专业解读

摘要：据有关数据统计，2019年以来有50余只债券违约，其中不乏永泰能源、庞大集团等多家上市公司，合计金额逾300亿元。虽然目前经济环境有望好转，债券违约程度较去年有一定程度上的缓解，但仍然不能放松警惕。那么债券违约的风险来源有哪些？又有哪些可行解决策略？北京市道可特律师事务所资产管理团队将为大家挑选重点干货进行分析解读。

一、债券违约的认定标准

债券违约是指债券发行主体不能按照事先达成的债券协议履行其义务的行为。2009年中国人民银行发布的JR/T 0039—2009 中国金融行业标准《征信数据元信用评级数据元》将债券违约分为长期债券违约和短期债券违约两种，通常债券到期日后30日内（短期债券违约）或90日内（长期债券违约）债券发行主体无法全额偿还本金和利息的即视为债券违约，或者债券虽未到期，但有充分证据证明债券履行主体不能按期偿还本金和利息，也被认定为债券违约。因此，判断债券发行人是否具有债券违约的情形，主要在于判断其是否具有还本付息的经济能力。

二、债券违约的法律风险来源

（一）债券发行条款较泛化，投资者风险难把控

目前常见的债券发行募集说明书中保障条款普遍较为单薄，很难应对实践中发行人发生重大变化而对企业偿债能力造成的风险。为使债券得到投资人认购，发行人往往会在说明书中提供一定保障性条款，以向投资人表明公司具有偿还到期债务的能力。常见的保障性条款主要有设立专项账户进行偿付、银行流动性承诺等等。但这些保障条款较为单薄，具有相当局限性，很难保障投资人的合法权益。例如：银行作出的流动性支持承诺仅仅是其与发行人之间的协议，合同的相对性使其并不直接约束投资者；且银监会于2008年的《银行与信托公司业务合作指引》中明确禁止了银行为金融产品提供担保，因此银行作出的流动性承诺具有的法律效力实属有限。实践中，当企业偿债能力下降时，投资者很难根据单薄的保障性条款迅速作出应对、把控风险。

（二）信息披露不规范

信息披露不规范虽然不是直接诱发债券违约的原因，但也往往能反应出公司内部出于种种原因的经营不良状况，且这一信号便于被投资者捕捉，因此信息披露不规范往往被投资者视为公司内部经营不善的代名词。在债券发行过程中，发行人或上市公司对于涉及公司经营状况的重要信息披露不充分、不及时、不规范往往是债券违约出现的先兆。无论发行人遗漏应披露的重大事项是出于有意还是无意，这些信息都可能成为公司经营中存在的隐藏风险，影响投资者的判断。

以凯迪生态为例，公司公告显示，证监局对其出具的警示函中明确指出了信息披露违规事实，包括未在法定期限内披露定期报告、未及时披露公司存在到期金融机构债务逾期不能偿还的情况、募集资金使用信息披露违规等。事实上，自2016年起，凯迪生态就陆续收到了多封来自深交所的监管函、问询函，但公司并未对其及时回复。此外，其2017年公告亏损严重的年报不仅在2018年6月28日才姗姗来迟，而且被其会计师事务所出具了“无法表示意见”的审计报告，由此不难推断凯迪生态信息披露不规范背后隐藏着公司对信息披露相关合规问题不够重视的问题。

（三）债务结构不合理引发司法争议

债务结构不合理是债券违约出现的重要原因之一，其引发的财务危机往往具有牵一发而动全身、易形成恶性循环等特点。

以胜通集团为例，从公司主要财务数据来看，2015年、2016年和2017年胜通集团资产负债率明显高于民营公司平均水平，分别为65.3%、61.8%和60.4%；而其2015年、2016年和2017年短期债务占比分别为75%、66.3%和63.5%，短期债务比例过高，偿债压力大，债务结构有待改善。

此外，自2018年10月起，因其子公司债务逾期，胜通集团作为担保方被告上法庭，且公司在后续公告多起涉诉纠纷。诸多负面消息纷至沓来，导致公司外部融资更加艰难。由此，债务负担及负面信息带来的融资难影响公司内部正常经营活动，公司经营中形成的不合理债务结构又加重了公司债务负担、影响公司形象。债务负担与正常经营活动互相影响，形成恶性循环。

三、针对债券违约的解决策略

（一）完善债券合同中的约束性条款

债券本身体现了债权债务关系，投资人对债券发行人享有还本付息的请求权，发行人或上市公司及相关主体则承担相应风险并享有相应权利。债券合同则是对双方的权利义务关系、利益结构进行不同程度的调整与平衡。在这组法律关系中，投资人对公司具体业务参与有限，整体而言处于较为弱势地位，因此应注重对债券发行人的约束条款，以此达到适当倾斜地保护投资人利益的目的。

在债券合同中，债券限制性条款往往居于核心地位。该条款通过明确权利义务范围、对债券发行人的行为进行一定程度的约束以达到保护债券持有人利益的目的。限制性条款种类繁多，可视当事人需要进行设定。常见的限制性条款，如针对对外投资或对外支付的限制条款，既可避免公司激进投资行为的出现，又可防止经营者故意转移财产，影响对投资人所持债券的兑付。相关条款可表述为“当债券发行人预期或确实无法按时偿付债券本息时,禁止债券发行人向股东分配利润。”或“除正常活动或满足一系列前提条件外，禁止债券发行人对外出售资产，当债券发行人预期或确实无法按时偿付债券本息时，暂缓重大对外投资、收购兼并等资本性支出项目的实施。”

此外，通过在债券合同中约定公司经营或信用评级出现巨大改变时投资人的退出机制也不失为降低投资人风险的一种途径。当然，在商定约束性条款的同时也要考虑到债券发行人正常的经营活动，不能对其造成影响，在平衡债券发行人利益与投资人利益的同时尽可能达到双方互利共赢的目的。

（二）发行人应真实、准确、完整地披露相关信息

根据《公司债券发行与交易管理办法》相关规定，对于债券信用评级变化、对外担保、重大资产变动、股东变更、发行人减资等对债券存续期内可能影响其偿债能力或债券价格的重大事项相关信息，公开发行公司债券的发行人应当真实、准确、完整地进行披露。发行公司债券的上市公司，除了需要按照上市公司年报、半年报准则定期披露债券相关信息以外，还应按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第38号——公司债券年度报告的内容与格式》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第39号——公司债券半年度报告的内容与格式》的要求编写和披露年度报告和半年度报告，披露已发行的未到期债券及其变动情况，募集资金使用情况、涉及发行人的重大诉讼事项以及其他可能影响债券按期偿付的重大事项等。

除了定期报告以外，临时报告和中介机构报告也不容忽视。根据沪深交易所各自发布的《公司债券临时报告信息披露格式指引》，凡是发行公司债券的公司，从在交易所上市交易/挂牌转让之日起，至债券兑付期届满前，均应按该指引履行临时报告披露义务。此外，中介机构报告也应及时披露，包括资信评级机构的信用评级报告以及受托管理人的受托管理事务报告等。

（三）适时启动法律程序、及时保全财产

根据《合同法》第一百零七条和第一百零八条规定，违约行为可分为预期违约与实质违约。二者主要区别在于发生的时间不同：实质违约发生于合同履行期届满后，而预期违约发生于合同履行期到来之前。这也意味着，预期违约之诉的提起时间在实质违约之诉以前。在诱发债券违约的诸多情形之中，由于债务结构不合理等涉及公司财务管理的问题，投资者可能难以提前预知并有效做出应对，但短期债务过高带来的后续负面影响往往会在短时间内以摧枯拉朽之势为债券投资者带来无可避免的损失。因此，当公司债务纠纷等负面消息缠身，面临债券到期后无法兑付的风险时，投资者应当尽早采取财产保全措施以避免损失，而提起债券预期违约之诉即可将财产保全的时间合理提前。

但需要注意的是，主张预期违约只是在采取法律手段的过程中占得先机。结合国内首起国企发行人公募债券违约案例——2015年宝钢集团诉天威集团证券纠纷案来看，预期违约的证明标准相较实际违约的证明标准更高，较难得到法院支持，具有相当的诉讼风险。因此，我们建议投资者结合自身持有债券的期限情况适时提起诉讼，让标的债券于诉讼过程中到期。如此既可避免投资者损失扩大至无法挽回的程度；又极大减小了败诉风险，使投资者利益得到最大限度保全。

（四）探索新型到期违约债券处置机制

在全球经济环境低迷的背景下，信用性债券也无法逃离经济和产业的周期性波动带来的负面影响，首当其冲地便是建材、钢铁、贸易等行业。此种情况下，若能引入外部资金对公司予以支持或引入地方资产管理公司等具有相当经验的不良资产投资者对违约债券进行收购并合理重组，同时为无意参与债券重组的投资人建立合理的退出机制，则可以发掘到期违约债券的价值，使其度过经济周期的升值空间，带来良好的收益。

目前，对于这种到期违约债券交易机制模式正在积极探索中。如国内公募债市场首例违约案“超日债”，长城资产为其成功选定重组方协鑫集团，并由协鑫集团旗下江苏协鑫能源有限公司介入重组；在重组过程中，长城资产利用市场化债转股减轻企业负担，并注入优质资产，促进上海超日由生产制造型企业加快向服务运维商转型，截至11月30日晚上8点左右，超日债通过破产重组方式成功解除危机。再如北京金融资产交易所已于3月末完成首批到期违约债券转让业务交易，转让标的票面总额为2.82亿元。通过引入私募基金、地方资产管理公司等多样化投资参与主体，为到期违约债券的处置提供了新思路。

四、小结

总而言之，当债券违约，尤其是债券根本违约发生时，投资者易处于较为被动地位，因此投资者应尽可能地防患于未然，做好事前防范工作，避免卷入债券违约的泥沼之中。一方面，投资者应当从多角度识别不完全、不规范的信息披露从而警觉。例如在监管部门出具警示函、公司未在规定期限内发布年报、会计师事务所对公司财务报表作出“无法表示意见”的审计意见等情形下，投资者应当警惕公司有意或无意状态下隐瞒的信息可能对其带来的潜在风险。

另一方面，投资者也应当加强风险控制的能力，审慎投资，及时留意上市公司的股权质押比率、重要股东减持情况及是否存在股权冻结等重要信息，注意识别可能存在的债券违约风险并及时加以防范。通过细加甄别发行人的信用资质、考察发行人或其公司往期项目的实施情况来综合考虑拟投资项目的盈利能力，及时防范风险、预警风险、控制风险，理性投资，防止踩雷。