专业解读

香港联交所于2018年2月23日正式刊发《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》（下称：《咨询文件》），拟拓宽现行的上市制度，以吸引新兴及创新产业公司赴港上市，为没有收益的生物科技公司、拥有不同投票权架构的高增长及创新产业公司、寻求在联交所作第二上市的和资格发行人打开在联交所上市的大门。上述三类公司有悖传统的上市条件是香港联交所应对全球主要证券交易所市场竞争态势下的重要策略。

港交所总裁评价这次改革是香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革。这次改革完成后，港交所将可以同时为上市公司和投资者提供更加丰富的选择，从而让香港市场变得更加多元化，更加富有全球竞争力。

我们依稀记得当阿里巴巴寻求以同股不同权的股权架构去香港上市时，终因阻力太大，而未能成行。此举或许也看做是当年与阿里巴巴失之交臂的反思，北京市道可特律师事务所金融资本市场团队将重点谈论《咨询文件》中“同股不同权”的架构制度。

1. 何为“同股不同权”？

何为“同股不同权”？简单而言，通常公司的股权结构为一元制，也即所有股票都是同股同权、一股一票，但在有些发达国家出现了市场的二元制(又称双重股权结构、AB股结构)股权结构，管理层试图以少量资本控制整个公司，故而将公司股票分高、低两种投票权，高投票权的股票每股具有2至10票的投票权，称为B类股，主要由管理层持有；低投票权由一般股东持有，1股只有1票甚至没有投票权，称为A类股。作为补偿，高投票权的股票一般流通性较差，一旦流通出售，即从B类股转为A类股。

2.为何设置“同股不同权”的架构？

设计不同投票权架构的主要原因在于新经济公司通常在企业发展前期对资本投入需求较大，经过几轮融资后，创始人团队的持股比例已被摊薄得很严重了。但是，一个在市场中比较容易达成共识的点——创始人团队对新经济公司的成长及保持长久竞争力非常重要。不同投票权架构能有效让持股比例已被大幅摊薄的创始人团队，因为持有投票权更高的B类股，仍然掌握对该新经济公司的控制权。通过采用不同投票权架构，新经济公司让着眼公司长远利益的创始人团队行使控制权，而不必受到公开市场股东的投资额增大而引致控制权层面的过分焦虑，有利于确保该公司的长远利益。

3.《咨询文件》中的“同股不同权”的架构公司的基本上市要求

按照2018咨询文件，联交所提出可以根据新增章节设立不同投票权架构的公司应具备以下特点：

首先，已经上市的公司不能够改选“同股不同权”制度。公司未上市时采用“同股不同权”制度，然后申请港股上市，才是可以接受的。其次，对于“同股不同权”的公司，联交所将设置较高的上市门槛。申请上市的发行人要有高增长的历史记录，还要证明高增长是可持续的。总体将其整理如下表所示：

（1）对不同投票权股份的限制4.“同股不同权”的设计规范

《咨询文件》对“不同投票权”的定义包括：第一，股权架构，例如双重股权架构，也就是美股上市公司较为常见的AB股框架；第二，非股权架构，例如董事会控制机制。

除非发行人寻求的是第二上市，否则寻求港股上市，它的不同投票权框架必须采用股权架构设计，我们将发行人发行的普通股称为A类股，发行的不同投票权股份称为B类股，从而整理出《咨询文件》作出的要求：

此外，对于以下特殊事项，B类股参与表决时只能按“一股一票”的原则进行表决：发行人组织章程文件的变动（不论遣词造句如何）； 任何类别股份所附带权利的变动；委任或罢免独立非执行董事；委聘或辞退核数师；及，发行人自愿清盘。

（2）对不同投票权受益人的限制

首先，《咨询文件》提出，每名不同投票权受益人（B类股持有人）必须是个人。部分不同投票权受益人可选择通过有限责任合伙、信托、私人公司或其他工具（例如出 于遗产及/或税务规划的目的）持有不同投票权股份。这些不同投票权受益人必须积极参与公司管理，对公司未来持续增长可作出重大贡献，在上市时担任公司董事。

其次，不同投票权受益人在公司中拥有的经济权益不能太低，以免自身利益与公司利益背离。这就是说，“两权分离”的程度不能太严重。联交所将规定，不同投票权公司中所有受益人，他们合计必须实益拥有申请人首次上市时已发行股本总额至少10%但最多不超过50%的相关经济利益。但如果发行人首次上市时市值超过800亿港元，不同投票权公司中所有受益人经济利益低于10%时，联交所也可以考虑批准该发行人上市。

再次，港股拟设置“日落条款”。意思是说不同投票权不会永久存在，在特定的条件下会消失。根据规定，只有上市时原有的受益人受益于其不同投票权、并继续积极参与发行人的业务，有关的不同投票权方会继续存在。

如果不同投票权受益人去世、卸任公司董事或失去行为能力，他们所持的B类股将失去不同投票权，也就是转换为A类股。B类股的不同投票权也不是可以继承的。如果持有人将B类股转让出去，B类股也需要转换为A类股。

（3）保护中小投资者的措施

鉴于香港市场没有集体诉讼制等现实原因，《咨询文件》还提出了更多限制“同股不同权”的措施。

对于设置“同股不同权”的公司，联交所强制要求其设立企业管治委员会。根据规定，委员会的大部分成员及主席必须是独立非执行董事。委员会将负责监督“同股不同权”运行过程中是否侵害公司与中小投资者权益。

最后，如果上市公司或受益人这方面的违规情况比较严重，且整改不到位，联交所有权根据规定强制上市公司停牌，甚至是摘牌。

5.中国新经济公司在离岸私募融资架构下的优先股设置与联交所新政下“同股不同权”的制度衔接

拟境外上市的中国新经济公司往往会在上市前，甚至在第一轮融资时就搭建境外融资架构，并在相应架构下开展股权融资。

投资人往往会要求作为境外融资平台（通常为一家开曼群岛公司，后续将作为上市平台）向投资人发行优先股。该等优先股赋予投资人的优先性权利较之联交所新政下不同投票权的股票有显着的差别：

从权利主体上而言，优先股一般仅发行予投资人，而创始人股东持有普通股，但在联交所新政下不同投票权的股票限定于发行给特定的“投票权受益人”（创始人股东满足投票权受益人相关标准的可能性较大）

从权利内容而言，优先股所赋予投资人的优先性权利内容丰富，往往包括回购、优先清算、分红、反稀释等经济性的权利，亦包括一票否决权、董事委派等特殊的表决机制。而联交所新政下不同投票权的股票的内涵仅仅是不同类别股份代表的票数的不同，而不包括其他类型的权利差异。即便是在表决机制上，优先股一般从约定特定事项决议的批准主体入手，确保投资人对于关系其切身利益的事项（如修改章程、增发新股等）享有一票否决的权利，而非扩大投资人每一股股份的票数。

考虑到前述两种特殊股权设置的制度差异，对于希望在联交所上市的中国新经济公司而言，需对上市前境外融资平台发行的优先股进行清理，将投资人的优先股变为普通股（具体选择直接转换或先回购再发放普通股建议征询境外融资平台注册地律师的意见）。根据香港资本市场现行监管机制，上市前优先股所赋予投资人的优先性权利在上市后不得继续生效。同时中国新经济公司应根据联交所的指引设置不同投票权架构，不小的冲击，同时，对于新兴行业公司而言，无疑具有里程碑意义。