专业解读

摘要：近日，庆汇租赁的一只资产证券化（ABS）产品发生利息违约，作为管理人的恒泰证券向北京市高级法院提起诉讼，要求被告鸿元石化、庆汇租赁支付5.31亿元款项，同时恒泰证券申请了诉前财产保全，已获法院准许。北京市道可特律师事务所资产管理团队将就如何通过设置增信措施有效防范和降低资产证券化产品发生违约风险后的损失进行简要分析。

2016年和2017年是我国资产证券化市场迅猛增长之年，根据基金业协会公示的数据，截至2017年12月31日，累计共有118家机构备案确认1125只资产支持专项计划，总发行规模达1.6万亿元，较2016年底累计增长了133.56%。资产证券化市场迅速增长的同时必然伴随信用风险的增长，庆汇租赁ABS项目爆雷，目前在国内还是非常少见的ABS诉讼纠纷，后续进展或使ABS产品中各方的责任界定及“防雷装置”的设定及作用更加明晰。

案情回顾：庆汇租赁此单ABS发行于2016年初。鸿元石化作为出卖人将其拥有所有权和处分权的设备设施资产（租赁物）以5亿元的价格转让给庆汇租赁，再由庆汇租赁作为出租人将租赁物出租给鸿元石化，租赁物的租赁期限为36个月（融资期限）。租金包括租赁本金和租赁利息，租赁本金为人民币5亿元，在融资期限内的最后三个月按1亿、2亿、2亿元偿还，租赁利息则按季支付，年租赁利率为8.5%。该项目中，最主要的基础资产为租赁物的租金请求权，恒泰证券以基础资产产生的现金流作为偿付支持发行ABS，并将募集所得的资金支付给庆汇租赁，债项评级为AAA。庆汇租赁将上述相关权益转让至恒泰证券，由恒泰证券作为管理人设立“庆汇租赁一期资产支持专项计划”，其中优先级4.75亿元由合格投资人认购，次级0.25亿元由鸿元石化认购。2017年12月22日，中诚信证评下调“庆汇租赁一期”优先级的信用等级至B。2018年3月8日，庆汇租赁收到北京市高级人民法院送达的传票，原告恒泰证券要求被告鸿元石化、庆汇租赁支付5.31亿元款项，同时申请了诉前财产保全，已获法院准许。

庆汇租赁ABS产品的增信措施是否能够有效防止违约风险造成的损失？在ABS产品结构设计过程中，应如何有效设定违约风险的“防雷装置”？本文分别从产品设置结构分层、超额利差、超额抵押、超额现金流等内部增信措施以及设置差额补足、保证保险、保证担保、回购承诺等外部增信措施的两个角度进行解析。

一、设置内部增信措施

1.通过结构分层增信

通过结构分层增信，通常是按照现金偿还顺序，将ABS产品分为优先级、次优级、次级等多个档次，使得不同档次证券在本息偿付、损失分担上享有不同权利和义务的结构安排，是ABS产品中最常用的一种内部信用增级措施。当资产池出现违约损失时，首先由次级承担，其次由次优级承担，最后才由优先级承担。通过以上分层结构，优先级获得了次优级和次级提供的信用支持，有利于获得更高的信用评级。

2.设置超额利差

超额利差是指基础资产产生的利息流入超过ABS产品各项税费和应付证券利息之和的部分，主要出现在以债权为基础资产的ABS产品中，可以为产品提供额外的利差保护。超额利差在小贷ABS、车贷ABS、个人消费贷款ABS中均较为常见。但在期限较长、循环购买、发行证券为固定利率的ABS产品中，存续期处在降息周期下，ABS产品循环期内再购买的基础资产的利率也将随之降低，使得超额利差变薄。

3.设置超额抵押

超额抵押是指基础资产本金超过发行证券本金，主要应用在以债权为基础资产的ABS产品中。当基础资产利率较低，甚至出现负的超额利差，需要以超额抵押弥补影响，如公积金贷款；或者资产质量较差时，如不良资产，ABS产品通常会采用超额抵押方式进行增信。

4.超额现金流

超额现金流是指基础资产产生的未来现金流超过ABS产品各项税费和应付证券本息之和的部分，主要应用在以未来收费收益权为基础资产的ABS产品中。收费收益权ABS的未来现金流的预测在较大程度上依赖历史数据，实际情况与预测数据出现偏差的可能性大，依赖原始权益人的程度高，若发生原始权益人业务运营下滑、或现金流归集过程出现未尽责、资金挪用等现象，则现金流无法保证持续稳定。

二、设置外部增信措施

1.差额补足承诺

差额补足承诺人向资产支持计划管理人出具《差额补足承诺函》承诺，在资产支持专项计划存续期间，每一期基础资产预期收益分配前的资金确认日，如资产支持计划资金不足以依据资产支持专项计划标准条款支付优先级资产支持证券的各期预期收益及本金的，由差额补足承诺人按要求将该期资产支持证券的利息、本金和其他资金余额差额足额支付至专项计划的账户中。差额补足承诺人通常为基础资产原始权益人或其关联第三方。差额补足承诺是资产证券化产品中使用频率较高的外部信用增级措施。

2.保证担保或抵押（质押）担保

保证担保和抵押（质押）担保是比较常见和通用的外部增信措施，也是法律基础最强的外部增信。一般是由计划管理人代证券持有人与原始权益人、保证人（担保人）三方签署担保协议，要求原始权益人、保证人为目标证券的本息偿付提供全额无条件连带责任担保或者以其他权利进行抵押（质押）担保，担保范围是目标证券的未偿应付本息。

3.保证保险承诺

保证保险承诺的增信方式是为目标证券持有人进行财产投保，并约定赔偿限额、保险期间、保险费结算方式、赔偿处理方式和具体触发机制。一般来说，保证保险承诺是较为少见的外部增信措施。与其他外部增信措施不同的是，外部增信期限一般是专项计划设立之日起至最后一个分配日或法定到期日。但保证保险存在一个较大缺陷，《保险法》规定，投保期限为1年，若计划存续期超过1年，尽管相关交易文件中约定其投保期限为专项计划期限，但仍然不能对抗《保险法》，需要1年后重新签订，但签订与否存在变数，因此一般要求专项计划期限为1年期。

4.回购承诺

回购承诺是由原始权益人向目标证券投资者承诺，待证券到期，无论产生的现金流能否足够偿还本息，均以现金方式回购目标证券。这一外部支持措施，有一定的弊端，一旦原始权益人承诺回购，基础资产便难以实现破产隔离和依赖内部分层进行增信，导致内部分层形同虚设，专项计划无论如何进行内部增信，目标证券都仅仅是原始权益人的级别，其兑付风险也转移为原始权益人的违约风险。

除前述8种常见的内部、外部增信措施外，ABS产品的信用增进措施还包括留存收益、储备金账户、流动性支持等不常用措施。在ABS产品结构进行设计和协议安排时，可以起到降低信用风险、提升信用等级的作用，成为项目的有效“防雷装置”。

在该庆汇租赁ABS产品中，恒泰证券从内、外部两个方面做了增信措施。在庆汇租赁ABS产品的设计中，使用了结构分层、抵押（质押）担保等增信措施。即，首先，对产品结构进行了优先劣后的分层设计；其次，据西安宝德自动化股份有限公司（宝德股份）关于控股子公司庆汇租赁融资租赁项目的风险提示公告，该产品的外部增信措施包括：（1）鸿元石化对中石油兰州分公司价值不低于6.5亿元的应收账款质押；（2）中石化销售天津分公司对鸿元石化价值不低于4亿元的存货回购承诺。这些增信措施在一定程度上保护了恒泰证券作为管理人设立的“庆汇租赁一期资产支持专项计划”投资人的权益，有助于控制及降低ABS产品违约后的实际损失。