专业解读

摘要：随着我国政策红利的不断释放以及不良资产一级市场的繁荣，不良资产二级市场也趋于活跃，投资者数量快速增加。不良资产二级市场整体呈现出市场门槛低、开放度高、参与主体多、主体规模小等特点，具备较强的市场灵活性，能够调节一级市场余缺，从而使整个市场更有效率和秩序。北京市道可特律师事务所资产管理团队对不良资产二级市场的政策环境、参与主体、处置模式以及面临的问题与挑战等问题进行分析。

一、不良资产二级市场政策环境

我国本轮处置的不良资产是在经济下行压力加大以及供给侧结构性改革持续推进的大背景下形成的。在这一背景下，相继出台的一系列政策措施使不良资产处置的市场政策环境逐步放宽。

2016年2月14日，中国人民银行、国家发展和改革委员会等八部委印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出“在审慎稳妥的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点”，为不良资产证券化重启打开了政策阀门。随后，中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行、交通银行和招商银行6家银行获得首批不良资产证券化试点资格，总额度500亿元。2016年4月19日，中国银行间市场交易商协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，试点银行陆续发行不良信贷资产支持证券，不良资产证券化时隔八年后重启。2016年6月，银行业信贷资产登记流转中心发布《银行业信贷资产登记流转中心信贷资产收益权转让业务规则（试行）》和《银行业信贷资产登记流转中心信贷资产收益权转让业务信息披露细则（试行）》，标志着不良资产收益权转让试点正式启动。2016年10月，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股以市场化方式重新出发。同样是在2016年10月，原中国银行业监督管理委员会发布《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，允许有意愿的省级人民政府增设一家地方资产管理公司，并且还放宽了关于地方资产管理公司收购的不良资产不得对外转让的限制，允许以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。2017年4月25日，原银监会下发《关于公布云南省、海南省、湖北省、福建省、山东省、广西壮族自治区、天津市地方资产管理公司名单的通知》，公布了7家地方资产管理公司名单的同时，降低了不良资产批量转让门槛，将不良资产批量转让组包户数由10户以上降低为3户及以上，这意味着地方资产管理公司继续扩容的同时，资产处置将效率越来越高。

二、不良资产二级市场参与主体

随着政策环境的放宽、不良资产一级市场的繁荣以及信息技术的发展，不良资产二级市场的参与主体呈现多元化发展趋势。

资产出让方方面，由于持牌AMC仍占主导地位，因此不良资产二级市场的出让方主力还是四大AMC。但二级市场资产受让方则越发活跃，呈现多元化发展趋势，包括非持牌AMC、上市公司、基金公司、拍卖公司、会计师事务所、律师事务所、外资资产公司等。此外，为不良资产处置提供专业化服务的中介行业也发展迅速。依托于互联网的征信机构、信息平台等可以利用技术手段消除信息不对称，提高执行效率，正发展成为二级市场的新业态。

三、不良资产二级市场处置模式

经过近二十年的发展和探索，不良资产二级市场的处置模式主要有以下几种方式：

1.传统收购处置。传统收购处置是在估值核价的基础上，向金融机构（主要是商业银行）收购大型不良资产包或者对应投资标的的小资产包，按照资产的实际情况进行拆包分解后，采用二次出售、自行处置、委托清收等模式，获得处置收益。这种业务模式较为传统，流程较为标准化，人力成本相对较高。

2.诉讼追偿。通过司法手段来维护债权人的权利，即所谓的“打官司”，通常是在其他方式无效的情况下，作为最后的处置手段。

3.资产重组。困境企业资产重整是传统业务中的另一个比较有代表性的模式。通过对问题企业无效、低效资产的剥离与核销，淘汰问题企业所在传统行业的过剩产能，提取出有较大升值空间的生产要素。同时，通过注入新兴产业优质资产，提升问题企业盈利能力及可持续发展能力，最终获得增值运作收益。这种业务模式处置周期较长，方案较为个性化，时间和协调成本相对较高。

4.债务重组。违约债务重组是开展较多的一种非传统处置模式。在经济下行阶段，挖掘存在流动性困难但仍有发展价值的企业，通过债务更新、债务合并、以股抵债等方式将信用风险化解的关口前移，帮助企业恢复正常经营。若问题企业所在行业为国家鼓励发展的战略新兴产业，通过后续策划债转股进一步优化企业债务结构，有些资产还可并购重组装入上市公司。这类业务模式运用范围比较广，与资本市场运作的结合度相对更高。

5.市场化债转股。当前中国市场上的债转股主要有先股后债的基金模式和发股还债两种模式。目前银行主要通过基金模式进行债转股，即银行、转股企业、社会资金三方共同成立基金，通过基金入股企业，借此完成企业债权的置换。而发股还债则主要是运用企业发定增所筹资金来偿还贷款。资金进入企业后，企业可自行决定以真实股权、债权或介于股权债权之间的投资方式获取收益。

6.不良资产证券化。凭借标准化的产品运作方式、市场化的资金渠道，不良资产证券化日益成长为不良贷款处置的重要手段。资产管理公司从银行买断不良资产包后，通过测算现金流，采取折价的方式，以信托计划作为 SPV，发行重整资产支持证券，向投资者出售。资产证券化本质上是流动性管理工具，银行采用SPV实现破产隔离，信贷资产通过结构化债券面向金融市场上的债券投资人，把暂时不能收回的钱转变成可用现金，降低资产负债期限结构不匹配带来的风险，同时大幅提高不良资产处置效率。

7.“互联网 +”处置方式。随着互联网技术的发展，AMC纷纷借用互联网平台缩短不良资产处置时间，提升处置效率。如四大 AMC 均与阿里巴巴合作，入驻淘宝资产处置平台。还有专门的互联网不良资产多功能平台，如“分金社”“银资网”等，采用投行化运作手段。

四、不良资产二级市场面临的问题与挑战

1.市场竞争不充分

尽管不良资产二级市场发展态势良好，但是其仍然不是一个有效竞争的市场。二级市场上出售方必须具有相关牌照，这些制度约束虽然可以提高规模优势并降低部分金融风险，但同时也导致合格资产出让方较少，卖方市场较为突出。半卖方垄断市场无法有效提供与市场需求相匹配的产品，长此以往会降低买方交易意愿和动力。

2.发达地区与欠发达地区发展存在不平衡

不良资产处置的二级市场有区域性发展特点，这与各地的社会经济结构有很大关系。从目前的市场趋势分析，中国市场上的不良资产投资者更愿意到长三角、珠三角等发达地区投资不良资产，而欠发达地区还处在一个几乎是绝对的买方市场的状态。从现阶段的处置速度来看，也呈现出较为明显的区域性特点。在经济相对发达的地区，由于前几年收购的不良资产包较多，倾向于加快处置进度，降低流动性压力；而在经济相对落后的地区，受制于整体大环境制约，不良资产包的处置仍然较为缓慢。

3.传统处置方式与重组方式发展不同步

目前市场上的投行大量的精力还是集中在传统处置方式上。由于一般重组时间的比较长，需要投行大量的能力和资源去做，另外还要大量资金进行运作，门槛比较高，因此重组方式受到处置能力和资金实力的限制，参与的人也比较少，导致到现在为止仍然是债权人为主。

不良资产市场已呈现多层次、多元化的竞争格局。展望未来，不良资产处置需求将处于上升趋势，只有把握机会才能最终战略制胜。