专业解读

摘要：自2016年起，我国债券市场违约事件开始频现。进入2018年后，债券违约更是出现了井喷式爆发，并且已经引起整个市场的高度关注。目前，债券违约纠纷的类型呈现多样化的态势，同时涉及多方市场主体，如债券持有人、发行人、受托管理人、中介机构以及证券交易所等。在实践中，由于大部分债券承销机构同时承担着受托管理人的角色，因此一旦发生债券违约，相应机构在责任承担以及职责履行方面存在一定的利益冲突问题。北京市道可特律师事务所资产管理团队将对承销机构与受托管理人在债券违约下的责任承担与利益冲突问题进行分析探究。

一、债券违约概况

（一）债券违约概述

债券违约是指债券发行主体不能按照事先达成的债券协议履行其义务的行为，主要是指债券发行主体未能支付或延迟支付利息以及本金。

2014年，我国债券市场首次出现债券违约，此后债券违约呈现逐渐增长的态势，2018年更是出现井喷式增长。根据公开资料显示，2014-2018年，我国债券市场违约情况如下表所示：

另根据公开资料显示，截至2019年2月，已经有15只债券出现违约，违约金额已经达到100.22亿元，债券违约情况依旧不容乐观。

（二）债券违约类型及违约企业性质

出现违约的债券类型包括：公司债、企业债、短期融资券、私募债、中期票据、可交换债券、集合票据、集合债、资产支持证券以及可转换债券。

出现债券违约的企业性质包括：国有企业、民营企业、中外合资企业以及外资企业；其中，民营企业出现债券违约的情况最多，共计有109家，违约金额总计高达1155.29亿元。

债券违约频繁爆发，究其原因，一方面在金融市场去杠杆的大背景下，企业再融资难度加大；一方面在经济新常态下，随着经济下行压力的加大和供给侧结构性改革的全面推进，部分企业由于产业结构调整、扩张过快、成本上升等原因出现经营困难。

二、债券违约下的承销机构与受托管理人责任承担

在当前债券违约频发的背景下，债券违约纠纷的类型呈现多样化的态势，同时债券违约也涉及多方市场主体，如债券持有人、发行人、受托管理人、中介机构以及证券交易所等。其中，债券承销机构和受托管理人分别负责债券的发行与后续管理、信息披露。但在实践中大部分债券承销机构同时承担着受托管理人的角色，因此一旦发生债券违约，相应机构在责任承担以及职责履行方面存在一定的利益冲突问题。

（一）债券违约下的承销机构责任

发生债券违约后，债券承销机构可能因为虚假陈述而导致的单独或共同侵权行为承担相应的民事责任。

《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）第三十一条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；......”该条款主要规定的是承销机构的核查义务。《证券法》第六十九条规定：“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”该第六十九条规定的是发行人和承销机构违反前述义务后的赔偿责任，即承销机构和发行人应承担的是共同侵权的连带赔偿责任。

需要注意的是，由于证券侵权具有一定的特殊性，《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》指出：“在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件。要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。”

因此债券违约发生后，如果债券承销机构的侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，债券承销机构在虚假陈述纠纷中对投资者的债券交易损失可能无需承担赔偿责任。

（二）债券违约下的受托管理人责任

债券受托管理人需要根据《债券受托管理协议》为债券持有人的利益履行勤勉尽责的管理义务，但我国《证券法》尚未对受托管理人的权利义务作出直接规定。债券受托管理人的责任主要规定在《公司债券发行与交易管理办法》《公司债券受托管理人执业行为准则》以及《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》中。根据《公司债券发行与交易管理办法》第四十八条之规定，“发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；在债券存续期限内，由债券受托管理人按照规定或协议的约定维护债券持有人的利益。”

因此，就受托管理人的职能而言，其主要义务是在债券发行后的持续交易过程中对发行人的资信情况进行持续监管与及时的信息披露。一旦受托管理人在此过程中未能勤勉尽责地履行管理人义务，导致了债券持有人的损失，则债券持有人就可能向受托管理人主张索赔。例如，债券出现违约情形或风险时，受托管理人未及时通过召开债券持有人会议等方式征集债券持有人的意见，或未勤勉尽责、及时有效地采取谈判、提起民事诉讼、申请仲裁、参与重组或者破产法律程序等的相关措施。

此外需要注意的是，《证券法》以及《公司债券发行与交易管理办法》对于债券承销机构以及受托管理人的违法违规行为规定了不同程度的法律责任。因此在债券违约发生后，承销机构和受托管理人除了可能承担侵权、违约等民事责任外，还可能会进一步承担行政责任或行业自律组织内部的责任。

三、债券承销机构同时作为受托管理人时的利益冲突问题

根据《公司债券发行与交易管理办法》，债券受托管理人由发行人为债券持有人聘请，且由发行人与受托管理人签署《债券受托管理协议》。同时，募集说明书等文件中通常会载明，通过合法途径取得并持有债券的投资者，均视为同意《债券受托管理协议》的条款和条件，并由债券受托管理人按《债券受托管理协议》的规定履行其职责。因此，可以理解为债券受托管理人与发行人、债券持有人均建立了委托关系，即债券受托管理人通过《债券受托管理协议》及其他发行文件与作为交易对手的双方——发行人与债券持有人建立起了双重委托关系。另外根据《公司债券发行与交易管理办法》第四十九条之规定，债券受托管理人由承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任。

在实践中，债券承销机构往往兼为同次债券的受托管理人，且债券受托管理人的受托管理报酬事宜会在承销协议中进行约定。通常，债券承销机构的职责与义务主要在债券发行阶段，而受托管理人的职责与义务则是在债券发行后的持续交易阶段。由于债券承销机构的利益与债券持有人的利益不一定始终保持一致，因此兼任受托管理人的承销机构为保护债券持有人利益会产生内部利益冲突。如果在发行阶段，债券承销机构存在虚假陈述并可能涉嫌与发行人共同欺诈发行的，债券持有人可能会要求承销机构与发行人连带赔偿债券持有人因欺诈发行所遭受的利益损失。此时的受托管理人应根据《债券受托管理协议》，协助或代表债券持有人起诉承销机构。但由于受托管理人由承销机构兼任，因此会引发利益冲突问题，且无法有效保障债券持有人的利益。

同时如前文所述，受托管理人与发行人、债券持有人建立起了双重委托关系且从发行人处收取受托管理报酬，这就不可避免的造成其角色定位尴尬，难于平衡证券交易各方复杂的利益冲突。在类似情况下，受托管理人与发行人之间的利益关系也会对其正常履职产生影响。因此受托管理人如何更好地代表债券持有人向发行人追究相关责任，是应当谨慎对待的利益问题。如果受托管理人未能及时向债券持有人披露该等利益冲突并采取适当的方式予以解决，则也可能构成对管理人义务的违反，并存在向债券持有人承担赔偿责任的风险。

还需注意的是，公司债券市场的受托管理人制度较为完善，但银行间市场采用的则是主承销商负责制。由于银行间债券市场更加强调市场成员的自律管理，主承销商实际承担了受托管理人的职责，主要依靠严格信息披露要求和提升市场透明度来防范风险，因此受托管理人制度尚未建立。在银行间市场，由于主承销商的角色定位和法律关系不明确，在违约处置中动力不足，且代表投资者维权也存在法律身份的障碍和利益冲突。因此发生债券违约后，投资者往往单独起诉或者参与重组等违约处置，效率不高且维权结果也不甚理想。

四、结语

在当前债券违约频发的背景下，各方面除了积极探索降低债券违约率的方式外，还应当进一步完善债券受托管理人制度，以避免前文所述的冲突与尴尬。如在法律层面对债券受托管理人制度作出规定，并进一步细化受托管理人的资格条件，适度扩大受托管理人的范围，严格规避受托管理人存在的利益冲突等问题。此外在银行间市场，可进一步考虑将受托管理人制度作为投资者保护和债券违约处置的核心机制，推进承销商与受托管理人的分离制度，对于跨市场发行流通的债券保持政策一致，降低债券违约处置工作的复杂性，进一步保护债券持有人的利益。