专业解读

摘要：近年来，保险资金运用余额逐年增加，保险资金不动产投资在另类投资中的占比随之不断提升，不动产投资的模式创新也层出不穷，不动产相关金融产品更是日趋丰富。基于此，北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队开设保险资金投资不动产专题，将针对保险资金投资不动产从政策监管的演变、投资现状、投资方式、合规要点、重难点法律问题等层面探究，并针对保险资金投资养老地产、商业不动产、不动产金融产品等进行专题解读。

根据《保险资金运用管理办法》等相关规定，可用于投资的保险资金是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金及其他资金。需要注意的是，在满足产品特性和投资方案的要求时，人寿保险公司可运用万能险、分红险和投资连结保险产品的资金用于投资，财产保险公司可运用非寿险非预定收益投资型保险产品的资金用于投资，但不得运用借贷、发债、回购、拆借等方式筹措的资金投资企业股权，银保监回对发债另有规定的除外。

保险资金可投资的不动产类资产，是指购买或投资的土地、建筑物及其他依附于土地上的定着物等，以及主要价值依赖于上述资产价值变动的资产。保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。

在本专题，我们所指的不动产是指非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。

一、保险资金投资不动产监管政策演变及现状

（一）保险资金不动产投资监管政策演变

保险资金基于其安全、低风险的偏好，其投资运用长期受到严格限制，投资渠道非常有限。但自2006年开始，保险资金投资不动产逐步放开。

2006年3月，原保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》（中国保险监督管理委员会令2006年1号），对于保险资金投资基础设施类不动产做了具体规定和要求。

2006年6月，国务院正式发布了《国务院关于保险业改革发展的若干意见》（国发〔2006〕23号），即保险业的“国十条”，其中提到，“在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种”，并首次提到开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。这标志着保险资金投资不动产正式启动了开放阶段。

2009年，为了提高保险资金运用的效率，构建更多元化的投资渠道，原保监会发布了新的《中国华人民共和国保险法》，其第一百零六条明确规定，“保险公司的资金运用限于下列形式： （一）银行存款； （二）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券； （三）投资不动产；（四）国务院规定的其他资金运用形式。”自此，保险资金投资不动产有了明确的法律地位，这是我国保险资金配置多元化的又一大迈步。但是《保险法》没有对投资不动产的范围和条件予以详细的规定。

2010年，监管部门根据新的《保险法》制定发布了保险资金投资不动产的系列规范性文件：2010年7月，原保监会发布《保险资金运用管理暂行办法》（中国保险监督管理委员会令2010年第9号），其中就保险资金的运用形式承继了新《保险法》中的规定，明确保险资金可用于投资不动产，并就不动产的定义、投资的账面余额等做了规定，同时也禁止保险资金“直接从事房地产开发建设”；2010年9月，保监会发布《保险资金投资不动产暂行办法》，首次明确保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品，并针对投资不动产的保险公司、专业机构的资格条件，投资标的具体要求、投资方式、禁止事项、投资资金比例、风险控制等都一一做了详细的规定，该暂行办法沿用至今，是保险资金投资不动产的最主要依据之一。

2012年7月，原保监会发布了《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，不再执行上一会计年度盈利的规定，并且调低了偿付能力充足率的要求，算是进一步降低了保险公司投资不动产的门槛；2012年10月，原保监会发布了《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号），其中明确，保险资金可以投资保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品，并对不动产投资计划中的信用增级安排、保险公司的账面余额等在《保险资金投资不动产暂行办法》的基础上又做了要求，明确投资不动产投资计划应当充分关注产品交易结构、基础资产状况和信用增级安排，切实防范信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。

（二）保险资金不动产投资发展现状

近年来随着居民收入的持续增长，以及保险产品的不断普及，我国总保费收入不断增长，保险资金规模也逐年稳步提升。根据银保监会披露的数据，2018年，我国原保险保费收入38016.62亿元，保险资金运用余额高达16.4万亿，同时资产配置越来越多样化。

1.保险资金大类资产配置情况

从保险资金大类资产配置结构来看，保险资金始终坚持“以固定收益类产品投资为主”的原则，根据保险资管协会最新披露的数据 显示，2018年，固收类资产占比合计达51.3%，占了整个保险资金大类资产配置的一半，其中债券投资占比为39%，银行存款占比12.3%；此外，金融产品类资产占比位居第二。而不动产投资在整个另类投资中占比相对较小。2018年保险资金大类资产配置具体情况如下图所示：

动态来看，近年来随着保险资金投资渠道的不断拓宽，银行存款等现金类和债券类资产占比逐步下降，分别从2013年的31.6%和45.6%下降至2018年的12.3%和39%。其他投资（含不动产、长期股权投资、金融产品等）占比则不断提升，由2013年的11.3%上升至2018年的37.9%。

2.保险资金不动产投资规模不断扩大

早在2008年之前，就有保险公司开始对不动产进行了投资；2009年10月新《保险法》正式开始施行之后，包括平安、人寿等各家保险公司都开始了不动产方面的投资。目前，投资不动产及不动产相关金融产品已为众多保险公司所青睐。据保险公司年报披露信息显示，截至2018年末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保5大A股上市保险公司的投资性房地产余额合计为849.04亿元，同比增长约11.95%。其中，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的投资性房地产余额分别为467.89亿元、97.47亿元、85.42亿元、70.44亿元、127.82亿元，同比增幅分别为-0.8%、218.1%、-2.1%、48.6%、5.2%。

另根据保险资管协会披露的数据，2018年1-12月，26家保险资产管理公司注册不动产债权投资计划89项，注册规模1245.40亿元；2019年1-4月，21家保险资产管理公司注册不动产债权投资计划24项，注册规模达280.90亿元。另经道可特金融与资本市场团队统计，2018年在保险资管协会注册不动产投资计划数量靠前的保险资管公司如下图所示：

虽然整体来看，保险资金投资不动产的规模在逐年扩大，但是总体来看，保险资金运用余额的充足性和不动产项目不足之间形成了明显的差距。2018年保险资金运用余额16.4万亿，但如前文所述，投资于不动产的占比仅达2.3%。因此，在不动产投资方面，未来还有广阔的空间。

二、保险资金投资可投资不动产范围

如本文开头所述，根据《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号），保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。在此，我们主要介绍非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。

（一）非基础设施类不动产

《保险资金投资不动产暂行办法》将保险资金投资的非基础设施类不动产的类别做了明确的规定，限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。

根据不同的不动产类型，其投资资金来源亦不相同。另外，对于商业、办公不动产而言，其所受限制最多；与保险业务相关的养老不动产以及自用不动产所受限制相对较少。

在投资实践中，商业不动产，保险公司多有涉足，以自用或自用加投资的方式购置商业不动产，在获取稳定的租金收益的同时，博取物业增值收益。养老不动产，则投资期限长、规模大，符合保险资金对长期、稳定收益的需求，是解决保险公司资产负债不匹配的有效途径，泰康、合众等均有投资。

 (二)不动产相关金融产品

根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）及其附件《大类资产可投资品种》以及《保险资产风险五级分类指引》（保监发〔2014〕82号），保险资金可投资的境内不动产相关金融产品主要包括不动产投资计划、不动产类保险资产管理产品及其他不动产相关金融产品等，境外主要指房地产信托投资基金（REITs），以及其他经银保监会认定属于此类的工具或产品。

目前, 综观国际市场，保险资金进行不动产间接投资的形式主要是证券化产品和投资基金两类。其中，房地产投资信托基金( Real Estate Investment Trusts,以下简称 REITs)是投资房地产市场的一项主要产品。美国、澳大利亚、日本、新加坡、韩国等发达国家，REITs取得了巨大发展，尤其是美国、澳大利亚及日本为全球领先的 REITs市场。我国REITs的推行进程缓慢，虽然我国现有的REITs产品允许在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易，但仅面向机构投资者非公开投资交易，并不允许公众投资者公开投资REITs产品，因此，我国已发行的REITs产品均为类REITs，即以非公开方式向投资者募集资金，通过基金来投资不动产的融资工具。

当前我国保险资金可投资不动产金融产品主要为不动产投资计划，作为债权投资计划的一种，其安全性和稳定性相对更高。此外，资产证券化产品也逐渐引起保险资管市场的关注，但此类产品在保险资管市场而言，整体的市场占比并不大。

（三）保险资金投资不动产“负面清单”

当然，虽然保险资金投资不动产发展至今，监管在一步步放宽，但同时，对于保险机构投资不动产依然有很多严格的限制，投资标的方面在允许其购买自用办公楼、养老实体和商用物业等的同时，也规定了保险资金投资不动产的“负面清单”，具体如下：

保险资金运用相关规范对于保险资金可投资不动产种类加以明确的同时，在《保险资金投资不动产专题（二）》中我们将重点解读保险资金投资不动产的模式，敬请关注。