协议，作为一种新型商事交易类型，交易双方有自主安排风险调控和经营激励的契约自由，承认其效力契合了商事审判理念。

三、仲裁对于对赌协议效力的认定

与法院相比，仲裁对于投资人与目标公司之间对赌的裁判尺度更为宽松灵活，只要相关协议是在遵循平等自愿、公平合理、诚实信用基础上签订的，对赌条款本身并不违法，从而认定有效。

与最高院在中国对赌第一案中认定投资人与目标公司之间的对赌条款无效不同，中国国际经济贸易仲裁委员会作出的一起仲裁裁决（【2014】中国贸仲京裁字第0056号）认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。该案中，投资方与目标公司在投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需要按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿；同时投资方也做出了相应的承诺，若目标公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向目标公司按照一定的计算公式给予现金补偿。仲裁机构认为：（1）投资补偿条款具有独立性，投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持的原则。（2）对赌协议当事方都是合同平等签订主体，对赌协议不涉及国家或公共利益，投资人依据对赌协议的约定，要求目标公司支付投资补偿款，具有合法合同依据。（3）业绩补偿并非当然显失公平。投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据目标公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是目标公司，也可能是投资方，投资方和目标公司均承受着投资风险。

仲裁庭基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调整安排，不但具有经济上的正当、公平、和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。

四、小结

对赌协议是私募股权投资领域重要的估值调整机制，对保护投资人具有重要意义。随着创新驱动发展战略的推进和经济发展方式的转变，对赌协议作为市场化资源配置的创新机制之一，在直接融资领域，尤其是在中小型、成长型企业投融资活动中具有重要作用。因为该机制通过独特的调整目标公司估值和投资价格的技术性手段，降低了投资方在投资时误判公司价值的投资风险，达到促进投资交易发生，刺激目标公司改善经营的目标，从而增加各方共赢的机率和社会财富的积累。对于该种符合经济发展趋势和市场规律的机制创新，司法应秉承宽容扶持的态度，不轻易否定合同效力。

但对赌协议在PE投资适用过程中要注意与我国公司法、合同法和金融领域的相关法律法规的衔接，起草协议时应当释明对赌协议的估值调整功能。在最高院及其他监管部门未进一步明确态度情况下，应尽量避免投资人与目标公司的对赌，否则可能被认为损害公司及其债权人的利益而被认定无效。